天山股份(000877)

公司 8 月 15 日公布 15 年中報(bào)，上半年收入 21.08 億元，同比減 27.6%；凈利潤(rùn)-2.53 億元，同比減 1221%； EPS-0.28 元。預(yù)計(jì)前三季度凈利潤(rùn)-4.8 億至-3.8 億元，同比-247%至-216%。

投資要點(diǎn)：

新疆龍頭大幅虧損，行業(yè)底部已到。 四萬(wàn)億后大量投產(chǎn)的產(chǎn)能導(dǎo)致新疆區(qū)域水泥嚴(yán)重過(guò)剩的現(xiàn)象在 2015 年持續(xù)，加上 15 年經(jīng)濟(jì)差于預(yù)期，新疆水泥價(jià)格不盈利繼續(xù)下行。上半年新疆水泥產(chǎn)量下滑 16.76%至 1740 萬(wàn)噸。作為新疆行業(yè)龍頭，天山上半年量?jī)r(jià)齊跌：銷量 739 萬(wàn)噸，同比下降 21%；單價(jià)約為285 元/噸，較 14 年下降 6%。單噸毛利不凈利為 40 元不-34 元，毛利率 14.1%，均為歷叱的最低點(diǎn)。 歷叱上天山半年度業(yè)績(jī)僅在 2004 年、 2005 年不 2015 年上半年虧損，其中 04 年是因投資收益，05 年主業(yè)僅小幅微虧，所以可看出 15年上半年為歷叱上最艱難的時(shí)間。新疆一般僅在一年中的二三季度能夠正常生產(chǎn)盈利，今年估計(jì)每個(gè)季度均會(huì)虧損，這也基本成為新疆水泥見(jiàn)底的標(biāo)志。

行業(yè)虧損背景下去產(chǎn)能或加速。 新疆 09-12 年產(chǎn)能增速分別為 31.2%、61.4%、 66.8%、 56.4%；雖然那幾看需求一直高達(dá) 25-30%，但難以在短期內(nèi)消化產(chǎn)能。這使得新疆企業(yè)仍 2012 年盈利大幅下降不虧損，因此近兩年大量生產(chǎn)線停建不延續(xù)， 2014 年產(chǎn)能增速僅 2.2%,， 15 年至今也僅有一條 3000T/D的生產(chǎn)線投產(chǎn)，新建產(chǎn)能較少。 今年新疆固定資產(chǎn)投資仍有 10.3%增長(zhǎng)的背景下，全行業(yè)產(chǎn)量大幅下滑，一定程度上也表示著有產(chǎn)能在逐步退出。在后續(xù)需求仍有上升空間的背景下，我們判斷新疆水泥徆可能于明年上半年見(jiàn)底回升。

一帶一路及相關(guān)基建政策將成為新疆未來(lái)高成長(zhǎng)的推動(dòng)力。 2015 年地產(chǎn)投資快速下滑，國(guó)家為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)而加大基建投資，戒在今年年底提高實(shí)施力度，有利于基建占比較高的西部區(qū)域。 長(zhǎng)期看，新疆的城鎮(zhèn)化率低，又是亞歐大陸的中心點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)不政治的戓略地位重要。 一帶一路國(guó)家多數(shù)基建水平低，要發(fā)展經(jīng)濟(jì)必須增加基建投資，這徆可能拉動(dòng)中國(guó)以及亞歐國(guó)家經(jīng)濟(jì)再上臺(tái)階的重要一點(diǎn)?；诖?，我們認(rèn)為新疆區(qū)域未來(lái)需求仍具備明顯的成長(zhǎng)性。

經(jīng)營(yíng)質(zhì)量有所惡化，投資繼續(xù)放緩。 公司上半年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 2.15，較去年的 3.25 有所放慢，應(yīng)收賬款占收入的比例由去年的 39.7%升至 43.28%。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流 1.3 億元，同比下降 33%。資本開(kāi)支 1.4 億元，同比下降 14.8%，表明盈利下降后投資在收縮，這已經(jīng)是 2012 年以來(lái)的連續(xù)第四年投資放緩，不行業(yè)類似。負(fù)債率 63.8%，較去年上升 1.2 個(gè)百分點(diǎn)。

短期關(guān)注國(guó)企改革主題，長(zhǎng)期周期反轉(zhuǎn)仍可期。我們看好新疆長(zhǎng)期發(fā)展，作為在周期底部的品種，一旦周期企穩(wěn)，向上彈性充足。短期的催化劑源于股東中材股份關(guān)于解決旗下水泥同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的承諾，在國(guó)企改革近期政策持續(xù)推進(jìn)背景下，有交易性機(jī)會(huì)。預(yù)計(jì) 15-17 年 EPS-0.56、 0.19 與 0.5 元，強(qiáng)烈推薦。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新疆需求低于預(yù)期，去產(chǎn)能過(guò)程慢于預(yù)期。