2015年9月12日，由七禾網(wǎng)、言起投資共同主辦的【七禾盡起-2015言起投資大會(huì)】在上海浦東假日酒店成功舉辦，言起投資就人民幣貶值背景下的投資機(jī)會(huì)做了精彩的演講，會(huì)議還邀請(qǐng)到了言程序的恩師臺(tái)灣大學(xué)哲學(xué)院院長(zhǎng)苑舉正做了精彩的分享，苑舉正就索羅斯投資哲學(xué)、全球經(jīng)濟(jì)與上證A股分析和預(yù)測(cè)展開了討論。以下是七禾網(wǎng)對(duì)言起投資分享其交易策略的部分做的錄音整理。

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精彩語(yǔ)錄：

實(shí)施這個(gè)政策以來(lái)，雖然整體成交量下降，但是股指期貨價(jià)格的連續(xù)性還是存在的。

這段時(shí)間交易量減少，交易策略雖然增加滑價(jià)的成本，但是在實(shí)際運(yùn)作過(guò)程中我們過(guò)濾掉很多雜質(zhì)，高頻交易造成的我們系統(tǒng)上的錯(cuò)誤交易成本反而下降了很多，所以整體而言我們的績(jī)效是有略微上升的。

在風(fēng)險(xiǎn)控制的前提下，希望在大行情下用小部位做，也可以賺到足夠的利潤(rùn)。

我們也會(huì)增加國(guó)債期貨，ETF期權(quán)的交易策略權(quán)重，商品期貨的部分我們也有做。

通常市場(chǎng)上的基差主要分為理論基差和價(jià)值基差兩個(gè)部分。

所謂的價(jià)值基差來(lái)自于投資者對(duì)于股指期貨價(jià)值的高估或者低估，所以在正常狀況下，合約到期前理論基差和理論成本是一定會(huì)存在的，但價(jià)值基差就不一定會(huì)存在。

目前在A股市場(chǎng)買進(jìn)成分股會(huì)有一定的困難，所以會(huì)使用ETF來(lái)代替，就是IF、IC、IH對(duì)應(yīng)的指數(shù)型ETF。

在成分股和股指之間加入ETF，基本上就可以實(shí)現(xiàn)T+0。

用ETF期權(quán)合成的ETF的空單或是多單代替期貨，跟現(xiàn)貨做對(duì)沖。

目前市場(chǎng)上ETF的marking maker都在用IH避險(xiǎn)，所以可以發(fā)現(xiàn)合成起來(lái)的多單或是空單價(jià)差幅度跟IH是非常貼近的，但據(jù)我最近觀察，還是會(huì)有1到2個(gè)點(diǎn)的交易空間。

在多頭市場(chǎng)里，價(jià)差會(huì)維持一個(gè)比較穩(wěn)定的走勢(shì)，而且越遠(yuǎn)的期貨升水會(huì)越高。

我們的主要工作是找出市場(chǎng)為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的扭曲，有可能是長(zhǎng)期市場(chǎng)的方向轉(zhuǎn)變，有可能是成交量，也有可能是大量短期市場(chǎng)交易額影響價(jià)格，每個(gè)時(shí)間點(diǎn)對(duì)價(jià)格造成扭曲的因素是不一樣的。

當(dāng)行情有突破時(shí)，會(huì)出現(xiàn)瞬間的扭曲，這個(gè)部分短線是很容易實(shí)現(xiàn)的，大概會(huì)有1點(diǎn)到10點(diǎn)的利潤(rùn)。

理論上遠(yuǎn)月減去近月不應(yīng)該低于近月減去現(xiàn)貨，停損點(diǎn)就是當(dāng)這個(gè)原因消失時(shí)就出場(chǎng)，不管是賺錢還是賠錢。

理論的實(shí)現(xiàn)可能需要很久的時(shí)間，也有可能不會(huì)實(shí)現(xiàn)，因?yàn)槭袌?chǎng)的力量遠(yuǎn)大于理論的力量。市場(chǎng)預(yù)期的行為是即使發(fā)生的，所以會(huì)多出來(lái)很多的交易機(jī)會(huì)。

收斂的策略比較單調(diào)，大部分是用被動(dòng)式的倉(cāng)位去調(diào)整，發(fā)散是建立在觀察市場(chǎng)的行為，我們剛剛講到影響他的價(jià)差扭曲因素非常多，所以可以開發(fā)的策略也非常多。

我們都會(huì)在期貨避險(xiǎn)策略里加入動(dòng)態(tài)避險(xiǎn)系統(tǒng)，還有期現(xiàn)策略，這樣收益會(huì)更好。

市場(chǎng)是不斷變化的，我們會(huì)根據(jù)我們每筆資金的特性，比如要求的風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)比，要求的績(jī)效表現(xiàn)去做適當(dāng)?shù)牟呗耘渲谩?/strong>

言起投資：我主要負(fù)責(zé)執(zhí)行面的東西，剛剛提到我們會(huì)提出解決辦法。我們的部門主要就是提出解決辦法的部門。今天主要的內(nèi)容有兩個(gè)，一個(gè)是股指期貨里期現(xiàn)和跨期的策略。目前雖然有限制，但是我們相信這都是暫時(shí)的。交易策略的部分我分成五層，是交易基礎(chǔ)原理、依照交易策略的難易度分成四層。另外一個(gè)部分是跟大家說(shuō)明針對(duì)目前市場(chǎng)的變化和交易所的限制，實(shí)際在我們產(chǎn)品面上的策略做出的一些調(diào)整。大家應(yīng)該比較關(guān)心我們目前所做的調(diào)整，所以我先講這部分。

目前中金所主要有三個(gè)限制措施：一是提高保證金，二是把平今倉(cāng)位手續(xù)費(fèi)調(diào)整成萬(wàn)分之二十三，三是單位開倉(cāng)超過(guò)十手就構(gòu)成異常交易行為。這些舉措對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響非常大。單從IF來(lái)看，以前的交易量一天大約有200萬(wàn)到250萬(wàn)手，目前一天大約只剩下2萬(wàn)手左右。但是實(shí)際上對(duì)我們的策略來(lái)說(shuō)，我們已經(jīng)將影響降到最低。大家可能會(huì)有疑問(wèn)，為什么流動(dòng)性這么低會(huì)對(duì)我們的策略沒有影響？不知道大家有沒有注意到，實(shí)施這個(gè)政策以來(lái)，雖然整體成交量下降，但是股指期貨價(jià)格的連續(xù)性還是存在的。所謂連續(xù)性，就是買賣報(bào)價(jià)的差異并不是很大。對(duì)我們交易而言，會(huì)增加滑價(jià)的成本，但是同時(shí)成交量降低的同時(shí)把高頻的也都過(guò)濾掉了，所以最近股指的行情比較有延續(xù)性，不管是小波動(dòng)、中波段還是大波段，不會(huì)像以前一樣沒有規(guī)律的跳動(dòng)。所以我們統(tǒng)計(jì)下來(lái)，這段時(shí)間交易量減少，交易策略雖然增加滑價(jià)的成本，但是在實(shí)際運(yùn)作過(guò)程中我們過(guò)濾掉很多雜質(zhì)，高頻交易造成的我們系統(tǒng)上的錯(cuò)誤交易成本反而下降了很多，所以整體而言我們的績(jī)效是有略微上升的。

我們先來(lái)看對(duì)我們單一策略的影響。一個(gè)是套保對(duì)沖策略，我們只是對(duì)現(xiàn)貨和期貨的資金配比做出了調(diào)整，這對(duì)已經(jīng)建倉(cāng)和套保的部分影響不大。我們這個(gè)策略進(jìn)出的時(shí)間周期都比較長(zhǎng)，持倉(cāng)比較穩(wěn)定，目前還有工作是把期現(xiàn)貨的相關(guān)系數(shù)再調(diào)高。我們會(huì)把當(dāng)日進(jìn)出的部位調(diào)整在我們能夠承受的手?jǐn)?shù)范圍以內(nèi)。我們現(xiàn)在的做法是每天去新開倉(cāng)，不去做留倉(cāng)，以我們現(xiàn)在產(chǎn)品，每天需要的量大概是20到50手。CTA策略的部分包含單邊和價(jià)差的策略。實(shí)際在中金所限倉(cāng)之前，整個(gè)股市是從六月往下走，波動(dòng)率變得非常大，所以我們整個(gè)內(nèi)部策略平臺(tái)在波動(dòng)率變大的情況下已經(jīng)提早把每天開倉(cāng)規(guī)模降低了。按照一般的想法，我們會(huì)在風(fēng)險(xiǎn)控制的前提下，希望在大行情下用小部位做，也可以賺到足夠的利潤(rùn)，這個(gè)從我們的產(chǎn)品明顯低于大盤的波動(dòng)也可以看到。另外我們也會(huì)增加國(guó)債期貨，ETF期權(quán)的交易策略權(quán)重，商品期貨的部分我們也有做。套利產(chǎn)品會(huì)增加國(guó)外交易的策略權(quán)重，也會(huì)增加分散的市場(chǎng)。這是我們目前對(duì)中金所限制以及市場(chǎng)變動(dòng)所做的應(yīng)對(duì)措施。

我們來(lái)講一下期現(xiàn)和跨期的交易策略。期現(xiàn)交易和跨期交易的主要原理是來(lái)自基差。基差就是現(xiàn)貨價(jià)格減去期貨價(jià)格，通常市場(chǎng)上的基差主要分為理論基差和價(jià)值基差兩個(gè)部分。理論基差主要來(lái)源于期貨的持有成本，包含期現(xiàn)之間的基差關(guān)系，近遠(yuǎn)月之間的期貨價(jià)差關(guān)系。所謂的價(jià)值基差來(lái)自于投資者對(duì)于股指期貨價(jià)值的高估或者低估，所以在正常狀況下，合約到期前理論基差和理論成本是一定會(huì)存在的，但價(jià)值基差就不一定會(huì)存在。在市場(chǎng)均衡的狀況下，價(jià)值基差應(yīng)該是零，但目前沒有這個(gè)狀況。持有成本是指持有現(xiàn)貨所必須付出的資金成本、融資成本，減去持有現(xiàn)貨的預(yù)期收益率。比如滬深300的股票指數(shù)是3000點(diǎn)，一年期的融資利率是5%，持有現(xiàn)貨的收益率假設(shè)是2%，持有一張期貨的90天的7月標(biāo)的合約，那持有成本是5%減去2%，再乘以1/4，可以算出在股指期貨3000點(diǎn)的時(shí)候，90天的期貨合約理論價(jià)值應(yīng)該是3022點(diǎn)。我們可以據(jù)此推出比較低層簡(jiǎn)單的交易策略。主要分成兩個(gè)類型，都是以理論基差為基本收斂基差為主。一個(gè)是期現(xiàn)套利，就是在期貨和現(xiàn)貨之間進(jìn)行套利交易。另一個(gè)是針對(duì)期貨市場(chǎng)上不同月份、不同市場(chǎng)以及不同品種的價(jià)差交易。這個(gè)部分主要分成跨期、跨市、跨品種套利，我們今天主要講跨期套利部分。簡(jiǎn)單帶過(guò)期現(xiàn)套利的交易方式，就是在股指期貨合約和標(biāo)的指數(shù)之間針對(duì)價(jià)差進(jìn)行的套利交易。當(dāng)合約價(jià)值超出理論成本之后可以買進(jìn)低估的資產(chǎn)，賣出高估的資產(chǎn)。目前在A股市場(chǎng)買進(jìn)成分股會(huì)有一定的困難，所以會(huì)使用ETF來(lái)代替，就是IF、IC、IH對(duì)應(yīng)的指數(shù)型ETF。ETF有個(gè)特性是95%的追蹤，有一定的相關(guān)性但是會(huì)有一部分持有現(xiàn)金，所以ETF不管是漲還是跌，表現(xiàn)幅度都會(huì)稍微落后指數(shù)一點(diǎn)點(diǎn)?？缙谔桌轻槍?duì)同一個(gè)品種不同月份去做套利。這是第一層的交易策略，講的比較簡(jiǎn)單，因?yàn)檫@個(gè)在市場(chǎng)比較普遍。第二層和第三層是一般私募和自營(yíng)單位在用的。

先講期現(xiàn)交易的部分如何實(shí)現(xiàn)T+0。不管買進(jìn)成分股還是ETF，一般來(lái)說(shuō)要T+1才能賣出，所以即使在當(dāng)天有獲利的狀況之下，資金使用效率是很低的。但是如果在成分股和股指之間加入ETF，基本上就可以實(shí)現(xiàn)T+0。ETF有實(shí)物申購(gòu)和實(shí)物贖回的特性，實(shí)物申購(gòu)和贖回就是買進(jìn)了成分股，當(dāng)天不能賣出，但是可以申購(gòu)成為ETF基金，成功之后可以馬上在市場(chǎng)上賣出ETF基金。相反的，買進(jìn)ETF基金，也可以申請(qǐng)贖回得到成分股，成分股也是馬上可以在市場(chǎng)上賣出。運(yùn)用這種手法就可以在市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)T+0的交易。這比較有名的案例是2013年光大證券出現(xiàn)的意外狀況，在做這一部分時(shí)，輸入成分股金額大幅出現(xiàn)異常。貼水套利的部分目前市場(chǎng)上大部分是用ETF來(lái)代替成分股，買進(jìn)股指，空ETF基金，同時(shí)可以買進(jìn)成分股申購(gòu)成為ETF，不過(guò)這一條已經(jīng)被禁止了。在貼水套利的狀況下目前是沒有辦法拋空ETF去實(shí)現(xiàn)T+0的交易的。再補(bǔ)充一點(diǎn)，市場(chǎng)上有人在做ETF的折價(jià)套利和溢價(jià)套利。就是在ETF的市價(jià)低于凈值時(shí)，可以買入ETF，直接贖回一攬子股票，賣出股票回到現(xiàn)金。這個(gè)部分也是利用期現(xiàn)交易部分去實(shí)現(xiàn)T+0。利用行權(quán)價(jià)相同，買賣反向的一組put call可以合成一組期貨上的多單和空單。put sell call就是期貨空單，call sell put就是期貨多單。用ETF期權(quán)合成的ETF的空單或是多單代替期貨，跟現(xiàn)貨做對(duì)沖。這個(gè)交易方式要注意兩點(diǎn)，一是結(jié)算率不同。股指期貨結(jié)算是月份的第三個(gè)星期五，但是ETF是第四個(gè)星期三，所以會(huì)有三天的差異，另外股指期貨是現(xiàn)金交割，ETF期權(quán)是實(shí)物交割。二是目前市場(chǎng)上ETF的marking maker都在用IH避險(xiǎn)，所以可以發(fā)現(xiàn)合成起來(lái)的多單或是空單價(jià)差幅度跟IH是非常貼近的，但據(jù)我最近觀察，還是會(huì)有1到2個(gè)點(diǎn)的交易空間。

這是ETF期權(quán)的合約基本條款，注意紅字的部分。單位是10000份，所以合約值其實(shí)非常小，一手的合約值大約只有兩萬(wàn)多人民幣。交割方式是實(shí)物交割，行權(quán)比較特殊在你必須提出你要行權(quán)。

這是價(jià)差的圖，上面是IH現(xiàn)貨和期貨的價(jià)差圖。那天是IH的價(jià)差拉開到10%，下面是當(dāng)天的ETF期權(quán)的收盤價(jià)。比如ETF現(xiàn)貨的解析度很差，現(xiàn)貨收在2.2左右，一般我們?cè)跁?huì)選擇貼近價(jià)格的ETF，流動(dòng)性會(huì)比較好，所以大家可以看到左邊是call的報(bào)價(jià)，右邊是put的報(bào)價(jià)。在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，我是選擇行權(quán)價(jià)為2.2的call-put去做組合。那天的2.2的call收盤價(jià)是0.0585,2.2的put收盤價(jià)是0.2350，期貨的價(jià)格是2007。細(xì)節(jié)就不多講，大家有興趣可以看。