中航飛機：鵬程萬里，軍用大飛機王者蓄勢待發(fā)

類別：公司研究機構(gòu)：中信建投證券股份有限公司研究員：馮福章

股東增持，彰顯堅定信心。

近來，西飛集團響應(yīng)中央企業(yè)共同維護資本市場承諾書關(guān)于加大對嚴重偏離其價值的央企控股上市公司股票增持力度的號召，已連續(xù)增持公司80萬股(占比0.031%)。此外，中航集團董事長林左鳴、公司股東及高管相繼增持，彰顯對公司價值的高度認可。

軍機：定位戰(zhàn)略空軍，未來看運20的量產(chǎn)，關(guān)注遠轟進展。

公司是我國唯一的轟炸機、運輸機生產(chǎn)廠商，主要生產(chǎn)機型有轟六、飛豹、運8和運20。我國軍費連年保持2位數(shù)的增長速度，是軍機需求穩(wěn)定增長的前提，戰(zhàn)略空軍的定位、空天一體攻防兼?zhèn)涞目哲姂?zhàn)略方針轉(zhuǎn)變、周邊局勢緊張呈常態(tài)都使得軍方購買軍用飛機的意愿加強。未來3年軍機訂單會保持穩(wěn)中有升的局面。

運20是我國自主研發(fā)的新一代重型軍用運輸機，總需求預(yù)計達到400架，2015~2017年將是從試飛到批量生產(chǎn)的過渡時期。我們預(yù)計最早今年可實現(xiàn)交付。如果按照10~15年裝備400架計算(不考慮出口)，則高峰期可達到年產(chǎn)20~30架，量產(chǎn)期可新增上市公司1倍收入，按照凈利潤率4%計算，則可新增上市公司2倍的凈利潤。

長期來看，公司是遠程戰(zhàn)略轟炸機的潛在生產(chǎn)商，其研發(fā)生產(chǎn)試飛等進展將提振公司價值預(yù)期，驅(qū)動公司業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長。

民機：10年內(nèi)公司有望成為全球最大的渦槳支線飛機制造商。

中航飛機的渦槳支線飛機包括新舟60、新舟600和在研的新舟700系列，新舟60需求見底回升，交付進度加快?，F(xiàn)階段渦槳支線飛機在國內(nèi)運營的情況并不理想，未來其市場仍主要在于出口到亞非拉地區(qū)，預(yù)計今年能夠交付15架。

飛機零部件：新注入資產(chǎn)盈利平穩(wěn)增長、ARJ21即將形成增量。

公司承擔(dān)了大量飛機零部件的制造任務(wù)，主要包括五個方面：一是大飛機C919和AG600部件生產(chǎn)。二是ARJ21的85%以上的制造量；三是飛機起落架；四是飛機制動系統(tǒng)；五是國際轉(zhuǎn)包生產(chǎn)零部件。我們認為大飛機資產(chǎn)注入不可信；新注入資產(chǎn)業(yè)績平穩(wěn)增長；轉(zhuǎn)包業(yè)務(wù)繼續(xù)實現(xiàn)超預(yù)期交付；ARJ21今年小批量交付。

業(yè)績預(yù)測和估值預(yù)測。

公司2015~2017年分別實現(xiàn)每股收益0.26、0.33、0.43元?？紤]到運20量產(chǎn)對公司業(yè)績帶來巨變，以及未來遠程轟炸機樣機的研制進展將提振公司價值預(yù)期，給予其估值溢價。維持買入評級。

四創(chuàng)電子：15年繼續(xù)做大規(guī)模，兼顧經(jīng)營質(zhì)量

類別：公司研究機構(gòu)：中航證券有限公司研究員：于靜

2014年實現(xiàn)營業(yè)收入16.84億元(+ 50.85 %)，凈利潤 8016.59萬元(+56.60%)，EPS 0.58元，10股派0.5元。

投資要點：

公司14年業(yè)績增長略低于預(yù)期，但經(jīng)營質(zhì)量明顯改善。公司14年歸屬母公司凈利潤8016萬元，低于我們之前9240萬的預(yù)期，究其原因我們認為有兩點：首先，公司本期資產(chǎn)減值損失3025萬，同比大幅上升241%，高于我們之前1086萬的預(yù)期，減值損失的增長主要是存貨跌價準備計提較多；其次，公司綜合毛利率水平與往年相比有所下滑，這主要歸因于公司貿(mào)易收入的低毛利特征和雷達產(chǎn)品毛利率因市場競爭加劇而逐年減少。但是我們也看到公司本期營運能力有明顯改善，凈經(jīng)營活動現(xiàn)金流4394萬，同比大幅增加，存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率提高約29%，營業(yè)周期同比減少1/3.

公司15年謀求“雙轉(zhuǎn)變”，深耕傳統(tǒng)市場。15年，公司將實現(xiàn)“雷達電子從設(shè)備供應(yīng)商向系統(tǒng)供應(yīng)商的轉(zhuǎn)變”和“安全電子從系統(tǒng)集成商向運營服務(wù)商的轉(zhuǎn)變”。我們認為，前者是公司在當(dāng)前軍民融合深入發(fā)展，民參軍熱潮涌現(xiàn)時代背景下謀求的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，通過借助集團資源優(yōu)勢，做大新增市場收入規(guī)模；而后者則是公司深耕安全電子市場的必由之路。賽迪顧問預(yù)測，到2020年，安全電子產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模達6000億元，其中產(chǎn)品、系統(tǒng)開發(fā)與集成和運營服務(wù)占比分別為33%、42%和25%。安全電子運營商的轉(zhuǎn)變有助于平抑市場波動，提升業(yè)務(wù)毛利率。

資產(chǎn)注入預(yù)期猶在，外延式擴張預(yù)期漸強。14年，38所實現(xiàn)收入和利潤(扣除公司的貢獻)分別約為公司的3倍和6倍，未來資產(chǎn)注入空間大。隨著研究所改制預(yù)期的提升，38所資產(chǎn)的高ROE特征將顯著提升公司估值。單就當(dāng)前時點來看，我們認為公司的外延式發(fā)展預(yù)期似乎更強，單純靠內(nèi)生增長的模式不利于公司迅速做大。我們預(yù)計公司未來兩年或傾向于通過外延式并購的途徑來完善產(chǎn)業(yè)鏈布局，進而提升公司規(guī)模。

盈利預(yù)測與估值。預(yù)計公司2015、2016和2017年，EPS分別為0.82元、1.10元和1.39元，考慮到公司較強的外延式擴張預(yù)期，上調(diào)公司15年目標(biāo)價至80元，維持買入評級。

風(fēng)險因素：空管和安防市場開拓速度放緩，采購或結(jié)算時間的不確定性

國?？萍脊狙芯繄蟾妫很娒袢诤习l(fā)展，存改制注入預(yù)期

類別：公司研究機構(gòu)：海通證券股份有限公司研究員：徐志國，龍華

投資要點：

雷達領(lǐng)軍者下屬公司，軍民深度融合發(fā)展。公司是中國電子科技集團第十四研究所下屬唯一上市公司，于2013年7月通過資產(chǎn)置換上市。立足于微波與信息技術(shù)領(lǐng)域，重點發(fā)展民品和軍民結(jié)合產(chǎn)品，形成信息系統(tǒng)集成(雷達)、微波電子產(chǎn)品、軌道交通電子系統(tǒng)三大業(yè)務(wù)板塊。

受益國防信息化和民航國產(chǎn)化，雷達主業(yè)快速增長。受益國防信息化和民航國產(chǎn)化，2014年公司雷達整機與相關(guān)系統(tǒng)收入4.31億元，同比大幅增長43.87%。公司空管雷達訂單飽滿，軍航空管雷達市場逐步擴大，在民航領(lǐng)域也進一步成為核心供應(yīng)商。雷達產(chǎn)品在氣象領(lǐng)域連續(xù)獲得多套訂單，風(fēng)廓線雷達也首次進入民航市場和環(huán)境監(jiān)測領(lǐng)域，產(chǎn)品的行業(yè)應(yīng)用范圍不斷拓展。

微波電子業(yè)務(wù)軍民深度融合發(fā)展。公司微波電子業(yè)務(wù)技術(shù)積累深厚，受益于軍隊相控陣雷達逐步列裝，2014年營收3.16億元，同比快速增長62.57%。

在鞏固原有大客戶核心供應(yīng)商地位基礎(chǔ)上，不斷拓展民用移動通信市場，并為軍用寬帶移動通信建設(shè)奠定一定基礎(chǔ)，預(yù)計未來將繼續(xù)保持高速增長。

軌道信號系統(tǒng)國內(nèi)領(lǐng)先，2015有望迎來放量。軌道交通控制系統(tǒng)擁有總包資質(zhì)，2014年中標(biāo)南京寧和城際項目。因2014年度新合同集中在四季度簽訂未在當(dāng)年實現(xiàn)收入；已簽訂部分合同因市政施工等原因工期延期，導(dǎo)致2014年收入下降。預(yù)計2015年隨各項目逐步落地交付，帶動該項業(yè)務(wù)業(yè)績反轉(zhuǎn)。

小公司大集團特征顯著，存改制注入預(yù)期。控股股東中電科14所是我國雷達工業(yè)發(fā)源地，是預(yù)警機雷達等國家諸多新型、高端雷達裝備的始創(chuàng)者。2012年14所收入超過90億，凈利潤7.6億，小公司大集團特征非常顯著，公司作為14所旗下唯一上市平臺，在改革背景下存在科研院所改制注入預(yù)期。

定增補充流動資金助力成長。公司2015年6月公布定增預(yù)案，發(fā)行價56.55元，擬募集5億元補充流動資金，助力公司成長。目前公司股價在定增價格附近，我們認為出現(xiàn)一定低估，建議予以關(guān)注。

盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計2015-17年EPS分別為0.74、0.88、1.01元，考慮可比公司2015年平均PE估值水平，以及公司作為14所唯一上市平臺的資產(chǎn)注入預(yù)期，給予公司2015年90倍PE，6個月目標(biāo)價66.6元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

中信海直：低空開放政策紅利值得期待

類別：公司研究機構(gòu)：財富證券有限責(zé)任公司研究員：李偉民

投資要點

一、公司是國內(nèi)最大的通用航空公司

公司是我國規(guī)模最大的通用航空企業(yè)，主要為國內(nèi)外用戶提供海上石油服務(wù)、陸上通航運營服務(wù)以及其它多項通用航空服務(wù)，業(yè)務(wù)范圍涵蓋我國三大海域和主要城市，公司實際控制人為財政部。

二、海上通航業(yè)務(wù)處于龍頭地位

公司海上通航業(yè)務(wù)內(nèi)容主要包括海上人員和物資的運輸，平臺或儲油輪絞車提油服務(wù)、VIP 飛行、醫(yī)療急救、臺風(fēng)撤離等，這塊業(yè)務(wù)收入占公司總收入80%左右。在競爭關(guān)系方面，由于海上石油直升機服務(wù)的安全和運營門檻較高，目前海上石油直升機服務(wù)供應(yīng)商主要是中信海直、東航旗下的東方通航、南航旗下的南航珠直，三家屬于寡頭壟斷，其中中信海直市場份額占有率為60%左右，處于龍頭地位。目前由于油價大幅下跌影響中海油的投資，因此公司業(yè)務(wù)量增速大幅放緩，2014年公司飛行時間27379小時，同比增長3%，由于目前油價還在低位徘徊，我們預(yù)計2015年這塊業(yè)務(wù)基本保持穩(wěn)定。

三、陸上通航業(yè)務(wù)增速較快

公司陸上通航業(yè)務(wù)主要經(jīng)營陸上直升機業(yè)務(wù)，如警務(wù)航空、航空護林、電力吊掛等業(yè)務(wù)，滿足工業(yè)通航需求為主，陸上通航占比公司收入15%左右，占凈利潤10%左右，預(yù)計未來這塊業(yè)務(wù)能保持30%以上增速。

四、維修業(yè)務(wù)市場空間廣闊

維修業(yè)務(wù)收入占比公司收入5%左右，毛利率為18%，公司正積極拓展維修業(yè)務(wù)種類，目前公司具備多機型的直升機大修、發(fā)動機維修、旋翼槳葉及尾槳葉片等主要部件維修、直升機組裝等技術(shù)能力，是空客直升機國內(nèi)唯一授權(quán)服務(wù)中心，未來這塊業(yè)務(wù)的發(fā)展空間廣闊，2014年底全國通航飛機有1600多架， 公司有54架，而美國目前有23萬架，巴西有近2萬架，我們預(yù)計到2020年全國有上萬架通航飛機，因此通航維修的空間非常大，我們預(yù)計這塊業(yè)務(wù)未來能保持30%的增速。

五、盈利預(yù)測與估值

我們預(yù)計公司2015年、2016年EPS分別為0.38元、0.50元，對應(yīng)的PE分別為45.11倍、34.28倍，公司海上業(yè)務(wù)龍頭地位顯著；陸上及維修業(yè)務(wù)未來隨著低空開放而爆發(fā)增長，我們給予公司16年40倍PE估值，目標(biāo)價20元，給予公司推薦評級。