三維絲點評報告：并購方案獲證監(jiān)會通過，順利切入脫硝市場

類別：公司研究機構(gòu)：國海證券股份有限公司研究員：譚倩，楊雪

事件：

2015年5月8日，證監(jiān)會并購重組委員會審核并無條件通過了公司非公開發(fā)行購買資產(chǎn)，并募集配套資金提案。

此次最終上報方案為，收購洛卡環(huán)保100%股權(quán)，作價2.52億元元，其中現(xiàn)金支付8,820萬元，另通過非公開發(fā)行支付16,380萬元對價，并通過員工持股計劃募集配套資金不超過6,300萬元。

主要觀點：

收購北京洛卡環(huán)保獲批，進入脫硝行業(yè)。公司2013年曾公告收購洛卡環(huán)保，遭到股東大會否決后調(diào)整方案，中途經(jīng)歷變更財務(wù)顧問。此次重組方案獲批，預(yù)示著公司全面進入脫硝領(lǐng)域不確定性進一步消除。此次收購洛卡環(huán)保達到了以下作用：(1)增厚上市公司業(yè)績：此次收購洛卡環(huán)保在未來完成后，洛卡環(huán)保將成為公司全資子公司，二者將實現(xiàn)并表，洛卡環(huán)保2014年扣非后凈利潤為2714.25萬元，已達到2014年業(yè)績承諾，另洛卡環(huán)保承諾，2015、2016年扣非后凈利潤不低于3313、4141萬元，此次收購將有助于增厚上市公司業(yè)績。(2)擴大市場空間：三維絲從傳統(tǒng)主營煙氣除塵中核心耗材濾料濾袋生產(chǎn)，到脫硝工程總包+運營維護，未來兩家公司將成為同一主體參與到脫硝工程和運維的投標(biāo)中，有望數(shù)十倍放大公司面臨的市場空間。(3)實現(xiàn)技術(shù)與資本合并：洛卡環(huán)保擁有大量自主知識產(chǎn)權(quán)，具煙氣SCR、SNCR、SCR/SNCR混合法和尿素?zé)峤庵瓢钡让撓跫夹g(shù)，此次通過收購有望借助上市公司平臺，實現(xiàn)“技術(shù)與資本的合并”。(4)業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)明顯：洛卡環(huán)保核心客戶包括國電清新、龍凈環(huán)保、永清環(huán)保、菲達環(huán)保、中電遠達、華電工程、航天環(huán)境工程等國內(nèi)主要的脫硝工程公司，兩公司下游一致性高，雙方可共享資源，配套銷售，相互促進。

在手脫硝訂單充裕，未來訂單有望繼續(xù)增長。2015年公司與洛卡環(huán)保聯(lián)合投標(biāo)，并中標(biāo)簽訂《鄒平齊星開發(fā)區(qū)熱電有限公司6號爐脫硝系統(tǒng)投資、建設(shè)及運行維護檢修合同》、《鄒平齊星開發(fā)區(qū)熱電有限公司1—3號爐脫硝系統(tǒng)投資、建設(shè)及運行維護檢修合同》以及《山東齊星長山熱電有限公司1—3號爐脫硝系統(tǒng)投資、建設(shè)及運行維護合同》，公司采取了“BT+OT”的模式。建設(shè)期，公司承擔(dān)工程總包和墊資責(zé)任，凈利潤率保守估計約為總投資的12%，當(dāng)年確認收入。上述合同運營及投資回收期均為5年，公司承擔(dān)運行和維護責(zé)任，以人力成本為主，毛利潤率較高，預(yù)計達到70%。以上三個合同總投資為1.93億元，年運營費用合計達1.39億元，預(yù)計在2015年貢獻凈利潤約3300萬元。北京洛卡環(huán)保擁有脫硝最核心技術(shù)和設(shè)備生產(chǎn)能力，結(jié)合三維絲的墊資和市場能力，相比于一般工程公司，能為電廠業(yè)主以更低的成本，提供更好的技術(shù)和服務(wù)，預(yù)計未來工程和運維訂單會不斷增加。

最嚴(yán)環(huán)保法與近零排有望帶來除塵、脫硝業(yè)務(wù)有望增長。公司高溫濾料產(chǎn)品的技術(shù)水平和市場占有率均處于領(lǐng)先地位，在國內(nèi)火力發(fā)電行業(yè)市場占有率第三位，內(nèi)資企業(yè)第一名。隨著近幾年霧霾加劇，環(huán)保部出臺了眾多大氣污染排放標(biāo)準(zhǔn)，涉及行業(yè)從最開始的電力延伸到水泥、鋼鐵、磚瓦、有色、垃圾焚燒和蒸汽鍋爐，除塵市場不斷擴大。與此同時，污染物排放指標(biāo)逐步趨嚴(yán)，2015年1月最嚴(yán)環(huán)保法開始實施，對粉塵排放標(biāo)準(zhǔn)限值下降至30mg/m3，部分行業(yè)或者部分類型機組排放標(biāo)準(zhǔn)限值下降至10-20mg/m3。除塵新增和改造市場同時發(fā)展，公司所做布袋濾料為易耗產(chǎn)品，每2-3年將進行更換。預(yù)計公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)保持10-20%增速，穩(wěn)定增長。另外，煤電隨著近零排政策出臺，東部地區(qū)新建及部分現(xiàn)役機組，氮氧化排放標(biāo)準(zhǔn)將從100mg/m3，到2020年下降到50mg/m3，有望帶來脫硝設(shè)備升級改造機遇，重燃脫硝市場，公司脫硝業(yè)務(wù)有望迎來快速發(fā)展。

員工持股募集配套資金，外延式發(fā)展布局有望持續(xù)。在此次收購北京洛卡環(huán)保方案中，員工持股計劃，興證資管鑫眾—三維絲藍天1號定向資產(chǎn)管理計劃認購三維絲非公開發(fā)行股票金額不超過6,300萬元，認購股份不超過4,112,271股，非公開發(fā)行股票價格為15.32元/股，鎖定期三年。員工持股標(biāo)志著公司員工對公司信心堅定。同時，公司基于傳統(tǒng)主業(yè)穩(wěn)健增長，近期外延式擴張不斷，從環(huán)保細分濾料行業(yè)向主流環(huán)保業(yè)務(wù)擴展，預(yù)計未來外延式發(fā)展布局有望持續(xù)。

盈利預(yù)測與評級。預(yù)計公司2015-2017年EPS分別為0.92、1.39、1.71元，對應(yīng)當(dāng)前股價PE分別為33.42、22.15、18.03倍。公司正從環(huán)保細分濾料行業(yè)逐步進入主流環(huán)保業(yè)務(wù)。此次并購北京洛卡環(huán)保，獲得脫硝最核心技術(shù)，結(jié)合資本實力，進軍脫硝工程和運維市場，成長天花板被打破，市場空間數(shù)十倍放大。員工持股提振信心，未來公司環(huán)保布局有望加碼，給予“買入”評級。

風(fēng)險提示。濾料原材料價格上漲；脫硝工程項目承接進度低于預(yù)期

清新環(huán)境：業(yè)績符合預(yù)期，看好公司市場拓展力

類別：公司研究機構(gòu)：華安證券股份有限公司研究員：華安證券研究所

主要觀點：

業(yè)績符合預(yù)期。

公司2015年上半年實現(xiàn)營收9.6億元，較上年同期增長68.48%；歸母凈利潤2.1億元，較上年同期增長55.81%；基本每股收益0.19元/股，較上年同期增長58.33%。

建造業(yè)務(wù)營收大幅增長，運營業(yè)務(wù)增速穩(wěn)定。

公司本期營收增長主要源于建造業(yè)務(wù)增長，建造業(yè)務(wù)營收同比增長142.80%。運營項目由于浙江大唐烏沙山及重慶石柱脫兩個項目的并表實現(xiàn)穩(wěn)定增長，同比增長25.19%。上半年，公司毛利率34.98%，較上年同期增長0.73%，主要由于建造業(yè)務(wù)毛利率的提升，本期建造業(yè)務(wù)毛利率較上年同期增長10.93%。

一體化技術(shù)增強公司市場拓展力，大量在手訂單保障公司未來發(fā)展。

運營項目方面，公司截至目前已有脫硫運營資產(chǎn)11340MW，脫硝運營資產(chǎn)4140MW，業(yè)務(wù)營收占總營收比例接近50%。此外，公司于6月中標(biāo)山西平朔煤矸石發(fā)電廠600MW機組煙氣脫硫除塵超低排放改造BOT項目。公司運營項目毛利率由于前期募投資產(chǎn)質(zhì)量較好、上網(wǎng)電量大，毛利率常年保持在40%以上，高于其他上市公司(中電遠達及永清環(huán)保運營項目毛利率均在20%以下)，加上后續(xù)收購資產(chǎn)較多，為公司的長期可持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

建造項目方面，公司憑借SPC-3D技術(shù)市場拓展能力增強，2015年上半年新簽28個工程訂單，其中19個使用SPC-3D技術(shù)，清單中24個電廠工程訂單，裝機容量為27170MW，其余4個為鍋爐工程訂單。加上2014年6220MW的新增建造項目以及于13年年內(nèi)簽訂的10余個建造項目仍有部分尚未確認收入。加上公司建造毛利率至2012年起不斷上升，大量新增建造訂單及前期訂單業(yè)績有望在2015-2016年持續(xù)釋放業(yè)績，為公司近兩年業(yè)績增速提供了良好保障。

橫向縱向戰(zhàn)略布局公司新業(yè)務(wù)。

橫向而言，

(1)成立全資子公司國電清新節(jié)能，用于開拓節(jié)能投資項目管理業(yè)務(wù)。

(2)收購中環(huán)華清65.99%股權(quán)，用于加強煙氣余熱回收等節(jié)能領(lǐng)域技術(shù)的服務(wù)能力。

(3)公司通過山東省臨沂市莒南縣城區(qū)供熱BOT項目進軍熱電市場，有效經(jīng)營期為30年，正常年份收益為1.1億元。

縱向發(fā)展而言，

(1)公司通過設(shè)立控股子公司康瑞新源及西林新康向其獨特的活性焦干法煙氣脫硫系列技術(shù)的上游活性焦產(chǎn)業(yè)鏈延伸。

(2)收購赤峰博源向工業(yè)副產(chǎn)品深加工及資源綜合利用的下游延伸，其煤焦油輕質(zhì)化項目，預(yù)計在2014年內(nèi)建成，預(yù)計一期的收入最高可達6.9億元/年，最多可貢獻凈利潤5,600萬元/年。

(3)公司在波蘭共和國設(shè)立全資子公司SPC歐洲公司，以此為切入點，利用國際市場資源進入國際業(yè)務(wù)市場。

(4)公司注重主營業(yè)務(wù)技術(shù)研發(fā)能力，成功研發(fā)出單塔一體化脫硫除塵凈化技術(shù)(“SPC-3D”)，此技術(shù)實現(xiàn)了二氧化硫和煙塵的特

長青集團：盈利逐步改善，看好未來發(fā)展

類別：公司研究機構(gòu)：安信證券股份有限公司研究員：邵琳琳

中報業(yè)績符合預(yù)期，發(fā)電量增加提升收入：長青集團上半年實現(xiàn)收入7.2億元，同比增加22.9%，實現(xiàn)歸母凈利潤0.5億元，同比增加209.5%，業(yè)績符合預(yù)期。公司收入的增長主要來自于明水電廠和寧安電廠售電收入增加所致，其中燃氣具業(yè)務(wù)收入增加7.7%至4.6億元，環(huán)保業(yè)務(wù)收入增加64.0%至2.6億元。從凈利潤看，公司相比去年增長點主要來自未交割美元遠期外匯協(xié)議的公允價值變動損益(去年中報的的-1654萬元至今年的630萬元)、明水電廠的盈利改善(上半年利潤756萬元，去年同期-775萬元)和寧安電廠投產(chǎn)帶來的利潤(上半年利潤717萬元，去年同期-145萬元).

精細化管理推動盈利不斷好轉(zhuǎn)，后續(xù)項目值得期待：長青經(jīng)營穩(wěn)健，燃氣具銷售起家的特性使其在成本的控制、員工的激勵等管理方面極其精細化，公司上半年綜合毛利率同比增加3.1%至24.1%，其中燃氣具銷售毛利率同比增加2.0%至22.4%、環(huán)保業(yè)務(wù)毛利率同比增加4.3%至27.3%，毛利率的不斷提升是精細化化管理的成果。在此驅(qū)動下，公司沂水、寧安電廠盈利全國領(lǐng)先，明水電廠也扭虧為盈，我們認為長青完善的激勵管理機制能夠很好實現(xiàn)異地的復(fù)制，后續(xù)隨著魚臺、榮成等項目不斷投產(chǎn)，利潤有望不斷提升。

集中供熱大有可為，公司先發(fā)優(yōu)勢明顯：從去年開始國家集中出臺多項政策鼓勵，從排放標(biāo)準(zhǔn)和取締規(guī)劃等多方面要求去除小鍋爐，鼓勵熱電聯(lián)產(chǎn)等集中供熱等方式，打開千億市場空間。長青借助年初中標(biāo)的滿城項目進軍集中供熱領(lǐng)域，后續(xù)接二連三的訂單表明公司的先發(fā)優(yōu)勢明顯，在行業(yè)的爆發(fā)期，長青集團有望不斷搶占大型優(yōu)質(zhì)項目，從而推動未來的高成長。

投資建議：在大氣治理不斷深化背景下，集中供熱和生物質(zhì)發(fā)電業(yè)務(wù)將推動公司業(yè)績不斷增長，預(yù)計公司2015-2017年EPS為0.35、0.88、2.26元，對應(yīng)PE為80、32、12倍，維持“買入-A”投資評級。

風(fēng)險提示：項目建設(shè)進度低于預(yù)期。

中山公用：投資收益拉動利潤大幅增長，看好公司產(chǎn)業(yè)經(jīng)營和資本運營“雙輪驅(qū)動”

類別：公司研究機構(gòu)：長江證券股份有限公司研究員：童飛

公司經(jīng)營狀況穩(wěn)定，投資收益大幅增長，期間費用上升導(dǎo)致盈利能力小幅回落。報告期內(nèi)公司業(yè)績穩(wěn)步增長，實現(xiàn)營業(yè)收入5.71億元，同比增加4.85%，凈利潤9.4億元，同比增加231.43%。參股的廣發(fā)證券上半年實現(xiàn)歸母凈利潤84.06億元，同比增長401.85%，為公司貢獻了8.23億元的投資收益，占凈利潤的88%。去年7月，公司發(fā)行了8億元的公司債，導(dǎo)致財務(wù)費用支出同比大幅增加了75.38%，期間費用合計1.39億元，同比增長了28.49%。受期間費用增加影響，公司上半年毛利率為38.9%，下降了3.5個百分點。

大力完善投資布局，創(chuàng)新發(fā)展模式，多項業(yè)務(wù)齊頭并進。公司繼設(shè)立全資子公司中山公用環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資有限公司后，又擬在香港設(shè)立公用國際(香港)投資有限公司，謀求業(yè)務(wù)拓展和境外投融資發(fā)展機會，全面優(yōu)化投資布局。公司經(jīng)營多元化，各項業(yè)務(wù)亮點紛呈，全面開花。水務(wù)板塊，公司積極探索建立二次供水項目接收及運營模式；農(nóng)貿(mào)市場板塊，大力開發(fā)電子結(jié)算系統(tǒng)，打造“經(jīng)營權(quán)費+租金+交易提成+其他管理費”的復(fù)合盈利模式；港口航運板塊，正積極推進中港客運掛牌新三板的工作。

繼引入戰(zhàn)投復(fù)星集團后，牽手廣發(fā)證券成立環(huán)保并購基金管理公司，外延發(fā)展想象空間巨大。去年公司引入復(fù)星集團，持有13%的股權(quán)，成為混改標(biāo)桿。今年公司與廣發(fā)合作成立規(guī)模達20億元的并購基金公司，主要投資節(jié)能環(huán)保、清潔技術(shù)、新能源等領(lǐng)域，致力于把公司打造成環(huán)保大平臺。7月，公司全資收購天乙能源，業(yè)務(wù)范圍拓展至固廢處理領(lǐng)域，開啟外延并購征程。

預(yù)計公司2015~2017EPS分別為0.66、0.77、0.84，我們看好引入復(fù)星后對于公司治理結(jié)構(gòu)及資本運作方面的提升，給予公司“推薦”評級。

中電環(huán)保：業(yè)績穩(wěn)健增長，期待ppp訂單突破

類別：公司研究機構(gòu)：廣發(fā)證券股份有限公司研究員：安鵬，沈濤，郭鵬，陳子坤

核心觀點：

凈利潤增長33%，近兩年新并購業(yè)務(wù)貢獻利潤主要增量。

公司2015年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入2.73億元，同比增長7.07%；歸屬于上市公司股東凈利潤4035萬元，同比增長33.29%；每股收益0.12元。公司利潤增長的主要動力來自于近兩年來新并購的市政污水處理、煙氣治理、污泥處理等業(yè)務(wù)。

未結(jié)算訂單11.6億元，在手訂單將陸續(xù)釋放業(yè)績。

報告期內(nèi)，公司新承接合同額2.03億元，其中工業(yè)水處理1.91億元、煙氣治理0.12億元。截止本報告期末，公司尚未確認收入的在手合同金額合計為11.58億元(不包括南京污泥PPP示范項目)，公司在手訂單有序推進，將陸續(xù)進入業(yè)績確認階段。

多業(yè)務(wù)鏈戰(zhàn)略布局完善，PPP訂單有望突破。

我們預(yù)期PPP模式將在快速推廣期，地方環(huán)保訂單單體金額更大、歷經(jīng)幾年布局，公司初步形成了工業(yè)污水、市政污水、煙氣治理、污泥治理等全產(chǎn)業(yè)鏈的環(huán)保業(yè)務(wù)布局。同時公司多年培育的環(huán)保孵化器亦將開始為ppp模式的競爭提供技術(shù)支持和人才儲備。

業(yè)績增長穩(wěn)健，期待PPP項目突破。

我們預(yù)計公司2015-17年EPS分別為0.33元、0.43元和0.55元，公司近些年不斷開拓市政污水、污泥處置等新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，在手訂單充裕，未來幾年業(yè)績增長確定。在PPP模式加速推廣的背景下，公司多業(yè)務(wù)布局完善，競爭力較強，建議積極關(guān)注公司PPP項目的訂單情況。給予“謹慎增持”評級。

風(fēng)險提示：

在手訂單執(zhí)行進度低于預(yù)期；市場競爭導(dǎo)致毛利率下滑。