這是第二層，也是跨期交易的策略，市場(chǎng)上也有很多人在做。第一層的跨期交易是收斂，主要是交易理論基差的部分。第二層發(fā)散交易是交易價(jià)值基差的部分。很多人在做跨期都是在做收斂，但我比較喜歡做發(fā)散。簡單來說，就是當(dāng)價(jià)差走勢(shì)會(huì)有一個(gè)比較穩(wěn)定的狀況。

來看這張價(jià)差圖，這是股指期貨當(dāng)月份和現(xiàn)貨的價(jià)差圖，大家可以看到下面是股價(jià)的位置。從去年起漲以后，呈現(xiàn)出大幅的升水，在今年六月跌下之后，又呈現(xiàn)大幅貼水。這種情況就形成了市場(chǎng)預(yù)期，走勢(shì)會(huì)比較持續(xù)。剛剛提到它基本的交易原理就是在多頭市場(chǎng)里，價(jià)差會(huì)維持一個(gè)比較穩(wěn)定的走勢(shì)，而且越遠(yuǎn)的期貨升水會(huì)越高。比如假設(shè)現(xiàn)在是多頭市場(chǎng)，9月份的期貨升水是50點(diǎn)，10月份的期貨升水可能到60點(diǎn)，會(huì)呈現(xiàn)很穩(wěn)定的多頭排列，在空頭市場(chǎng)也是一樣。這個(gè)策略指的是在同一個(gè)品種不同月份股指期貨合約的定價(jià)，相對(duì)于市場(chǎng)整體預(yù)期出現(xiàn)扭曲。比較類似的概念是在趨勢(shì)中多頭時(shí)的回調(diào)或者是空頭時(shí)的反彈，一般我們會(huì)在回調(diào)時(shí)買進(jìn)在反彈時(shí)賣出。一樣的道理在價(jià)差走勢(shì)維持穩(wěn)定方向走的時(shí)候，結(jié)合之前提到多頭排列時(shí)越遠(yuǎn)的合約價(jià)差會(huì)越高，比如近月期貨和現(xiàn)貨升水50點(diǎn)，但是近月和遠(yuǎn)月的價(jià)差反而高于近月20點(diǎn)，最明顯的是去年11月，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)在2200-2600盤了很久，近遠(yuǎn)月的價(jià)差一直維持在20點(diǎn)，起漲之后近月合約的升水提高到了70到80點(diǎn)，因?yàn)楦哳l交易的存在所以它的升水一直維持在15到20點(diǎn)。那時(shí)因?yàn)檎麄€(gè)多頭市場(chǎng)已經(jīng)起來，所以操作是做多遠(yuǎn)月合約，做空近月合約。為什么會(huì)扭曲？為什么多頭的時(shí)候會(huì)回調(diào)空頭的時(shí)候會(huì)反彈，主要是來自市場(chǎng)各種變數(shù)的影響。我們的主要工作是找出市場(chǎng)為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的扭曲，有可能是長期市場(chǎng)的方向轉(zhuǎn)變，有可能是成交量，也有可能是大量短期市場(chǎng)交易額影響價(jià)格，每個(gè)時(shí)間點(diǎn)對(duì)價(jià)格造成扭曲的因素是不一樣的。長期市場(chǎng)方向的轉(zhuǎn)變，像今年6月從大幅升水變成大幅貼水，整個(gè)期貨市場(chǎng)從多頭排列到空頭排列，這是很危險(xiǎn)的。遠(yuǎn)月的成交量比較低，也可能是大量的短期市場(chǎng)交易者造成的。大量短期市場(chǎng)交易方向?yàn)槭裁磿?huì)扭曲價(jià)格，因?yàn)槭袌?chǎng)上一般的高點(diǎn)都是借由套利編碼在做，當(dāng)一個(gè)方向進(jìn)場(chǎng)之后另一個(gè)方向也會(huì)同時(shí)去進(jìn)場(chǎng)，所以原本穩(wěn)定的價(jià)差走勢(shì)會(huì)在被扭曲。當(dāng)行情有突破時(shí)，會(huì)出現(xiàn)瞬間的扭曲，這個(gè)部分短線是很容易實(shí)現(xiàn)的，大概會(huì)有1點(diǎn)到10點(diǎn)的利潤。造成扭曲的因素還是要判斷出來，因?yàn)樽霭l(fā)散還是有風(fēng)險(xiǎn)的。發(fā)散交易最基本的理論在于當(dāng)月交割以后，當(dāng)月股指無論是折價(jià)或者溢價(jià)，在交割的那一天會(huì)趨近于現(xiàn)貨，價(jià)差應(yīng)該是趨近于零。市場(chǎng)對(duì)于遠(yuǎn)月合約的預(yù)期狀況還是存在，所以它會(huì)維持大幅的折價(jià)或是溢價(jià)。

剛才有講到在多頭期貨和空頭期貨怎么去操作。多頭排列就是指越遠(yuǎn)的期貨合約溢價(jià)越高。大家可以看歷史材料，從去年11月到現(xiàn)在，股指期貨是一個(gè)活生生的教科書，你希望看到的不管價(jià)差、還是所有變化都可以看到，而且幅度非常明顯?？疹^市場(chǎng)也是一樣，現(xiàn)在就非常明顯。所有期貨合約，越遠(yuǎn)貼水越大。市場(chǎng)認(rèn)為這是一個(gè)空頭市場(chǎng)，市場(chǎng)整體是個(gè)很悲觀的狀態(tài)。

大家可以看一下這個(gè)插圖，這個(gè)趨勢(shì)在起漲的時(shí)候股指是升水，下跌的時(shí)候就大幅貼水。可以看到貼水的幅度比較大，因?yàn)檎麄€(gè)市場(chǎng)處于一種恐慌的狀況。這是近遠(yuǎn)月的價(jià)差，我用的方式是近月減去遠(yuǎn)月，所以在起漲的時(shí)候遠(yuǎn)月的值一直是負(fù)的。雖然位置一直比較低，但一樣會(huì)有波動(dòng)，我們做交易的時(shí)間就是在它縮小的時(shí)候發(fā)散。但目前這個(gè)策略也不好說，因?yàn)槭袌?chǎng)流動(dòng)性有問題，遠(yuǎn)月的流動(dòng)性幾乎沒有。這個(gè)部分的策略我們也停得比較久，部位縮小的也非常多。今年其實(shí)在6月下跌時(shí)，價(jià)差的變化非?？膳?，從原本的升水到大幅貼水，中間的幅度有200、300點(diǎn)，而且遠(yuǎn)月是沒有流動(dòng)性的，等到被迫砍倉出去時(shí)，那個(gè)價(jià)位會(huì)相差很多。所以我整理了幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)和交易的要點(diǎn)。第一，風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)整體預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，但其實(shí)這個(gè)比較難去評(píng)估。我的做法是如前面提到的在回調(diào)時(shí)買進(jìn)在反彈時(shí)賣出，有很明確的止損點(diǎn)。你可以在價(jià)差只有20的時(shí)候進(jìn)場(chǎng)，當(dāng)?shù)?0的時(shí)候出場(chǎng)，進(jìn)場(chǎng)的原因消失后就出場(chǎng)。用升水的狀況來解釋進(jìn)場(chǎng)的原因是當(dāng)股指近月合約升水50點(diǎn)，但遠(yuǎn)月合約與近月合約的價(jià)差只有40點(diǎn)，這是非常好的進(jìn)場(chǎng)點(diǎn)，因?yàn)閯倓傊v到近月合約是要收斂，理論上遠(yuǎn)月減去近月不應(yīng)該低于近月減去現(xiàn)貨，停損點(diǎn)就是當(dāng)這個(gè)原因消失時(shí)就出場(chǎng)，不管是賺錢還是賠錢。用進(jìn)場(chǎng)原因來作為停損原因會(huì)比較有效。第二，建倉時(shí)間太早。你進(jìn)場(chǎng)后市場(chǎng)不一定會(huì)馬上按照你預(yù)期的方向走，一直累積部位的話是一種非常危險(xiǎn)的做法。通常我只有三個(gè)動(dòng)作，建立基本部位，賺錢的時(shí)候加碼，賠錢的時(shí)候減碼。造成市場(chǎng)跨期發(fā)散或是收斂變化的原因非常多，如果能明確找到變化的原因很好，但市場(chǎng)上有時(shí)候的變化是沒有辦法注意的，所以一般就是建倉和加碼、減碼三個(gè)動(dòng)作，這樣可以非常有效的保護(hù)自己手上的部位。第三，平倉時(shí)機(jī)的選擇。隨著到期時(shí)機(jī)的長短，跨期價(jià)差變化特性會(huì)不一樣，主要分成到期，剩下一周的時(shí)間，超過一周的時(shí)間。因?yàn)樵诮桓钜恢芤酝獾臅r(shí)間，我們?cè)谶_(dá)到預(yù)期利潤的時(shí)候就會(huì)出場(chǎng)，市場(chǎng)在那時(shí)的量會(huì)很大，也包括很多高頻交易在里面，所以價(jià)差的扭曲和變化也可能在一瞬間消失。我有經(jīng)歷過一天可以進(jìn)出三到四次，也是10點(diǎn)到20點(diǎn)的利潤，這個(gè)部分是比較特別的。在如何賺到比預(yù)期更高的利潤的問題上剛剛有講到在平時(shí)進(jìn)出場(chǎng)之外有一部分倉位是等到我進(jìn)場(chǎng)的原因消失才會(huì)完全出場(chǎng)。交割剩下一周的時(shí)間里，只要你預(yù)期的狀況是有利于交割的，你應(yīng)該持倉到交割時(shí)間。比如上個(gè)禮拜價(jià)差假設(shè)是貼水50點(diǎn)，10月份和9月份的價(jià)差只有30點(diǎn)，星期五結(jié)算理論上來說近月是要收斂價(jià)差的，但是市場(chǎng)對(duì)于空頭的預(yù)期還在，所以10月份的價(jià)差會(huì)擴(kuò)大到50點(diǎn)左右，這樣就可以持有到期，或者持倉到星期五早上，因?yàn)橄挛缃Y(jié)算是用均價(jià)結(jié)算，你最終得到的價(jià)格偏差會(huì)有點(diǎn)大。

接下來對(duì)發(fā)散交易進(jìn)行一個(gè)小結(jié)，跨期交易有收斂和發(fā)散，它們的差異在于一是對(duì)于交易結(jié)果預(yù)期性，收斂的主要依據(jù)是理論的持有成本，發(fā)散是市場(chǎng)預(yù)期行為。理論的實(shí)現(xiàn)可能需要很久的時(shí)間，也有可能不會(huì)實(shí)現(xiàn)，因?yàn)槭袌?chǎng)的力量遠(yuǎn)大于理論的力量。市場(chǎng)預(yù)期的行為是即使發(fā)生的，所以會(huì)多出來很多的交易機(jī)會(huì)。二是風(fēng)險(xiǎn)和利潤的部分，收斂的持有成本的利潤是固定的，一般都是一個(gè)區(qū)間一個(gè)區(qū)間的去做，主要是在倉位的控制，不能在到達(dá)第一個(gè)階段的時(shí)候就猛倉下去。一般在做收斂時(shí)會(huì)分批，這樣利潤是有限的。我們比較過，其實(shí)它的風(fēng)險(xiǎn)和利潤不太成比例，所以我個(gè)人也不喜歡做收斂。發(fā)散的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)比較明確，因?yàn)樵揪褪且粋€(gè)長期的趨勢(shì)，進(jìn)場(chǎng)之后一定是市場(chǎng)發(fā)生了扭曲，跟原本趨勢(shì)方向走偏了，所以停損點(diǎn)可以很明確，但利潤有時(shí)會(huì)超出預(yù)期。去年11月份的行情，我進(jìn)場(chǎng)時(shí)是15-20個(gè)點(diǎn)，但是我最后一筆出場(chǎng)的時(shí)候近遠(yuǎn)月價(jià)差擴(kuò)大到了110點(diǎn)。一般我們預(yù)期的利潤可能是10-20個(gè)點(diǎn)，但是會(huì)出現(xiàn)非常意外的狀況，因?yàn)槭袌?chǎng)里面沒有不可能。收斂是建立在理論，發(fā)散是建立在觀察市場(chǎng)的行為。第三是收益的部分，收斂的策略比較單調(diào)，大部分是用被動(dòng)式的倉位去調(diào)整，假設(shè)你的持有成本是10點(diǎn)，那我們可以以10點(diǎn)為一個(gè)區(qū)間，去做收斂的動(dòng)作，分批建倉，就會(huì)比較單調(diào)。發(fā)散是建立在觀察市場(chǎng)的行為，我們剛剛講到影響他的價(jià)差扭曲因素非常多，所以可以開發(fā)的策略也非常多。這也是我喜歡做發(fā)散的原因。

第三層的交易策略會(huì)比較有點(diǎn)難度。α交易策略，主要就是買進(jìn)強(qiáng)勢(shì)品種，賣出弱勢(shì)品種，希望用中長期的價(jià)格運(yùn)動(dòng)方向去賺中間價(jià)格的差異，交易的也是趨勢(shì)，但是這個(gè)趨勢(shì)會(huì)比單邊的趨勢(shì)長，而且穩(wěn)定。我們?cè)趯?shí)際的資金配置里面，它可以提供很穩(wěn)定的績效表現(xiàn)。另外一方面它可以提供的資金納量也非常大，比單邊策略要大非常多，因?yàn)樗且粋€(gè)相對(duì)穩(wěn)定的策略，可以由股票現(xiàn)貨、股指期貨、期權(quán)或者其他衍生產(chǎn)品組合成。有幾個(gè)主要交易形態(tài)有套保。套保是根據(jù)上市公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，買進(jìn)并持有長期自有現(xiàn)金流量，賣出股指期貨或者期權(quán)，規(guī)避系統(tǒng)性價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。一般我們都會(huì)在期貨避險(xiǎn)策略里加入動(dòng)態(tài)避險(xiǎn)系統(tǒng)，還有期現(xiàn)策略，這樣收益會(huì)更好。因?yàn)閱渭冏鎏妆５脑挸霈F(xiàn)去年行情的時(shí)候，會(huì)失去非常多的的利潤。配對(duì)交易主要是根據(jù)各項(xiàng)的變量分析統(tǒng)計(jì)，我們計(jì)算個(gè)股對(duì)個(gè)股，類股對(duì)類股，指數(shù)之間的相關(guān)性，根據(jù)相關(guān)性的表現(xiàn)會(huì)去做發(fā)散或是收斂的策略。

第四層的策略重點(diǎn)是事前的資訊分析，而不是現(xiàn)在說的量化高頻。主要分成幾個(gè)部分，一是基本面的分析，最基礎(chǔ)的包括個(gè)股的財(cái)務(wù)報(bào)表、營收變化、資產(chǎn)覆蓋表、現(xiàn)金流量等等，這個(gè)部分提供我們策略的基礎(chǔ)架構(gòu)。第二是從市場(chǎng)分析，必須去找到市場(chǎng)變化的線索。這個(gè)時(shí)候我們?nèi)シ治鼋灰啄繕?biāo)的漲跌，內(nèi)股和大盤資金流向，相關(guān)市場(chǎng)的運(yùn)動(dòng)方向、外匯債券股市等等。這些都可以提供你目前市場(chǎng)處于在哪個(gè)方向的變化。三是風(fēng)險(xiǎn)管理，我們從單一產(chǎn)品的單一資金部位風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，到單一產(chǎn)品的整體部分風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，最后是整個(gè)公司的管理資產(chǎn)部位風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，比如我們持倉量進(jìn)出對(duì)于市場(chǎng)會(huì)不會(huì)有造成什么影響，對(duì)我們的滑價(jià)會(huì)不會(huì)有影響等等。對(duì)于市前、市中、市后的風(fēng)險(xiǎn)管理都是我們目前在做的。因?yàn)槲覀兊牧炕呗陨傻臅r(shí)間非常短，人家做一周的時(shí)間我們可以生成一個(gè)策略出來，我們的策略非常多，是要建立一個(gè)策略平臺(tái)。市場(chǎng)是不斷變化的，我們會(huì)根據(jù)我們每筆資金的特性，比如要求的風(fēng)險(xiǎn)利潤比，要求的績效表現(xiàn)去做適當(dāng)?shù)牟呗耘渲?/strong>，我們基本上可以及時(shí)的把這部分做出來。在產(chǎn)品形成之后你要如何去進(jìn)行你的部位，我們一個(gè)可以從評(píng)估市場(chǎng)的方向上做一些時(shí)間差，建立一些部位，一個(gè)你也可以選擇消費(fèi)具有優(yōu)勢(shì)的部位，比如你一定要做多，就可以選擇價(jià)格低的相對(duì)產(chǎn)品來做。我的分享到這里，謝謝。

七禾網(wǎng)韓亦舒、劉健偉整理

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