摘要:消費升級過程中,渠道主動選擇盈利能力更強的產(chǎn)品,可能推動高端白奶市場16、17年增10-15%,僅考慮伊利蒙牛低端白奶體量,市場就有一倍增長空間。隨著滲透放緩,未來白奶市場可能主要通過不斷升級產(chǎn)品提價實現(xiàn)增長,其中,渠道管控能力及產(chǎn)品研發(fā)實力強的企業(yè)將勝出,我們繼續(xù)看好伊利。

預計16、17年高端白奶市場收入(高乳蛋白純牛奶)同比增10-15%,仍有至少1倍空間。我們以每毫升含有3.2克以上蛋白質(zhì),終端零售價大約每升在12元以上的,價格高于蒙牛、伊利普通包裝的純常溫牛奶,定義為高端白奶。估算2015年高端白奶市場收入約200億元(報表口徑),同比增約17%,動力主要來自消費升級,替代普通純牛奶。15年國內(nèi)國際原奶價格下降,推動了高端白奶銷售均價下行,高端白奶相對普通純奶的性價比凸顯,加速了消費升級,低端被高端替代,未來再衍生出新的超高端替代高端,可能是滲透放緩消費升級背景下,白奶市場增長的主要邏輯。參考蒙牛2015年純奶及低端風味奶約有100億元收入,假設伊利規(guī)模相當,高端白奶的升級空間就有一倍。

競品式微,伊利高端白奶份額有望持續(xù)提升。2015年,蒙牛特侖蘇收入約81億元(報表口徑),同比約增8%,估計16年份額降至37%,上市10年多,特侖蘇可能已經(jīng)步入成熟期,預計16年特侖蘇同比增長5%。特侖蘇之后,伊利金典市占率第二,由于渠道扎實、業(yè)務管控能力強,金典14、15年增長顯著快于特侖蘇,同比增速分別達60%、17%。從商超渠道數(shù)據(jù)看,預計金典16年增長仍將快于主競品,同比增速可達20%,市占率將由26%升至28%。

由于消費者信賴度高,進口奶定價又多處于特侖蘇、金典及低端白奶之間的空白帶,進口品牌15年增速仍快,同比增長21%,份額已由14年的14%提升至15%,估計16年將進一步升至16%。但進口奶品牌數(shù)量眾多,營銷投入單薄,可能難有單一廠商能夠脫穎而出。

投資建議:繼續(xù)看好伊利。純牛奶是同質(zhì)化產(chǎn)品。只有通過塑造產(chǎn)品品牌形象、強化產(chǎn)品當中的某種特性:高蛋白、質(zhì)量穩(wěn)定安全(進口品牌)、有機等,才可獲得更高的附加價值。除了收入提升帶動的自然消費升級,低奶價背景下,普通純牛奶由于渠道盈利能力差、性價比低,也存在經(jīng)銷商主動淘汰低端加強高端白奶鋪貨的升級動力。在白奶滲透逐步完成,量的增長動力逐步減弱的過程中,不斷研發(fā)高端品替代低端,推動產(chǎn)品均價提升,可能成為純奶的主要增長方式。在高端白奶市場,我們?nèi)匀豢春靡晾?因其管控終端、洞察市場、產(chǎn)品研發(fā)能力極強。在特侖蘇增長可能持續(xù)放緩,進口雜牌可能陷入混戰(zhàn)的背景下,伊利可以通過產(chǎn)品結構升級,在可能出現(xiàn)的新超高端市場占據(jù)新的有利位置。加上本身品牌綜合實力強,各業(yè)務線市占率可能持續(xù)超越對手,凈利率有望再創(chuàng)新高,繼續(xù)看好伊利。

風險提示:食品安全黑天鵝事件、原料價格波動。