長(zhǎng)安汽車(000625)

投資要點(diǎn)

長(zhǎng)安福特：布局完整，強(qiáng)勢(shì)不改

上半年長(zhǎng)安福特實(shí)現(xiàn)銷量42.8 萬輛（YoY+7%），預(yù)計(jì)公司15 年銷量有望實(shí)現(xiàn)100 萬輛（YoY+24%）。主要由于1）福睿斯/銳界于一季度/5 月上市，后續(xù)銷量仍需爬坡；2）新?？怂?金牛座于7/9 月上市，有望刺激旺季車市；我們預(yù)計(jì)福睿斯/銳界/金牛座有望貢獻(xiàn)30 萬輛的新增銷量。公司今年擴(kuò)產(chǎn)完成，產(chǎn)能瓶頸得以緩解，預(yù)計(jì)16/17 年的銷量有望實(shí)現(xiàn)120/137 萬輛，同比增長(zhǎng)21%/14%。利潤(rùn)方面，引入中型SUV 和C 級(jí)轎車有望使得公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移；同時(shí)公司經(jīng)銷商庫存情況良好，預(yù)計(jì)短期內(nèi)不會(huì)采取免購(gòu)置稅以外的降價(jià)措施。我們預(yù)計(jì)公司凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)有望由14 年的72 億元增長(zhǎng)到15 年的87 億元（YoY+21%）；并在16/17 年分別實(shí)現(xiàn)109/118 億元，同比增長(zhǎng)25%/9%。

自主品牌：短期看業(yè)績(jī)超預(yù)期，長(zhǎng)期看增長(zhǎng)超預(yù)期

自主品牌今年盈利是公司最大看點(diǎn)，我們認(rèn)為其程度目前尚未被市場(chǎng)所預(yù)期。我們預(yù)計(jì)自主品牌15 年凈利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)12 億元（含微車），合10%的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。我們預(yù)計(jì)自主品牌市場(chǎng)在今后將出現(xiàn)較強(qiáng)的分化，產(chǎn)能利用率較低的公司將在未來的價(jià)格戰(zhàn)中舉步維艱；而公司產(chǎn)能利用率高達(dá)130%，遠(yuǎn)高于行業(yè)/自主品牌70%/60%，未來有望通過規(guī)模效應(yīng)，銷售渠道，產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)迅速擴(kuò)大市占率。我們預(yù)計(jì)，公司自主品牌乘用車的銷量在2015/16/17 年有望達(dá)到82/115/141萬輛，CAGR39%，17 年公司在自主品牌乘用車市占率有望達(dá)到19%，占乘用車整體有望達(dá)到6.4%。若以15 年12 億元的凈利潤(rùn)計(jì)算，則公司自主品牌凈利潤(rùn)15-17 年CAGR 有望達(dá)到63%，16/17 年業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)有望達(dá)14%/19%。

高增長(zhǎng)，低估值具備吸引力

公司15 年P(guān)E7 倍，歷史低位，3 年業(yè)績(jī)CAGR32%領(lǐng)先于行業(yè)。公司15 年P(guān)B2.2倍，略高于行業(yè)，然而15 年ROE31%遠(yuǎn)高于行業(yè)。我們認(rèn)為公司價(jià)值被低估。

關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素：自主品牌業(yè)績(jī)彈性

自主品牌乘用車的銷量在2015/16/17 年的銷量有望達(dá)到82/115/141 萬輛，增速55%/41%/23%。公司產(chǎn)品在我國(guó)自主品牌乘用車銷量占比有望在2015/16/17 年達(dá)到13%/17%/19%，占我國(guó)乘用車之比有望達(dá)到4.2%/5.5%/6.4%。

自主品牌有望成為公司今后業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)的主要引擎之一，15 年有望實(shí)現(xiàn)12 億元（含微車）的凈利潤(rùn)，合10%的集團(tuán)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)；16/17 年的利潤(rùn)貢獻(xiàn)有望達(dá)到20/32 億元，合14%/19%的利潤(rùn)貢獻(xiàn)。

關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)因素：汽車行業(yè)或已是拐點(diǎn)

目前我們對(duì)乘用車行業(yè)的判斷為階段性的周期見底，金融市場(chǎng)的資金分流或是市場(chǎng)不達(dá)預(yù)期的主要原因。

下半年旺季來臨或提升小銷量，今年汽車行業(yè)“小年”或?yàn)槊髂暝鏊偬峁┗A(chǔ)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：經(jīng)濟(jì)下滑趨勢(shì)超預(yù)期，汽車行業(yè)拐點(diǎn)或已經(jīng)到來。