不經(jīng)意間，在洛杉磯、溫哥華和悉尼街頭或超市，可以看到越來(lái)越多曾在中國(guó)證券市場(chǎng)小有名氣之人。原來(lái)，已有大量中國(guó)金融人（包括一些私募基金經(jīng)理）在加速辦理移民，他們急欲撇開(kāi)歷史。

不經(jīng)意間，在洛杉磯、溫哥華和悉尼街頭或超市，可以看到越來(lái)越多曾在中國(guó)證券市場(chǎng)小有名氣之人。

某位以短線交易精準(zhǔn)的股東榜前十?？筒辉贇w國(guó)。一位以滿倉(cāng)押注的公募前經(jīng)理和私募現(xiàn)牛人，有半年時(shí)間呆在美國(guó)；“澤熙投資的徐翔事件之后，這一移民熱潮勢(shì)將更為熾熱。”洞悉這一業(yè)態(tài)變化的中金公司財(cái)富管理部前執(zhí)行總經(jīng)理，互聯(lián)網(wǎng)金融公司米牛網(wǎng)聯(lián)合創(chuàng)始人吳小平稱(chēng)。

原來(lái)，已有大量中國(guó)金融人（包括一些私募基金經(jīng)理）在加速辦理移民，他們急欲撇開(kāi)歷史。

如果類(lèi)似事件日趨頻繁，其或然結(jié)局可能是“資本外流”漸多。反映在中國(guó)國(guó)際收支平衡上的結(jié)果是“誤差與遺漏”負(fù)向數(shù)值越來(lái)越大，即境外金融資產(chǎn)被低估。2015年上半年“凈誤差與遺漏”為－901億美元；去年同期至今年上半年的這個(gè)數(shù)據(jù)為－2547億美元。它們或是自1998年以來(lái)的新高。

這是資本流出的A面，更多是個(gè)人意愿；其中難免有以經(jīng)常貿(mào)易名義，借政策空間，轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，“曲線”流出去的趨利跨境資本。如，僅今年4月至今，全國(guó)破獲地下錢(qián)莊轉(zhuǎn)移贓款案件92起，雙向流動(dòng)的涉案金額8000多億元。此數(shù)據(jù)不在官方統(tǒng)計(jì)之列。

還有B面呢，即順應(yīng)“藏匯于民”、“走出去”國(guó)家戰(zhàn)略的好資本。像堪稱(chēng)民資主權(quán)財(cái)富基金的中民投，海外動(dòng)作頻頻。中民投高管認(rèn)為，2016年1月1日東盟自由貿(mào)易區(qū)政策全面落實(shí)，像歐盟一樣，以后有很好的賺錢(qián)機(jī)會(huì)。故此，牽頭民企抱團(tuán)“走出去”，借此方式把國(guó)家“一帶一路”戰(zhàn)略落地。

個(gè)人資金也好，機(jī)構(gòu)資金也罷，正籍人民幣國(guó)際化之勢(shì)，伺機(jī)找尋出海的機(jī)會(huì)。

不過(guò)，在此過(guò)程中，投資機(jī)會(huì)與潛在風(fēng)險(xiǎn)并存。8000億地下錢(qián)莊涉案資金＋凈誤差與遺漏＋萬(wàn)億美元跨境交易損失懸疑；不同維度的資本跨境動(dòng)向，或昭示警鐘正在敲響。

資本：詭異的跨境

“金融生態(tài)變了，資金的投向也在變?！币晃唤鹑跈C(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人說(shuō)。在其看來(lái)，投資環(huán)境變了；經(jīng)濟(jì)周期變了；包括商業(yè)銀行利潤(rùn)已成個(gè)位數(shù)，其不良貸款余額節(jié)節(jié)攀升。

某全球資產(chǎn)交易信息咨詢平臺(tái)創(chuàng)始人稱(chēng)，史上正迎來(lái)第一個(gè)國(guó)內(nèi)資金大規(guī)模出海的時(shí)代，并且是個(gè)人資金裹挾于機(jī)構(gòu)投資之中，后者占絕對(duì)主體。其相信在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，基于開(kāi)放的一體化國(guó)際新格局，趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)。

且慢，如此認(rèn)知也許有待商確——得看看目前中國(guó)處于哪一種投資時(shí)間窗口。

“中國(guó)目前面臨四大外部風(fēng)險(xiǎn)：全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)性停滯，發(fā)達(dá)國(guó)家債務(wù)高懸，美聯(lián)儲(chǔ)政策的外溢效應(yīng)，區(qū)域性貿(mào)易協(xié)定給中國(guó)出口貿(mào)易帶來(lái)負(fù)面影響?！痹?1月5日舉行的“第六屆財(cái)新峰會(huì)：中國(guó)新規(guī)劃”上，中國(guó)社科院學(xué)部委員余永定說(shuō)。

他認(rèn)為，在這種形勢(shì)下，需要設(shè)計(jì)合理的財(cái)政、貨幣、外匯政策，中國(guó)不應(yīng)該輕易拆除防火墻，維持一定的資本管制有其必要性。

事實(shí)上，形勢(shì)確不容樂(lè)觀。官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)與跨境資金交易變量；均昭示這一態(tài)勢(shì)趨熱。

提及當(dāng)前地下錢(qián)莊新動(dòng)向，按照國(guó)家外匯管理局（簡(jiǎn)稱(chēng)“外管局”）管理檢查司處長(zhǎng)歐陽(yáng)雄的話說(shuō)，地下錢(qián)莊涉案金額越來(lái)越大，交易手段愈發(fā)隱蔽，且日益成為貪腐資金的“洗錢(qián)工具”，包括一些銀行人員也當(dāng)起了“中介”。

央行最新數(shù)據(jù)顯示，僅今年4月至今，全國(guó)破獲地下錢(qián)莊轉(zhuǎn)移贓款案件92起，涉案金額8000多億元（涵蓋跨境資本的流出與流入）。這其中，經(jīng)外管局與公安部門(mén)聯(lián)合調(diào)查，2014年9月就破獲了3個(gè)地下錢(qián)莊犯罪團(tuán)伙，涉案金額高達(dá)數(shù)百億元。

據(jù)新華社報(bào)道，在剛剛偵破的“上海操縱期貨市場(chǎng)高燕案”，犯罪嫌疑人通過(guò)“地下錢(qián)莊”將近2億元的非法獲利轉(zhuǎn)移出境；此前備受關(guān)注的挪用公款8億元的“中國(guó)銀行高山案”“周口中儲(chǔ)糧案”等也是利用地下錢(qián)莊轉(zhuǎn)移贓款。

一個(gè)不可思議的現(xiàn)象是，地下錢(qián)莊幾乎成了“地下銀行”。諸如，近年的地下錢(qián)莊吞吐量日趨放大，業(yè)務(wù)品種日趨多樣——從過(guò)去的外匯買(mǎi)賣(mài)、匯兌擴(kuò)大至提現(xiàn)、信貸、融資結(jié)算等多項(xiàng)業(yè)務(wù)。

也有身價(jià)不菲的國(guó)內(nèi)私營(yíng)業(yè)主通過(guò)香港地下錢(qián)莊，用“對(duì)敲”的方式，希望將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出國(guó)內(nèi)。目前或趴在境外銀行的賬戶上，靜候資金的“洗白”。按照某些外資行的相關(guān)規(guī)定，當(dāng)資金在該行賬戶存款期超過(guò)半年時(shí)間，即試為合規(guī)資金。

不過(guò)，這也不意味著萬(wàn)事大吉，有的國(guó)際投資接收方，對(duì)資金來(lái)源要求嚴(yán)格，需要投資方提供稅務(wù)單據(jù)等證明資金來(lái)源的合規(guī)性。

而所謂“對(duì)敲”是指：境內(nèi)合伙人將相應(yīng)數(shù)額美元、港幣的人民幣匯入“客戶”指定的境外銀行賬戶。如此，不涉及購(gòu)匯等，走的可能是人民幣跨境結(jié)算通道。

中國(guó)國(guó)際收支平衡表上的“凈誤差與遺漏”項(xiàng)也能說(shuō)明些許問(wèn)題。

2015年上半年“凈誤差與遺漏”為－901億美元；去年同期至今年上半年的這個(gè)數(shù)據(jù)為－2547億美元。這是一個(gè)曖昧的數(shù)字，暗示政府沒(méi)有監(jiān)控到的國(guó)際資本流動(dòng)，它并非測(cè)算資本流動(dòng)的精確指標(biāo)。如果變動(dòng)符號(hào)為負(fù)，意為外流；反之，若符號(hào)為正，則資本內(nèi)流。

“凈誤差與遺漏為負(fù)值，既有統(tǒng)計(jì)和經(jīng)濟(jì)的原因，也有收入高估、支出低估的因素。所以，凈誤差遺漏為負(fù)不能都等同于違規(guī)資本外流（或資本外逃）。”中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員、國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支司原司長(zhǎng)管濤說(shuō)。

但他同時(shí)也認(rèn)為，即使其中僅有一小部分屬于違規(guī)資本外流，也有不小的規(guī)模。而且，因?yàn)樗鼈兗炔槐唤y(tǒng)計(jì)、又不被監(jiān)管，有可能形成永久性的資本外逃，蘊(yùn)含著金融風(fēng)險(xiǎn)隱患，需引起高度重視。

而據(jù)中信證券董事總經(jīng)理高占軍觀察，2002年國(guó)際收支平衡表中的“凈誤差與遺漏”項(xiàng)目在事隔十年之后首次出現(xiàn)正值。這一正值持續(xù)7年，并于2009年再次轉(zhuǎn)負(fù)至今。但他認(rèn)為，目前資本流出無(wú)憂。

2012年此數(shù)據(jù)為-2128億美元，成為正、負(fù)的分界線：此前的十余年間，皆為正數(shù)，而此后的四年里，三年為負(fù)，一年為正。

高占軍撰文指出，分界在2012年——重要原因之一是當(dāng)年4月份，外管局發(fā)文終止實(shí)施了18年的強(qiáng)制結(jié)售匯制度。

“凈誤差與遺漏”并不準(zhǔn)確，不能成為資金流出或流入的依據(jù)。“但每次數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)正或轉(zhuǎn)負(fù)都與當(dāng)時(shí)資本流動(dòng)的狀態(tài)大致同步，很難說(shuō)這是偶然。”高占軍認(rèn)為。

通常“資本流出與貨幣貶值”總是如影相隨。不過(guò)這次不同，中國(guó)官方多次明確表態(tài)，穩(wěn)匯率，人民幣不具備貶值的基礎(chǔ)。

說(shuō)起外流，藏匯于民與“走出去”戰(zhàn)略之外，自2012至2015年上半年，其他未被官方統(tǒng)計(jì)的凈誤差與遺漏逾3800億美元。

“實(shí)際的資本凈流出規(guī)?？赡芨??！惫軡e例稱(chēng)，2014年二季度至2015年二季度，在經(jīng)常項(xiàng)目順差環(huán)比增長(zhǎng)1.33倍的情況下，中國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)累計(jì)減少748億美元，其中外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)減少736億美元。除資本項(xiàng)目由凈流入4401億美元轉(zhuǎn)為凈流出1813億美元的因素外，還有一個(gè)原因就是凈誤差與遺漏項(xiàng)下累計(jì)為-2547億美元，環(huán)比擴(kuò)大了5.62倍。

這看不見(jiàn)的資本暗流就像若隱若現(xiàn)的暗物質(zhì)，如果有一天——外資投資收益規(guī)?；冯x中國(guó)；若按照外資收益15%-20%的標(biāo)準(zhǔn)，不管是依據(jù)歷史成本法，還是公允市值法計(jì)算，其可能都是巨量規(guī)模的數(shù)值。它對(duì)中國(guó)意味著什么呢？

萬(wàn)億美元跨境交易損失懸疑

這其實(shí)回到了負(fù)投資收益問(wèn)題，即以國(guó)家債券資產(chǎn)為主的外儲(chǔ)資產(chǎn)收益較低，與以收益較高的FDI軋差后，中國(guó)國(guó)際收支表上的投資收益數(shù)值為負(fù)。十年來(lái)，僅2007年、2008年為正，分別為37億美元和222億美元；自2010年以來(lái)的五年分別是：－381億美元、－853億美元、－352億美元、－945億美元、－599億美元。

如果不考慮匯率估值因素，中國(guó)外儲(chǔ)收益并不低，中國(guó)的對(duì)外投資收益之所以出現(xiàn)負(fù)值，還是源于結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

諸如，中國(guó)對(duì)外投資以官方的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)為主，但此部分的投資收益有限，主要投資美國(guó)債券。中金所首席研究員趙慶明估計(jì)為3%~5%左右；而對(duì)外金融負(fù)債中，又以FDI為主，其主要投資中國(guó)的實(shí)體資產(chǎn)，預(yù)測(cè)FDI投資收益率約在15%~20%左右，換言之，中國(guó)巨額海外資產(chǎn)收益很低，但對(duì)外負(fù)債的成本卻極高。即，這一切都是“高成本低收益”中國(guó)模式惹的禍。

中國(guó)官方就此曾多次表態(tài)“投資收益為負(fù)不代表我國(guó)對(duì)外投資損失?！币?015年上半年為例看，我國(guó)對(duì)外投資的收益為1127億美元，同比增長(zhǎng)15%；外國(guó)來(lái)華投資利潤(rùn)利息、股息紅利等支出1385億美元，擴(kuò)大35%。

不過(guò)，在此基礎(chǔ)上，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)校長(zhǎng)助理丁志杰的觀點(diǎn)較為“激進(jìn)”，他認(rèn)為國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)遭遇巨額跨境資本交易損失。

據(jù)丁志杰分析，2009年至2015年一季度，中國(guó)作為債權(quán)國(guó)對(duì)外輸出儲(chǔ)蓄累計(jì)超過(guò)10萬(wàn)億美元，卻產(chǎn)生1.3萬(wàn)億美元的國(guó)際投資虧損。超萬(wàn)億美元的經(jīng)常賬戶順差“不翼而飛”。

其佐證依據(jù)是：外管局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，我國(guó)貨物貿(mào)順差累計(jì)19431億美元，經(jīng)常賬戶順差累計(jì)12760億美元，資本賬戶順差215億美元，對(duì)外凈資產(chǎn)即對(duì)外凈債權(quán)理應(yīng)增加12975億美元。但國(guó)際投資頭寸表顯示，我國(guó)對(duì)凈債權(quán)從2008年未的14938億美元降至2015年一季度未的14038億美元，反而減少了900億美元。

丁志杰認(rèn)為，問(wèn)題在于，國(guó)際收支表上反映出來(lái)的投資凈收益虧損僅為3348億美元，其余9316億美元虧損來(lái)源于對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債價(jià)格和匯率變動(dòng)，即存量估值效應(yīng)，按照統(tǒng)計(jì)規(guī)則沒(méi)有反映在國(guó)際收支表上。表外的國(guó)際投資凈收益虧損，加國(guó)際收支上誤差與遺漏 4559億美元（主要是未統(tǒng)計(jì)到的資本外逃），吃掉了這一時(shí)期的所有經(jīng)常賬戶順差。“巨額順差消失，主要是表外的估值效應(yīng)?！?/p>

“雖然賬沒(méi)有算錯(cuò)，但我不同意這樣的觀點(diǎn)。”趙慶明說(shuō)。其邏輯是，國(guó)際投資頭寸（IIP）上的資產(chǎn)基本上是債券等低收益資產(chǎn)；而FDI（外商直接投資）卻是高收益。也許不能稱(chēng)之為負(fù)投資收益，所謂負(fù)債是外國(guó)人在中國(guó)的資產(chǎn)，和其資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)導(dǎo)致的收益?！案饕琴Y產(chǎn)與負(fù)債結(jié)構(gòu)不匹配?！?/p>

管濤亦認(rèn)為，不存在FDI賺錢(qián)，就意味著中國(guó)損失了。所謂9316億美元損失是非交易因素引至的。也只是賬面計(jì)價(jià)，目前FDI的估值并不代表其資產(chǎn)出售時(shí)的價(jià)格。因此，據(jù)此建立的邏輯推理并不客觀。

外管局副局長(zhǎng)王小奕坦言，前三季度，我國(guó)實(shí)際利用外資近950億美元，同比增長(zhǎng)9%；6月末中長(zhǎng)期外債余額較3月末增長(zhǎng)3%，說(shuō)明國(guó)外投資者依然看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期發(fā)展前景。

他解釋?zhuān)患径?，我?guó)跨境資金流出壓力較大；二季度，美元升值勢(shì)頭減弱，我國(guó)跨境收支趨于基本平衡；三季度，流出壓力又有所增強(qiáng)。

那問(wèn)題出在哪？注意到，外管局在2015年上半年國(guó)際收支報(bào)告上解釋?zhuān)航y(tǒng)計(jì)方法調(diào)整后，2014　年前后的國(guó)際投資頭寸（IIP）數(shù)據(jù)存在不可比的情況。

例如，2014　年及以前的證券投資股權(quán)負(fù)債數(shù)據(jù)采用歷史成本法,對(duì)于上市企業(yè)在境外發(fā)行的股票按發(fā)行價(jià)格記錄存量。2015　年起采用了市場(chǎng)價(jià)值法，即按期末的股票市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行記錄。由于估值方法改變，造成 2014　年前后的該部分?jǐn)?shù)據(jù)不可比。

不過(guò)，解釋估值方法的變化便能打消顧慮與隱患嗎？諸多矛盾交織一體的當(dāng)下，萬(wàn)億美元跨境交易被“蒸發(fā)”，仍值得深究。

隱憂&防患

按照丁志杰的分析，跨境交易虧損高達(dá)上萬(wàn)億美元。即使數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性存疑，但也足夠震懾市場(chǎng)。

還有一潛在隱患是：當(dāng)下，穩(wěn)人民幣匯率之際，有別從前的資本外流，目前正值對(duì)外負(fù)債償還期。狹義的“債務(wù)償還”（即具有契約性償還義務(wù)的對(duì)外負(fù)債）模式已開(kāi)啟。而前期的資本外流是在我國(guó)尚未發(fā)生廣泛的“債務(wù)償還”背景下發(fā)生的。若出現(xiàn)大規(guī)模售匯，對(duì)外儲(chǔ)的消耗無(wú)疑是種壓力。

另一問(wèn)題是：在人民幣可能的“外升內(nèi)貶”趨勢(shì)下，資本流向可想而知。即，所謂誤差與遺漏的符號(hào)還可能是負(fù)。加之，國(guó)內(nèi)降息，將步入零利率時(shí)代的助推。

經(jīng)常出國(guó)海淘人的會(huì)發(fā)現(xiàn)，某些境外商品，較國(guó)內(nèi)便宜，資產(chǎn)也相對(duì)價(jià)廉；所謂跟著匯率去旅行。在此過(guò)程中，資本出去了，外儲(chǔ)也一點(diǎn)點(diǎn)縮水了。而四大外部風(fēng)險(xiǎn)背景下，按照余永定的話說(shuō)，包括區(qū)域貿(mào)易協(xié)定取代多邊貿(mào)易自由化，區(qū)域性的貿(mào)易協(xié)定有排他性，給中國(guó)出口、投資帶來(lái)困境。

“金融主導(dǎo)全球化新趨勢(shì)下，跨境資本流動(dòng)成為影響全球國(guó)際收支乃至世界經(jīng)濟(jì)格局的重要因素，決定各國(guó)參與全球化的利益分配?！倍≈窘苷J(rèn)為。

他建議：統(tǒng)籌考慮對(duì)外金融戰(zhàn)略和政策。人民幣國(guó)際化、人民幣匯率制度、外匯儲(chǔ)備管理、資本項(xiàng)目可兌換、國(guó)際貨幣金融合作等我國(guó)對(duì)外金融政策，需協(xié)調(diào)統(tǒng)一推進(jìn)，防止各自為政，杜絕部門(mén)利益而使國(guó)家利益整體受損。

無(wú)獨(dú)有偶，王小奕解釋近期官方采取如下資本監(jiān)管措施：提高監(jiān)測(cè)頻度，要求分局對(duì)出現(xiàn)異常支出的重點(diǎn)企業(yè)進(jìn)行核實(shí)，但并未干預(yù)其行為。其次，在現(xiàn)行法律法規(guī)范疇內(nèi)，督促銀行履行“展業(yè)三原則”，加強(qiáng)對(duì)客戶交易的真實(shí)性和合規(guī)性審核，對(duì)于真實(shí)、合法的跨境收付需求沒(méi)有任何行政性限制和規(guī)定。

“目前來(lái)看，政策效果已經(jīng)顯現(xiàn)，9月份結(jié)售匯逆差縮減，跨境資金流出回落?！蓖跣∞日f(shuō)。他認(rèn)為，外匯儲(chǔ)備下降了，仍在可控范圍內(nèi)。對(duì)未來(lái)保持國(guó)際收支基本平衡有信心。

當(dāng)然，就跨境套利而言，吳小平認(rèn)為，其將在人民幣國(guó)際化和拓寬國(guó)際資本進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)的改革中逐步見(jiàn)??；跨市場(chǎng)套利，要通過(guò)注冊(cè)制、改進(jìn)發(fā)行機(jī)制、壓縮IPO行政管制溢價(jià)來(lái)逐漸消除。

就在11月6日，證監(jiān)會(huì)宣布完善新股發(fā)行制度，將重啟IPO。只是，對(duì)普通投資者來(lái)說(shuō)，貌似上述-2547億美元、或資本流出與自身干系在于：資本流出越多，凈誤差與遺漏的絕對(duì)數(shù)值越高，手中人民幣貶值的可能性越大。