海信電器(600060)

收入利潤小幅增長，業(yè)績低于我們和市場預期

公司上半年營收 140 億元，同比增長 5.6%，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤 6.3 億元，同比增長 2.0%， EPS 0.48 元，低于市場和我們的預期。上半年經營性現(xiàn)金流量凈額 5.3 億元，同比下降 65%。

出口增長較快，內銷規(guī)模料將保持穩(wěn)定

2 季度公司收入同比增長 2%，歸屬于母公司股東的凈利潤同比下降 9%，增速環(huán)比 1 季度的+9%和+6%均有下滑，我們認為主要源自行業(yè)增長放緩和公司內外銷收入結構改變。產業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示， 2 季度 LCD 銷量同比下降 5%，顯著低于 1 季度的同比增長 2%，我們認為主要源自消費低迷和更換需求趨于平穩(wěn)。上半年國內銷售同比增長 1.7%，海外銷售同比增長 18%，占營收比重提升至 1/3。由于對 CRT 電視的替代接近尾聲，未來幾年國內銷售規(guī)模或將保持穩(wěn)定。公司上半年推出激光電視、 ULED 電視等新品，但由于對顯示效果的邊際提升遞減，對銷售的拉動減弱。出口受益于液晶電視面板產能持續(xù)向中國轉移，我們預計仍有望保持較快增長。

結構改變拉低盈利能力，智能電視用戶活躍率有待提升

上半年毛利率同比下降 1 個百分點至 15.2%，我們認為主要受低毛利率的出口占比上升影響。雖然上半年銷售費用率同比下降 0.4 個百分點，但凈利率同比下降 0.2 個百分點至 4.5%。如果未來出口增長持續(xù)超過內銷，銷售凈利率仍有可能繼續(xù)下滑。 6 月底公司累計激活智能電視用戶 1080 萬，日均活躍用戶 406 萬，日均活躍率 37.5%；公司用戶數(shù)繼續(xù)領先行業(yè)，日均活躍率基本和行業(yè)持平，公司仍繼續(xù)努力增強視頻和游戲等對消費者的吸引力。

估值：維持盈利預測和“中性”評級

我們維持公司 2015/16/17 年 EPS 預測為 1.18/1.28/1.31 元，基于瑞銀 VCAM貼現(xiàn)現(xiàn)金流工具（ WACC 假設為 7.3%），維持“中性”評級。