大華農(nóng)：調(diào)研點(diǎn)評(píng)：主力發(fā)展養(yǎng)豬業(yè)，溫氏模式可持續(xù)

事件：近期我們實(shí)地調(diào)研了廣東溫氏食品集團(tuán)股份有限公司，與公司高管就公司戰(zhàn)略規(guī)劃及生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行了溝通。

投資要點(diǎn)

發(fā)展戰(zhàn)略以“穩(wěn)雞增豬”為主。溫氏是一家以銷售黃羽活雞和生豬為主的大型養(yǎng)殖公司，2014年公司共出欄肉雞6.97億羽、肉豬1218萬(wàn)頭、肉鴨1698.92萬(wàn)只、原奶銷量3.75萬(wàn)噸、乳制品0.44萬(wàn)噸，其中肉雞和肉豬養(yǎng)殖收入共占營(yíng)業(yè)收入94.1%。2015年上半年，公司上市肉雞3.27億羽、肉豬702萬(wàn)頭，由于下半年受季節(jié)性影響和多個(gè)節(jié)日臨近，我們預(yù)計(jì)2015年公司肉雞銷售7.5億羽、肉豬1500萬(wàn)頭。公司未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略是大力發(fā)展養(yǎng)豬業(yè)，并保持活雞業(yè)務(wù)的穩(wěn)定發(fā)展。預(yù)計(jì)公司2016年生豬出欄約1700萬(wàn)頭，黃羽活雞出欄約8億羽；到2020年公司出欄生豬3000萬(wàn)頭，占全國(guó)生豬出欄量的5%以上。

緊密型“公司+農(nóng)戶”模式保證公司擴(kuò)張速度和農(nóng)民利益。公司首創(chuàng)緊密型“公司+農(nóng)戶”模式，這種模式是指公司與農(nóng)戶以委托養(yǎng)殖方式合作，農(nóng)戶負(fù)責(zé)肉雞及肉豬的飼養(yǎng)管理環(huán)節(jié)，公司負(fù)責(zé)其他環(huán)節(jié)，包括種苗生產(chǎn)、飼料生產(chǎn)、疫病防治、技術(shù)服務(wù)、回收銷售等環(huán)節(jié)。該模式不僅能積極調(diào)動(dòng)農(nóng)民實(shí)現(xiàn)本土創(chuàng)業(yè)，而且輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)可保證公司高速擴(kuò)張，解決土地、環(huán)保等問(wèn)題。2014年合作農(nóng)戶約5.3萬(wàn)戶，合作養(yǎng)戶獲利39.92億元。

成本控制良好，高速信息化、養(yǎng)殖效率高。在190-200元的農(nóng)戶養(yǎng)殖費(fèi)用基礎(chǔ)上，溫氏養(yǎng)豬成本大約為6.2元/斤，與牧原股份(一體化養(yǎng)殖)成本接近。良好的成本控制能力可以平滑豬周期帶來(lái)的影響。30年以來(lái)，僅1997年由于香港禽流感事件，公司出現(xiàn)了虧損。成本控制良好的關(guān)鍵在于1、養(yǎng)殖效率高：溫氏產(chǎn)豬仔PSY在23左右(行業(yè)平均約18)，料肉比可達(dá)2.5(行業(yè)平均約2.8)；2、快速高效的信息化管理系統(tǒng)：全國(guó)的數(shù)據(jù)實(shí)時(shí)在大廳公開，每天農(nóng)戶的收益、報(bào)表等很快出來(lái)，利于決策；3、期間費(fèi)用低：溫氏費(fèi)用可控制在5%左右(行業(yè)平均8%).

盈利預(yù)測(cè)：按目前生豬和黃羽活雞的價(jià)格，公司頭均盈利分別可達(dá)605元/1.7元，預(yù)計(jì)公司2015/2016年生豬出欄量為1450/1700萬(wàn)頭、黃羽活雞出欄量7.5/8億羽。按溫氏上市后總股本36.31億股計(jì)算，2015/2016年EPS為1.78/3.26元，根據(jù)行業(yè)同類上市公司估值，給予2016年22倍PE，目標(biāo)價(jià)72元，換算成大華農(nóng)股價(jià)為58元，給予“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫病風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、豬價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。

百潤(rùn)股份：回歸酒精飲料特性，關(guān)注預(yù)期下調(diào)后超跌機(jī)會(huì)

公司三季度報(bào)表數(shù)據(jù)可能低于預(yù)期，但經(jīng)銷商庫(kù)存有所下降。四季度通過(guò)廣告支持和終端促銷逐步解決持續(xù)動(dòng)銷問(wèn)題，但費(fèi)用將提高，明年繼續(xù)看空白市場(chǎng)和新渠道滲透?；仡櫩?，產(chǎn)品仍是作為年輕人的酒精飲品特點(diǎn)，年初的爆發(fā)難以年化，我們略下調(diào)15、16年EPS為2.51、3.65元，下調(diào)目標(biāo)價(jià)區(qū)間100-110元，關(guān)注預(yù)期下調(diào)后的超跌機(jī)會(huì)，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

三季度報(bào)表可能低于預(yù)期，但經(jīng)銷商庫(kù)存下降。根據(jù)我們之前的判斷和公司給出的盈利預(yù)測(cè)，三季度預(yù)計(jì)收入9-9.5億，四季度10-10.5億。但根據(jù)草根調(diào)研，7月份出貨180萬(wàn)箱，環(huán)比6月有所下降，根據(jù)當(dāng)前的玻璃瓶和罐裝比例計(jì)算，月收入(扣稅)預(yù)計(jì)為2.7-2.8億，8月份比7月出廠收入環(huán)比繼續(xù)下降，雖然9月份可以通過(guò)向渠道加大投放的方式完成預(yù)定任務(wù)的下限。之前預(yù)計(jì)加上香精業(yè)務(wù)全年收入接近35億，凈利潤(rùn)11億，從目前三季度出貨情況看，全年收入低于原來(lái)市場(chǎng)預(yù)期的可能性較大。從經(jīng)銷商庫(kù)存角度看，8月份下降為2個(gè)月庫(kù)存，反映產(chǎn)品在終端有持續(xù)動(dòng)銷。

旺季到來(lái)，更換新代言人，加大費(fèi)用投放解決持續(xù)動(dòng)銷問(wèn)題。預(yù)調(diào)酒剛開始淡旺季不顯著，公司對(duì)產(chǎn)品的運(yùn)作模式與快消品相似，但今年看其終歸仍是年輕人的酒精飲料，可能仍遵循傳統(tǒng)酒精飲料的淡旺季特點(diǎn)。因此公司可能要調(diào)整銷售模式向傳統(tǒng)酒類靠攏，旺季前加大推廣，重點(diǎn)打造年輕人酒精飲料的消費(fèi)場(chǎng)景。目前公司也在對(duì)市場(chǎng)策略進(jìn)行調(diào)整：1)根據(jù)之前的公司策略，旺季加大促銷投入，目前公司以輕松自在的主旋律更換雙代言人，為當(dāng)前最受年輕人關(guān)注的偶像，微博閱讀量10小時(shí)超過(guò)100萬(wàn)，轉(zhuǎn)發(fā)10萬(wàn)次。2)未來(lái)出廠價(jià)格和終端指導(dǎo)價(jià)格不會(huì)發(fā)生太大變化，終端促銷的力度加大，并且推出禮盒裝等組合滿足多樣需求。預(yù)調(diào)酒需求仍是有基礎(chǔ)的，廣告支持和終端促銷預(yù)計(jì)很快緩解已有市場(chǎng)的持續(xù)動(dòng)銷問(wèn)題，不過(guò)競(jìng)品增加及庫(kù)存問(wèn)題仍使公司下半年費(fèi)用投放或比原先預(yù)期提高。

未來(lái)如何增長(zhǎng)？繼續(xù)看空白市場(chǎng)和渠道滲透。除了單點(diǎn)的持續(xù)動(dòng)銷，公司目前的鋪貨率仍然不高，按照可樂(lè)在非餐飲渠道的終端數(shù)量為參照，目前RIO只有30%。同時(shí)餐飲渠道還未鋪設(shè)，雖然難度較大，但是對(duì)預(yù)調(diào)酒而言，餐飲渠道無(wú)疑是非常大的蛋糕。公司礙于產(chǎn)能限制和已有渠道動(dòng)銷問(wèn)題，并未急于填充空白市場(chǎng)和渠道。同樣對(duì)比莫斯利安2013年到2015年終端數(shù)量與收入的變化，2013年底20萬(wàn)終端對(duì)應(yīng)33億收入，2014年70萬(wàn)終端對(duì)應(yīng)60億收入。按照目前RIO的35萬(wàn)終端對(duì)應(yīng)全年30多億的收入，隨著年底新廠投產(chǎn)，新市場(chǎng)開拓勢(shì)將會(huì)繼續(xù)，空白區(qū)域和可鋪設(shè)的餐飲渠道收入體量預(yù)計(jì)仍然巨大，未來(lái)兩年仍享受鋪貨式增長(zhǎng)。

隆鑫通用：深度報(bào)告：外延成長(zhǎng)轉(zhuǎn)型堅(jiān)決，海外增量與千億新市場(chǎng)打開

有別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)：①我們認(rèn)為農(nóng)業(yè)無(wú)人機(jī)是尚未被市場(chǎng)充分認(rèn)識(shí)的千億級(jí)市場(chǎng)，公司無(wú)人機(jī)植保服務(wù)模式推廣戰(zhàn)略清晰，動(dòng)力技術(shù)與渠道資源較為扎實(shí)，有望在千億市場(chǎng)中持續(xù)開拓市場(chǎng)份額。②海外市場(chǎng)成長(zhǎng)空間逐漸打開，公司匯兌損益充分受益人民幣貶值(產(chǎn)品海外銷售主要以美元計(jì)價(jià))。公司海外業(yè)務(wù)占比持續(xù)上升，2014年占主營(yíng)收入的51%，其中，公司非道路輕型動(dòng)力產(chǎn)品在美國(guó)市場(chǎng)增長(zhǎng)迅猛，在國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)低迷的背景下，海外市場(chǎng)將成為公司新的增長(zhǎng)極。

白馬業(yè)績(jī)的確定性：主業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健。2014年公司主營(yíng)輕型動(dòng)力、摩托車等，近年依托動(dòng)力技術(shù)的新興業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)定，2015H1公司毛利率為20.87%，同比增長(zhǎng)0.79%。傳統(tǒng)摩托車銷量下滑的同時(shí)，隨著人們生活水平與個(gè)性需求的提升，大排量摩托車或?qū)⒊蔀樾碌睦麧?rùn)增長(zhǎng)極，2015年3月公司與寶馬達(dá)成大排量摩托車的合作協(xié)議，預(yù)計(jì)2017年實(shí)現(xiàn)供貨，年產(chǎn)能1.5萬(wàn)臺(tái)，產(chǎn)銷率100%，對(duì)應(yīng)增厚2017年EPS0.16元。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的成長(zhǎng)性：海外市場(chǎng)成長(zhǎng)空間打開。公司2015H1非道路型輕型動(dòng)力產(chǎn)品收入實(shí)現(xiàn)4.70億元，同比增長(zhǎng)20.82%，掃雪機(jī)、草坪機(jī)的專用動(dòng)力增速均在40%以上，產(chǎn)品2P77在美國(guó)的2015上半年銷量環(huán)比增長(zhǎng)85.7%。公司產(chǎn)品出口歐洲、美洲、中東等地(主要以美元計(jì)價(jià))，人民幣貶值下，公司匯兌損益提升明顯。

業(yè)務(wù)前景的成長(zhǎng)性：千億無(wú)人機(jī)市場(chǎng)+千億電動(dòng)車市場(chǎng)+千億電源市場(chǎng)。整機(jī)+服務(wù)千億農(nóng)業(yè)無(wú)人機(jī)市場(chǎng)彈性空間尚未被市場(chǎng)充分認(rèn)識(shí)，低速電動(dòng)車與發(fā)電機(jī)組兩大新業(yè)務(wù)并表在即，未來(lái)均有千億市場(chǎng)空間，市場(chǎng)份額的輕微提升能帶來(lái)營(yíng)收業(yè)績(jī)的大幅兌現(xiàn)。

盈利預(yù)測(cè)與估值：我們預(yù)計(jì)公司15-17年EPS分別為0.92、1.04、1.19元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)16、14、12倍PE。首次覆蓋，給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)與政策出臺(tái)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)整合與市場(chǎng)開拓低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。