中泰證券 胡彥超

上海梅林：牛肉戰(zhàn)略全面落地，肉類航母揚(yáng)帆起航

擬現(xiàn)金收購新西蘭SFF 集團(tuán)50%股權(quán)，公司牛肉產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略全面落地。9 月16 日公司發(fā)布重大資產(chǎn)購買預(yù)案，擬以現(xiàn)金形式收購新西蘭肉類企業(yè)SFF 集團(tuán)50%股權(quán)(3.11 億新元±賬面值調(diào)整)。此次收購是公司新管理層上任后牛肉產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略的全面落地，有助于公司控制新西蘭近1/3 的優(yōu)質(zhì)牛源，同時也將獲得其1/4 的羊肉資源。SFF 是新西蘭最大的牛羊鹿肉加工企業(yè)，2014 收入規(guī)模達(dá)98 億元人民幣，是新西蘭僅次于乳品巨頭恒天然的第二大農(nóng)產(chǎn)品出口商，占據(jù)新西蘭畜禽屠宰總量的25%以上。

收購?fù)瓿珊竺妨謱⒊蔀橹袊畲蟮呐Ｑ蛉?，未來協(xié)同效應(yīng)值得期待。若能順利完成本次海外收購，梅林短期內(nèi)將迅速成為中國最大的牛羊肉綜合加工企業(yè)，牛、羊屠宰量分別為目前國內(nèi)最大的皓月、蒙羊的4倍和6 倍，并將大幅提升公司收入規(guī)模和盈利水平，并表后預(yù)計公司收入突破250 億元，利潤增厚1 億元。同時，梅林與SFF 集團(tuán)未來產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)值得期待，一方面梅林聯(lián)豪將獲得穩(wěn)定的牛肉原料供應(yīng)，全力打造牛排領(lǐng)導(dǎo)品牌。另一方面SFF 集團(tuán)在梅林協(xié)助下擴(kuò)大中國出口占比、提升小包裝比重以及提高屠宰利用率，其毛利率水平將獲得較大提升。

國內(nèi)牛(羊)肉行業(yè)成長空間大，尚無全國化領(lǐng)導(dǎo)品牌。隨著西式餐飲文化傳播、外出就餐比例增加以及受我國少數(shù)民族地區(qū)飲食習(xí)慣的影響，牛羊肉受到越來越多國內(nèi)消費(fèi)者的青睞，在我國肉類總體消費(fèi)占比中提升至15%左右，而從國際人均消費(fèi)水平來看，中國牛羊肉消費(fèi)量還有較大的提升空間。從競爭格局看，牛羊肉行業(yè)均無豬肉中類似于雙匯的全國化領(lǐng)導(dǎo)品牌，仍然處于較為初級競爭階段，品牌化、冷鮮化都剛剛起步。但行業(yè)空間很大，牛肉接近5000 億、羊肉接近2000 億，行業(yè)足以承載百億級公司的誕生。而現(xiàn)階段制約國內(nèi)牛肉企業(yè)規(guī)模壯大的原因主要在于牛源問題，國內(nèi)外稟賦差距決定了未來競爭成敗在于海外布局；羊肉自給率相對較高，不過隨著我國羊肉產(chǎn)量趨于穩(wěn)定，進(jìn)口量也逐漸加大，尤其是新西蘭、澳大利亞等國進(jìn)口關(guān)稅取消，其質(zhì)優(yōu)價廉的產(chǎn)品競爭力在逐步加強(qiáng)。

新梅林、新起點(diǎn)，肉類航母揚(yáng)帆起航。我們之前一直強(qiáng)調(diào)的效率提升邏輯隨著新管理層的上任更加強(qiáng)化，原牛奶集團(tuán)沈總非常市場化、注重效益，改變國企單純追求收入的發(fā)展模式。且公司戰(zhàn)略逐步清晰，聚焦豬肉和牛肉兩大全產(chǎn)業(yè)鏈，而市場之前的偏見就在于公司管理效率低下和業(yè)務(wù)繁雜。同時光明集團(tuán)聚焦肉類產(chǎn)業(yè)，志在打造肉類航母，將在股權(quán)激勵、資產(chǎn)注入、海外并購等方面給予公司大力支持。短期看資產(chǎn)注入和海外收購并表將帶來業(yè)績的大幅增厚，預(yù)計公司2016 年收入突破250 億、利潤翻番，長期來看公司效率持續(xù)提升和肉類戰(zhàn)略不斷推進(jìn)，梅林有望成長為中國豬牛羊肉綜合性肉食龍頭。

新管理層更加市場化，管理效率有望持續(xù)提升：原牛奶集團(tuán)CEO 沈偉平出任上海梅林總裁，沈總把自己定位為職業(yè)經(jīng)理人，完全按照市場化的運(yùn)作方式和激勵制度，牛奶集團(tuán)在沈總的帶領(lǐng)下，收入由2003年不到3 億增長到2014 年的近百億，凈利潤由400 萬增長到4 個多億，并成功打造出聯(lián)豪、愛森、牛奶棚等多個品牌。目前梅林凈利率不足2%，明顯低于同行平均水平，新管理層上任后，公司管理效率有望持續(xù)提升。

公司戰(zhàn)略逐漸清晰，聚焦豬肉和牛肉兩大全產(chǎn)業(yè)鏈：公司發(fā)展戰(zhàn)略逐漸清晰，聚焦豬肉和牛肉兩大全產(chǎn)業(yè)鏈。肉類行業(yè)空間巨大，具有超萬億的市場規(guī)模，且目前行業(yè)集中度非常低。在肉類戰(zhàn)略不斷推進(jìn)下，梅林有望成長為牛肉的全國性龍頭，并強(qiáng)化豬肉的區(qū)域性龍頭地位，僅就收入規(guī)模而言(并表后)，公司實(shí)際上已成為中國肉類行業(yè)三甲，超過雨潤，僅次于雙匯和金鑼。

集團(tuán)支持加碼，參與配股、推動激勵、協(xié)助并購：光明集團(tuán)著力打造“8+2”產(chǎn)業(yè)布局(乳業(yè)、糖業(yè)、肉業(yè)、米業(yè)、菜業(yè)、品牌食品、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、分銷零售，以及地產(chǎn)物流和金融)，梅林定位于“8+2”產(chǎn)業(yè)中的肉類平臺，在乳業(yè)、糖業(yè)成規(guī)模后，集團(tuán)力爭在肉業(yè)上有所突破。7 月9 日公司公告稱光明集團(tuán)將全額參與配股，全力支持公司發(fā)展，同時將推動公司股權(quán)激勵或員工持股計劃，形成對新管理長期有效的激勵。而集團(tuán)的國際化戰(zhàn)略和并購經(jīng)驗無疑對公司的海外收購產(chǎn)生積極影響，使得梅林此收購SFF能夠從眾多競爭者中脫穎而出。

短期看點(diǎn)：資產(chǎn)注入和海外收購并表，業(yè)績大幅增厚。短期資產(chǎn)注入和海外收購并購將大幅，預(yù)計公司2016年收入突破250 億元，利潤實(shí)現(xiàn)翻番。(1)生豬養(yǎng)殖及牛奶集團(tuán)相關(guān)資產(chǎn)注入預(yù)計Q4 進(jìn)行并表，且預(yù)計豬價明年仍維持高景氣，按照2016 年頭均盈利400 元和100 萬頭生豬計算，公司將實(shí)現(xiàn)利潤增厚2 億元。(2)收購SFF 集團(tuán)50%股權(quán)預(yù)計明年二季度前實(shí)現(xiàn)并表，預(yù)計2016 年SFF 集團(tuán)實(shí)現(xiàn)銷售收入105 億元、凈利潤2 億元，公司將實(shí)現(xiàn)利潤增厚1 億元。

目標(biāo)市值200 億元，對應(yīng)股價21.3 元，維持“買入”評級。采用分部估值法，分別給予公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)100億元估值、生豬養(yǎng)殖資產(chǎn)50 億元估值、SFF 海外資產(chǎn)50 億元估值(具體拆分和說明見正文)，目標(biāo)市值總計200 億元。短期看資產(chǎn)注入和海外并購大幅增厚業(yè)績，長期看效率持續(xù)提升和肉類戰(zhàn)略不斷推進(jìn)，打造綜合性肉類航母。預(yù)計公司2015 年收入為115(全年并表假設(shè)下為144 億元)、268、294 億元，同比增長8.5%、133%、9.7%；實(shí)現(xiàn)凈利潤2.13(全年并表假設(shè)下為3.08 億元)、4.36、5.31 億元，同比增長60.2%、105%、21.8%，對應(yīng)EPS 分別為0.23、0.46、0.57 元。

風(fēng)險提示：食品安全問題、豬價大幅波動、海外并購審批風(fēng)險。

東吳證券 袁理

南方泵業(yè)：研究報告：重組無條件通過，環(huán)保航母起航

事件：公司發(fā)布公告，發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金事項獲得無條件通過，我們對此點(diǎn)評如下：

投資要點(diǎn)：重組完成大幅增厚公司業(yè)績：公司自2015年4月22日籌劃重組停牌，10月8日收到無條件通過的通知，半年時間高效實(shí)現(xiàn)由傳統(tǒng)制造業(yè)向環(huán)保行業(yè)的跨越轉(zhuǎn)變。預(yù)計金山環(huán)保2015年年報將順利并表，大幅增厚公司業(yè)績。

金山環(huán)保訂單充足助推高增長：環(huán)保企業(yè)收入往往于下半年釋放。截至9月上旬金山環(huán)保訂單預(yù)期全年可實(shí)現(xiàn)收入4.71億元，高于預(yù)測的4.55億元，按2014年28.28%凈利率對應(yīng)凈利潤為1.33億元，高于承諾業(yè)績1.2億元；當(dāng)前訂單對應(yīng)2016年及以后可實(shí)現(xiàn)收入3.85億元。南方泵業(yè)穩(wěn)定可靠現(xiàn)金流將增強(qiáng)金山環(huán)保訂單獲取和執(zhí)行能力，在手訂單充足有望維持業(yè)績延續(xù)30%以上高增長。

收購金山只是拓展環(huán)保開始：金山工業(yè)廢水零排放項目經(jīng)驗豐富，太陽能薄膜干化技術(shù)可將污泥含水率下降到10%，多項領(lǐng)先技術(shù)儲備保障未來發(fā)展空間。聯(lián)姻南泵資金完備催生大型項目承接能力，未來再融資勢在必行。成立環(huán)保行業(yè)并購基金預(yù)期將全方位促進(jìn)公司拓展污水、污泥等水生態(tài)治理行業(yè)，收購金山只是拓展環(huán)保行業(yè)的一個開始，未來環(huán)保業(yè)績有望超過泵主業(yè)。

進(jìn)入海綿城市萬億空間：公司泵產(chǎn)品線可對海綿城市各環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)全面覆蓋，金山環(huán)保目前正與第一批海綿城市試點(diǎn)嘉興深度合作，第二批海綿城市試點(diǎn)即將放開，助力公司打開萬億市場。公司全國擁有100多個網(wǎng)點(diǎn)和近千人的銷售與技術(shù)服務(wù)團(tuán)隊，獲取項目能力無憂。

盈利預(yù)測與估值：預(yù)測2015-2017增發(fā)攤薄EPS1.05、1.36、1.81元，對應(yīng)PE 32.89、25.39、19.08倍。

風(fēng)險提示：項目回款風(fēng)險；新訂單不及預(yù)期。

海通證券 丁頻

南寧糖業(yè)：公司公告點(diǎn)評：收購遠(yuǎn)豐糖業(yè)、競拍永凱糖廠，“雙百”南糖指日可待

收購遠(yuǎn)豐糖業(yè)，獲取廣西西部甘蔗資源，完善主業(yè)布局。遠(yuǎn)豐糖業(yè)位于廣西河池市環(huán)江縣， 2013/2014 榨季進(jìn)廠入榨原料蔗 46 萬噸，生產(chǎn)線規(guī)模日榨蔗量 4500 噸，產(chǎn)糖總量 5.47 萬噸。南寧糖業(yè)實(shí)現(xiàn)對遠(yuǎn)豐糖業(yè)的收購后，將圍繞實(shí)現(xiàn)環(huán)江縣甘蔗年種植面積達(dá) 18 萬畝的目標(biāo)開展工作，計劃在“十三五”期間使甘蔗總產(chǎn)從當(dāng)前的 50 萬噸提高到 80 萬噸，實(shí)現(xiàn)榨季產(chǎn)糖量 10 萬噸。將有利于公司迅速進(jìn)入廣西西部區(qū)域，獲取甘蔗資源，完善南寧糖業(yè)的主業(yè)布局，逐步改善營業(yè)收入過分依賴南寧市區(qū)的狀況，為未來保證公司的制糖產(chǎn)量，新增利潤增長點(diǎn)打下良好基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)公司價值的提升，最大限度地保證股東利益，實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)增值。

參與競拍永凱大橋糖廠，繼續(xù)拓展甘蔗資源，提升產(chǎn)能產(chǎn)量。永凱糖業(yè)此次拍賣的資產(chǎn)年制糖量約 13 萬噸。標(biāo)的蔗區(qū)歷年來種蔗面積基本保持在 20 萬畝左右， 本次競拍如取得成功，將為公司發(fā)展帶來新的增長空間，在甘蔗總量上得到了 80-100 萬噸甘蔗的補(bǔ)充，強(qiáng)化南寧糖業(yè)在廣西區(qū)域的先進(jìn)地位。同時，此次拍賣中買受人需承諾 2015-2017 年三年內(nèi)在賓陽縣行政區(qū)劃范圍內(nèi)完成建設(shè)“雙高”糖料蔗基地 5 萬畝，進(jìn)一步促進(jìn)公司的雙高基地建設(shè)，提升種植效率，南寧糖業(yè)的綜合實(shí)力將進(jìn)一步得到提高。

國際供需格局改善，糖價連續(xù)上漲。國慶假期期間，國際糖價連續(xù)上漲，ICE0603 創(chuàng) 7 個月新高，達(dá) 13.64 美分/磅。主因是截止目前，15/16 榨季巴西產(chǎn)糖 2088 萬噸，同比下降 11%。如我們在報告中多次強(qiáng)調(diào)，國際食糖的供需狀況逐漸向產(chǎn)不足需過渡，國際糖價正在擺脫低迷。國內(nèi)供需狀況清晰，糖價繼續(xù)上漲概率大，續(xù)薦南寧糖業(yè)。

盈利預(yù)測與投資建議。在均價 5150 和 5550 元的假設(shè)下， 我們預(yù)計南寧糖業(yè)2015-16 年凈利潤分別為 4817 萬元和 11611 萬元， EPS 分別為 0.15 和 0.36元(以增發(fā)完成后股本計算)，維持“買入”評級。上一輪景氣高點(diǎn)，南寧糖業(yè)的市值高點(diǎn)是 83 億元，當(dāng)時還背負(fù)著造紙業(yè)務(wù)大幅虧損。 現(xiàn)在，公司的造紙業(yè)務(wù)已經(jīng)完全剝離干凈，是最純粹的糖業(yè)股。同時我們還需要強(qiáng)調(diào)，行業(yè)長期虧損， 民營糖企資金鏈斷裂的情況時有發(fā)生， 導(dǎo)致行業(yè)整合的預(yù)期強(qiáng)烈。公司作為國有上市糖企，在資金和土地流轉(zhuǎn)的政策性便利上具備明顯的競爭優(yōu)勢。因此，在未來行業(yè)整合中將擔(dān)當(dāng)重任。我們給予南寧糖業(yè)長期目標(biāo)市值 80 億元，目標(biāo)價格 24.69 元，對應(yīng) 2016 年 69 倍 PE 估值。

主要不確定因素。食糖價格大幅下跌，收購事項進(jìn)展不順。

中泰證券 孫建

科華生物：IVD行業(yè)暗流涌動，龍頭公司資源整合優(yōu)勢有望放大，維持“買入”

事件：2015.10.8，科華生物股價異動，大幅上漲9.99%，收于23.79 元。

點(diǎn)評：自我們2015.9.7 推薦以來，19 個交易日公司股價累計上漲超過26%，基于公司自身具備的渠道優(yōu)勢、以及戰(zhàn)略布局加速的判斷，我們認(rèn)為公司作為傳統(tǒng)IVD 龍頭企業(yè)，有望涅盤重生(詳見我們9.29發(fā)布的深度報告《鳳凰涅盤，新戰(zhàn)略、新模式打造“儀器+試劑+服務(wù)”的新科華》)，在IVD 行業(yè)轉(zhuǎn)型期緊跟產(chǎn)業(yè)趨勢，通過多方合作快速搶占行業(yè)競爭制高點(diǎn)，基于此我們認(rèn)為公司股價仍然處于相對底部區(qū)域，公司作為IVD 龍頭企業(yè)，利用其渠道、成本、品牌優(yōu)勢，在新業(yè)務(wù)模式拓展方面有望加速。詳細(xì)闡述如下：

行業(yè)沒有那么好，也沒有那么壞?？焖僬掀冢春谬堫^公司資源整合方面的積極探索。我們認(rèn)為IVD 行業(yè)整體已經(jīng)進(jìn)入模式探索快速推進(jìn)期，醫(yī)療機(jī)構(gòu)在醫(yī)改過程中的醫(yī)療機(jī)構(gòu)利潤中心發(fā)生轉(zhuǎn)移，IVD 行業(yè)未來3-5 年勢必也面臨利潤率空間的壓縮，這給上游IVD 行業(yè)(包括制造企業(yè)、流通企業(yè)、服務(wù)企業(yè))的產(chǎn)業(yè)格局帶來極大的影響，同時也蘊(yùn)藏著極大的機(jī)會，我們看好在龍頭企業(yè)在資源整合過程中，發(fā)揮已有渠道、資源優(yōu)勢，在產(chǎn)業(yè)鏈條拓展、產(chǎn)品升級方面做得積極探索。

看好公司左右開弓，產(chǎn)品升級+渠道(新模式)探索雙管齊下?？迫A生物海外業(yè)務(wù)、新模式拓展有望加速。2015.9.7 我們發(fā)布研報《科華生物：新戰(zhàn)略布局加速，“儀器+試劑+服務(wù)”打造IVD 新龍頭》，認(rèn)為科華生物作為傳統(tǒng)IVD 龍頭企業(yè)，在戰(zhàn)投方源資本引入后，在自身產(chǎn)品升級、外延并購?fù)卣褂型铀伲鸩酱蛟臁皟x器+試劑+服務(wù)”的平臺企業(yè)，同時重塑IVD 產(chǎn)業(yè)價值，提升龍頭企業(yè)長期投資價值。9.25 公告設(shè)立香港子公司以及高管變動，我們認(rèn)為旨在為公司海外拓展鋪路，后續(xù)國際化業(yè)務(wù)產(chǎn)品有望進(jìn)一步豐富、并購節(jié)奏有望加速，我們預(yù)計2015 年內(nèi)有望完成TGS 相關(guān)并購業(yè)務(wù)。

核心觀點(diǎn)：我們認(rèn)為：上半年招標(biāo)延后和原材料供應(yīng)商違約，導(dǎo)致業(yè)績達(dá)到低點(diǎn)，這并不改變方源資本引入后公司戰(zhàn)略規(guī)劃帶來長遠(yuǎn)價值提升的趨勢。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)方面，2012-14 年CAGR8.79%，凈利率24.6%，盈利能力在IVD 行業(yè)內(nèi)排名前列，扣除偶然因素導(dǎo)致原料供應(yīng)問題，海外業(yè)務(wù)在質(zhì)量和價格上占領(lǐng)極大優(yōu)勢，未來仍將保持穩(wěn)健增長；新業(yè)務(wù)方面，積極推動海外并購，收獲高水準(zhǔn)化學(xué)發(fā)光產(chǎn)品，“試劑+儀器+服務(wù)”新業(yè)務(wù)模式拓展，均可提升公司長期投資價值。

投資建議：我們認(rèn)為因為短期極端因素導(dǎo)致2015 年公司業(yè)績處于低點(diǎn)，后續(xù)催化因素包括海外供應(yīng)商因素消除、招標(biāo)推進(jìn)、新業(yè)務(wù)鏈條拓展、并購?fù)七M(jìn)，2016 年開始公司業(yè)績有望獲得恢復(fù)性增長，考慮公司戰(zhàn)略布局的加速推進(jìn)，維持“買入”評級。不考慮并購因素的影響，我們預(yù)計2015-17 年公司收入12.3、13.99、15.2 億元，YOY1.0%、13.7%、8.8%，歸屬母公司凈利潤2.78、3.04、3.27 億元，YOY-4.79%、9.4%、7.52%，對應(yīng)EPS0.54/0.59/0/64 元，參考可比公司估值水平(IVD 目前整體對應(yīng)2016 年50PE 左右)，給予2016 年45-50PE，目標(biāo)價27-30 元(對應(yīng)目標(biāo)市值150 億左右)。

風(fēng)險提示：海外并購不達(dá)預(yù)期風(fēng)險，出口業(yè)務(wù)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險

國泰君安 閆偉,胡春霞

西王食品：更新報告：Q3玉米油銷量維持高增長，競爭優(yōu)勢持續(xù)顯現(xiàn)

投資建議：維持增持。預(yù)計廣告費(fèi)用可能集中確認(rèn)侵蝕短期利潤，略下調(diào)2015-16 年EPS 預(yù)測至0.48、0.65 元(不考慮增發(fā)攤薄，下調(diào)幅度9%、6%)。參考可比公司給予2016 年28 倍PE(若增發(fā)攤薄對應(yīng)35 倍)，下調(diào)目標(biāo)價至18.8 元(前次預(yù)測22.2 元)。

Q3玉米油銷量超市場預(yù)期，競爭優(yōu)勢持續(xù)顯現(xiàn)。據(jù)渠道調(diào)研，9 月公司小包裝玉米油銷量約1.8萬噸、增50%以上，Q3 銷量4.3萬噸、增30-35%，超市場預(yù)期。公司競爭優(yōu)勢持續(xù)加強(qiáng)(品牌力—“非轉(zhuǎn)基因”定位最清晰，贊助娛樂節(jié)目《真心英雄》，營銷思路愈發(fā)成熟，而金龍魚、福臨門不做玉米油營銷推廣；渠道力—2015 年來精細(xì)化渠道管控，經(jīng)銷商質(zhì)量提升，網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量相比2014 年底擴(kuò)張50%)，帶動銷量增速超越行業(yè)(預(yù)計行業(yè)增10%左右)，市場份額持續(xù)提升。

預(yù)計廣告費(fèi)用集中確認(rèn)可能侵蝕短期利潤。預(yù)計贊助《真心英雄》費(fèi)用約3000萬、主要在Q3確認(rèn)，同時Q2以來公司加大促銷，可能使Q3 費(fèi)用率比之前預(yù)期提升，預(yù)計Q1-3凈利潤增30%左右、Q3 增10-20%，略低于之前預(yù)告(Q1-3凈利潤增40-50%，Q3增30-50%)。

豆油、玉米油價格持續(xù)企穩(wěn)，預(yù)計下半年公司玉米油噸價同比穩(wěn)定。據(jù)國家糧油信息中心數(shù)據(jù)，2015 年來我國豆油價格基本企穩(wěn)，維持在5600-5800 元/噸，受此影響我國玉米油均價穩(wěn)中有升(自年初8100元/噸升至目前8400 元/噸，2015H1 玉米油均價同比降2%、Q3升4%)，一方面使得豆油對玉米油行業(yè)銷量替代性減小，同時有望帶動H2 公司玉米油噸價格保持穩(wěn)定(上半年降8%)。

核心風(fēng)險：玉米油行業(yè)競爭加劇；食品安全問題發(fā)生的風(fēng)險。