A股經歷了五輪牛、熊、震蕩，宏觀背景決定市場狀態(tài)?；仡橝股歷史，震蕩市最長，熊市最短。1991年1月到2016年1月總共301個月，其中牛市有115個月，占比38%，熊市有58個月，占比19%；震蕩市有128個月，時間占比43%。1991年以來A股走勢，基本上是“牛市-熊市-震蕩市”不斷交替的過程。牛、熊市發(fā)生在宏觀基本面劇烈波動的背景下，其中四輪牛市（91/1-93/2、96/1-01/6、08/10-09/8、14/7-15/6）都伴隨明顯的流動性改善，05/6-07/10的牛市過程雖然利率沒有下移，但M1仍然持續(xù)高增長，同時經濟基本面持續(xù)向好，兩方面共同驅動了2007年的牛市。除了經濟基本面和流動性以外，改革、技術進步等因素也會在牛市過程中提升市場風險偏好。熊市階段往往是戴維斯雙殺，流動性收緊和經濟基本面下行引發(fā)市場大跌，表現為企業(yè)盈利和估值的共同下行。震蕩市發(fā)生在宏觀基本面相對平穩(wěn)的階段，主要有兩種情況，第一種震蕩市發(fā)生在經濟基本面和流動性因素影響此消彼長的階段；第二種震蕩市的背景為經濟基本面和流動性的變化都不大，但經濟的內部的產業(yè)結構正在潛移默化改變的時期。

當前宏觀背景符合震蕩市特征。當前流動性環(huán)境偏中性，10年期國債收益率已經接近08年金融危機時期的最低水平，同時16年以來，物價水平開始回升，在這種情況下，利率進一步大幅下降的空間有限。但目前的物價回升趨勢也不足以引發(fā)貨幣政策收緊，未來利率上下波動空間都有限。去產能、去杠桿的經濟背景類似于1990s末，去產能時，政府投資增長對沖民間投資下降，去杠桿時，政府加杠桿化解企業(yè)高杠桿，最終經濟增長和企業(yè)盈利進入L型筑底階段。

產業(yè)角度看結構：孕育生機

回顧歷史：產業(yè)演變十年一片天。1990-2000年：消費制造時代，前半段百貨，后半段家電。改革開放加速，居民生活水平提高，首先對百貨需求增加，隨著收入的繼續(xù)提升，催生了當時城鄉(xiāng)居民的消費升級訴求，以“新三件”（彩電、冰箱、洗衣機）為代表的家電產品深受消費者青睞，繼而成為這一時期的消費主流。2000-2010年：工業(yè)制造時代，前半段出口，后半段地產。01年加入WTO之后，中國進出口相關企業(yè)率先受益，而隨著住房消費需求集中釋放，帶來城鎮(zhèn)化率加速提升，地產產業(yè)鏈成為主導產業(yè)。2010年以來：智能制造時代，前半段智能手機鏈。07、08年蘋果、安卓相繼推出智能手機，與此同時國內3G、4G開始加碼建設，智能手機鏈從硬件到軟件相繼爆發(fā)。

股市大震蕩期孕育后半段主導產業(yè)。1994-96年震蕩期家電行業(yè)初露端倪。94年10月17日至96年1月19日，上證綜指開始了一輪為期近一年半的震蕩調整，震蕩市期間家電的保有量持續(xù)上漲，行業(yè)較快發(fā)展，為后續(xù)的爆發(fā)積蓄能量，期間龍頭公司如四川長虹、青島海爾、春蘭股份等已經具備一定的超額收益。2002年-05年中震蕩期地產產業(yè)鏈醞釀生機。2002年1月29日至2005年3月9日，上證綜指在1500點上下200點的區(qū)間震蕩，在此期間，房地產行業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，行業(yè)越來越規(guī)范，逐漸成為中國的支柱產業(yè)，期間，地產龍頭萬科、鋼鐵龍頭寶鋼股份、煤炭龍頭西山煤電持續(xù)保持較高的盈利水平，其股價相對上證綜指也存在明顯的超額收益。如今，新一輪產業(yè)在孕育中。2010s年代，是全球創(chuàng)新的時代，2009年美國發(fā)布創(chuàng)新新戰(zhàn)略1.0，隨后以智能手機移動互聯為代表的新興產業(yè)席卷了全球，帶動了全球一輪創(chuàng)新高潮。13年以來德國“工業(yè)4.0”，美國創(chuàng)新新戰(zhàn)略2.0、中國制造2025等國內外政策相繼推出，新一輪科技革命蓄勢待發(fā)，而最具可能的方向則是智能制造領域，如以特斯拉為代表的新能源智能汽車、智能家居、VR/AR等。

投資策略：丘陵地帶，波段操作

步入丘陵地帶，存量資金博弈，短期重啟多頭思維。宏觀和產業(yè)角度看，6-12個月的中期而言，，股市進入震蕩格局，類似12年初到14年中。上證綜指從2000點到5178點的單邊上漲牛市結束，從5178點跌至2638點，熊市主跌浪也已經過去，2016年2638點類似于2014年2000點。資金角度，從16年2月份開始資金流入流出逐漸穩(wěn)定，市場又重新回到存量資金博弈。震蕩市中也會有波動，市場更像是進入起起伏伏的丘陵地帶。A股是散戶主導的市場，這種市場情緒起伏比較大，從自由流通市值占比來看，散戶占50.4%，從成交量占比來看，散戶占85%左右。震蕩市波動源于風險偏好，擇時需逆向思維，重點關注成交量換手率等市場情緒指標。目前A股每日成交量在400億股左右，為去年四季度反彈成交量高點的40%，為今年4月份反彈成交量高點的58%，日均年化換手率為200%左右，市場情緒處于較低水平。當下時點處于震蕩市中向上波段，短期重啟多頭思維，這波行情的主邏輯很可能是創(chuàng)新加速和改革提速階段性提升風險偏好。

白馬成長為底倉，高成長做波段，主題關注國企改革。回顧國內外歷史，震蕩市業(yè)績?yōu)橥酢?929年至今標普500指數、EPS年復合增速分別為5.2%、5.1%，PE仍為19倍。2000年至今上證指數、EPS年復合增速分別為4.4%、11.5%，PE從43倍跌至16倍。A股牛熊市漲跌90%來自估值波動，而震蕩市中估值下移、盈利支撐股價?；仡櫴袌鲲L格變化，2011年來在價值藍籌、白馬成長、高成長和概念成長中輪流切換，目前應該輪到白馬成長股占優(yōu)。結構上，建議以20-30倍PE的白馬成長為底倉，30-50倍PE的高成長做波段。白馬成長的代表性行業(yè)如食品飲料、家電；高成長公司在景氣度較高的領域里精選，如代表智能制造的新能源智能汽車鏈、電子制造，代表新興消費的體育娛樂等。主題方面，關注國企改革，15年“1+N”頂層設計和多省市國改方案出臺后，16年國企改革新動向主要圍繞“落實”二字展開，重視資產注入與殼價值公司，其中軍工行業(yè)是資產證券化洼地。