2014新股發(fā)行的重啟后，牛市接踵而至。打新資金的鎖定擾亂了市場短期流動性，但也創(chuàng)造了可盈利的交易策略—而不是熊市。對新股發(fā)行最根本的改變應(yīng)該是新股發(fā)行的定價方式。事實(shí)上，新規(guī)雖然仍在征求公眾意見，但已有許多定價方式改變的提議。如果沒有隱含的回報保證，打新將不再那么有吸引力，甚至?xí)卦O(shè)市場估值的模式。歷史數(shù)據(jù)顯示上海相對于香港來說仍然很貴。現(xiàn)在市場對新股發(fā)行的擔(dān)憂已得到緩解，而熊市反彈可因此而延續(xù)—直到市場意識到估值決定牛熊，而非新股發(fā)行與否。

打新資金的鎖定擾動了短期流動性，但也創(chuàng)造了交易機(jī)會，而非熊市：市場擔(dān)心IPO重啟已經(jīng)有一段時間了，并成為了市場上行的阻力。但新股發(fā)行不鎖定打新資金的新規(guī)應(yīng)緩解新股發(fā)行時對流動性的擾動。既然短期的擔(dān)憂已經(jīng)解除，熊市反彈應(yīng)能延續(xù)，就像市場共識普遍認(rèn)為的那樣。然而，我們雖然同意共識對打新新規(guī)而產(chǎn)生的市場方向的理解，卻并不同意其邏輯。

我們的數(shù)據(jù)顯示，從新股發(fā)行對市場運(yùn)行影響的概率已大致像拋硬幣一樣。自1990以來，市場在新股發(fā)行重啟后、再次關(guān)閉前的期間，已經(jīng)出現(xiàn)了五次下行和四次上升。誠然，打新資金的鎖定擾亂了市場短期流動性。但自2014年IPO重啟以來，一直伴隨著一個大牛市。期間，約1500億元的融資，卻鎖定了28.5萬億的流動性。即便如此，在六月新股停發(fā)前，市場持續(xù)飆升。這個現(xiàn)象表明新股發(fā)行并不是導(dǎo)致牛熊轉(zhuǎn)換的根本原因。相反，在打新資金鎖定期的如此有規(guī)律的流動性模式衍生出了許多有利可圖的交易策略。比如，在資金鎖定期開始前，交易員們拋售手中的股票，然后在鎖定期結(jié)束前再買入等。

新股發(fā)行最根本的轉(zhuǎn)變，應(yīng)該是新股發(fā)行定價的方式。2014年IPO重啟以來，150只新股的價格都在23倍PE或以下，顯著低于當(dāng)時市場內(nèi)同行業(yè)的估值–仿佛被暗窗指導(dǎo)了一般。任何更高發(fā)行估值都被否絕。這與《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》里，以“同一行業(yè)在最近一個月的平均估值作為首次公開發(fā)行定價參考”不符。市值配售并不是什么新的規(guī)定。投資者只會在他們認(rèn)為股票被低估的時候買入，而不是他們?yōu)榱藚⑴cIPO而買入–特別是如果隱含的回報保證將來被刪除后。

上海和香港市場相對回報率的歷史關(guān)系表明，上海市場仍很昂貴：從歷史上看，上海相對香港市場的回報率一直鎖定在-25%和+40%之間，長期平均值為1.4% 。換句話說，上海的相對回報是一組均值回歸的系列。這個相對交易的范圍可能來自于兩個市場間不同的匯率走勢和利率水，以及國內(nèi)市場對海外投資的限制。這一指標(biāo)在1998年底，2007年底和2015年年中曾一度接近40%，同時上海市場明顯見頂。現(xiàn)在上海的相對回報率在20%左右，相對于歷史來看仍然很高。而創(chuàng)業(yè)板則更貴，市盈率仍然在100倍左右。剔除前兩位高速增長的公司業(yè)績，創(chuàng)業(yè)板的銷售和盈利增長率為個位數(shù)。

市場共識認(rèn)為打新基金的倉位在新股停發(fā)后一直在投債券，在打新新規(guī)出臺、新股發(fā)行重啟之后將回流股票。如果IPO的定價繼續(xù)不超過23倍市盈率，那么中簽概率調(diào)整后的打新收益率仍略高于債券，使打新更具吸引力。但是在首次公開發(fā)行股票新規(guī)的征求意見稿里，我們已經(jīng)看到了一些對于新股定價修正的建議。最近強(qiáng)勁的美國就業(yè)數(shù)據(jù)和耶倫的講話增加了十二月聯(lián)儲加息的可能性，并導(dǎo)致美國以至于中國的國債收益率上升。當(dāng)美國貨幣政策的前景塵埃落定時，債券將再次比股票更具有吸引力。