對(duì)于2016下半年資本市場(chǎng)的走勢(shì),我們概括為:“逆水行船,不進(jìn)則退”。短期博弈將集中于對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的博弈,在整體逆流態(tài)勢(shì)下,尋找短期風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下降的時(shí)間窗口進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的投資。

流動(dòng)性長(zhǎng)期以來(lái)都是決定市場(chǎng)走勢(shì)的核心因素之一,有跡象表明“水”流將開(kāi)始逆轉(zhuǎn)。實(shí)體部門(mén)的加杠桿能力正在顯著弱化,2016年私人部門(mén)投資的快速滑落是值得警惕的因素,它極有可能帶來(lái)流動(dòng)性的被動(dòng)性收縮。金融部門(mén)加杠桿的能力則受到監(jiān)管趨嚴(yán)的影響,尤其是對(duì)于“脫虛入實(shí)”的政策導(dǎo)向和對(duì)于杠桿的限制措施。兩者的疊加效應(yīng)使得我們認(rèn)為M2增速的滑落可能才剛剛開(kāi)始,其未來(lái)下行的走勢(shì)可能會(huì)類似于投資增速般不可逆轉(zhuǎn)。A股市場(chǎng)則很難認(rèn)為已經(jīng)對(duì)此做好充分的準(zhǔn)備。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求真的是顯著下降了,從新增信貸到新增社融數(shù)據(jù)均有所體現(xiàn)。除了政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目之外,民企投資對(duì)于資金的需求如“絲”般下滑。可以用投資回報(bào)率下降、中長(zhǎng)期預(yù)期不佳、技術(shù)創(chuàng)新不足、人力土地成本上升過(guò)快等因素來(lái)解釋私人投資的下滑,但最大的問(wèn)題在于短期我們找不到逆轉(zhuǎn)私人投資滑落的辦法。從中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)來(lái)看一旦投資增速下去了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿必然加不上去了,這使得當(dāng)前的流動(dòng)性寬松環(huán)境變得不可持續(xù),貨幣供應(yīng)存在被動(dòng)收縮的可能性。

監(jiān)管政策則在控制金融系統(tǒng)加杠桿的能力,目的是防范金融風(fēng)險(xiǎn)(毫無(wú)疑問(wèn),實(shí)體潮水一旦退去,過(guò)高的金融杠桿必然導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn))。這種影響將逐漸體現(xiàn),從A股市場(chǎng)來(lái)看,對(duì)于IPO和再融資的審查變得更為嚴(yán)格,對(duì)于券商資管和基金子公司通道業(yè)務(wù)加強(qiáng)規(guī)范,使得A股市場(chǎng)加杠桿的能力變得非常有限,對(duì)于套利交易和內(nèi)幕交易的打擊也變得更為嚴(yán)格。

2016年上半年市場(chǎng)一直疑惑關(guān)于供給側(cè)改革去杠桿如何實(shí)現(xiàn)的問(wèn)題,在穩(wěn)增長(zhǎng)和防范金融風(fēng)險(xiǎn)兩大目標(biāo)約束下,去杠桿似乎難以實(shí)現(xiàn),但從宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融市場(chǎng)監(jiān)管層面,我們傾向于認(rèn)為去杠桿的條件正在成熟,被動(dòng)去杠桿的力度尚難以估計(jì),但流動(dòng)性供給的回落趨勢(shì)開(kāi)始展露端倪。

在這樣的背景下,市場(chǎng)的機(jī)會(huì)則局限于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的博弈,防御性布局和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)并存。當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)事件可控時(shí),市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)增加,而當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)事件增加預(yù)期不穩(wěn)定時(shí),市場(chǎng)則會(huì)陷入風(fēng)險(xiǎn)偏好的下行。2016年下半年市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)在于:宏觀基本面加速下滑(可能是局部的),信用違約風(fēng)險(xiǎn)明顯上升;美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期沖擊;匯率貶值帶來(lái)儲(chǔ)備資產(chǎn)大幅下滑;全球金融市場(chǎng)波動(dòng);解禁和減持壓力以及美國(guó)大選等。當(dāng)這些風(fēng)險(xiǎn)因素為市場(chǎng)預(yù)期吸收時(shí),市場(chǎng)就會(huì)進(jìn)入博弈時(shí)間窗口。

投資建議方面我們強(qiáng)調(diào)幾點(diǎn)結(jié)論:第一,流動(dòng)性趨勢(shì)變化和監(jiān)管趨嚴(yán)將帶來(lái)創(chuàng)業(yè)板、中小板和中證500與主板的估值差異趨勢(shì)性收斂;第二,市場(chǎng)弱勢(shì)格局難以改變,風(fēng)險(xiǎn)偏好的系統(tǒng)性提升難度很大,配置板塊上仍推薦防御性板塊,推薦食品飲料、家電、醫(yī)藥和銀行;第三,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)博弈期建議尋找科技領(lǐng)域能夠穿越周期的板塊,相對(duì)看好新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈、新材料、智能家居等。

風(fēng)險(xiǎn)提示:宏觀經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期;金融風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)。