事件:

杉杉股份(600884)公布2015年中報(bào)。 2015年上半年， 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.71億元，同比略降0.09%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)7.15億元，同比大幅增長(zhǎng)502.74%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)6.11億元，同比大幅增長(zhǎng)413.79%；實(shí)現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)率8506萬(wàn)元，同比下降28.70%，基本每股收益1.49元。

點(diǎn)評(píng):

營(yíng)收總體基本持平。2015年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.71億元，同比略降0.09%，而公司14年下半年剔除了針織品業(yè)務(wù)，故剔除該業(yè)務(wù)影響后營(yíng)收實(shí)際較去年同期增長(zhǎng)23.65%，主要是正極材料業(yè)績(jī)大幅提升所致。單季度營(yíng)收顯示：公司1-4季度營(yíng)收總體逐步增長(zhǎng)。15年上半年，公司資產(chǎn)減值損失1155萬(wàn)元，同比大幅下降54.26%，主要是存貨跌價(jià)損失大幅降低所致；營(yíng)業(yè)外收入302萬(wàn)元，同比下降48.06%。

銷(xiāo)量增長(zhǎng)致鋰電材料業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng) 預(yù)計(jì)15年下半年增長(zhǎng)延續(xù)。2015年上半年，公司鋰電材料業(yè)務(wù)合計(jì)營(yíng)收15.21億元，同比大幅增長(zhǎng)32.03%，而營(yíng)收占比自2011年以來(lái)持續(xù)大幅提升，由11年的38.55%大幅提升至15年上半年的81.31%，鋰電材料業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要是產(chǎn)品銷(xiāo)量增長(zhǎng)所致，上半年鋰電材料業(yè)務(wù)合計(jì)銷(xiāo)量17354萬(wàn)噸，同比大幅增長(zhǎng)36.92%，其中正極材料增長(zhǎng)最為顯著，而營(yíng)收增速低于銷(xiāo)量增速顯示材料均價(jià)總體仍在下滑。

正極材料恢復(fù)高增長(zhǎng) 預(yù)計(jì)下半年增長(zhǎng)持續(xù)。2014年，公司正極材料業(yè)務(wù)營(yíng)收增速為14.90%，較13年的76.98%顯著回落。15年上半年，公司正極公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入10.27億元，同比大幅增長(zhǎng)48.29%，合計(jì)銷(xiāo)量8068噸，同比大幅增長(zhǎng)49.44%，顯示正極材料均價(jià)已總體基本持平。公司正極材料大幅增長(zhǎng)主要是正極公司繼續(xù)加大了市場(chǎng)開(kāi)拓力度，同時(shí)14年開(kāi)拓的客戶和研制的新產(chǎn)品逐步產(chǎn)生效益，上半年公司客戶結(jié)構(gòu)得以進(jìn)一步改善，其中前十大客戶營(yíng)收占比較14年上半年顯著提升。另外，14年湖南杉杉在長(zhǎng)沙市寧鄉(xiāng)縣啟動(dòng)了一期年產(chǎn)1.5萬(wàn)噸正極材料的建設(shè)，目前該項(xiàng)目已部分投產(chǎn)，并計(jì)劃在15年內(nèi)全部投產(chǎn)。由于寧鄉(xiāng)產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目定位于一線電池廠商，伴隨其產(chǎn)能逐步釋放，預(yù)計(jì)正極材料業(yè)務(wù)下半年業(yè)績(jī)?nèi)詫⒀永m(xù)高增長(zhǎng)。同時(shí)，正極材料主體湖南杉杉新材料擬通過(guò)整體變更的方式改制設(shè)立股份有限公司，并在符合相關(guān)政策和條件成熟時(shí)申請(qǐng)?jiān)谛氯鍜炫疲环矫婵赏卣谷谫Y渠道，提升企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力；二是利于引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，提升管理水平。如實(shí)現(xiàn)掛牌，預(yù)計(jì)將對(duì)公司及股東利益產(chǎn)生積極影響。

負(fù)極材料價(jià)格回落 量增促其營(yíng)收增長(zhǎng)。2014年，公司負(fù)極材料業(yè)務(wù)營(yíng)收增速為13.42%,15年上半年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入4.21億元，同比增長(zhǎng)11.52%，總體延續(xù)了平穩(wěn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。15年上半年，負(fù)極公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量7197噸，同比大幅增長(zhǎng)30.90%，顯示產(chǎn)品價(jià)格大幅下降，主要是部分產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重導(dǎo)致價(jià)格大幅下降。公司負(fù)極材料產(chǎn)品核心優(yōu)勢(shì)在于人造石墨，目前人造石墨在新能源汽車(chē)動(dòng)力電池領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)逐步顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)人造石墨在動(dòng)力電池中的市場(chǎng)份額將提示，同時(shí)伴隨15年下半年幾款新產(chǎn)品有望實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，預(yù)計(jì)公司負(fù)極材料仍將延續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)。另外為彌補(bǔ)產(chǎn)能不足，公司在寧波啟動(dòng)了年產(chǎn)3.5萬(wàn)噸鋰離子電池負(fù)極材料成品加工項(xiàng)目，目前已通過(guò)環(huán)評(píng)，項(xiàng)目總體穩(wěn)步推進(jìn)中。

電解液增量不增收。14年公司電解液業(yè)務(wù)營(yíng)收同比下降7.74%，而15年上半年電解液實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入7279萬(wàn)元，同比下降11.00%，顯示電解液業(yè)績(jī)跌勢(shì)延續(xù)。15年上半年公司電解液實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量2089噸，同比增長(zhǎng)17.49%，銷(xiāo)量不及市場(chǎng)預(yù)期。結(jié)合營(yíng)收與銷(xiāo)量增速，顯示電解液產(chǎn)品價(jià)格下滑顯著，主要系產(chǎn)能增長(zhǎng)顯著致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，從而導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格大幅下滑。預(yù)計(jì)電解液價(jià)格仍未觸底，特別是中低端產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象較為嚴(yán)重，總體預(yù)計(jì)15年下半年不容樂(lè)觀。

加速布局新能源汽車(chē)業(yè)務(wù) 定增加碼新能源汽車(chē)籌碼。2014年為我國(guó)新能源汽車(chē)啟動(dòng)元年，全年產(chǎn)量8.40萬(wàn)輛；15年以來(lái)，受政策持續(xù)出臺(tái)、行業(yè)技術(shù)進(jìn)步以及產(chǎn)品逐次豐富等多因素影響，我國(guó)新能源汽車(chē)持續(xù)高增長(zhǎng)，15年1-7月合計(jì)產(chǎn)量9.89萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)3倍，且單月產(chǎn)量連續(xù)兩月超過(guò)2萬(wàn)輛?；诮煌茉磻?zhàn)略轉(zhuǎn)型、生態(tài)文明建設(shè)及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，中長(zhǎng)期我們堅(jiān)定看好新能源汽車(chē)發(fā)展前景。公司基于新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景，同時(shí)結(jié)合現(xiàn)有鋰電池材料的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，積極向下游新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈延伸，提出以互聯(lián)網(wǎng)+工業(yè)4.0的全新發(fā)展思路布局新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)，致力于打造新能源汽車(chē)綜合解決方案供應(yīng)商。具體措施及發(fā)展方向?yàn)椋褐鸩叫纬烧?chē)研發(fā)制造、動(dòng)力總成系統(tǒng)集成、新能源汽車(chē)專(zhuān)用底盤(pán)研發(fā)、充換電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、三電系統(tǒng)維護(hù)等較完整的產(chǎn)業(yè)體系，并整合現(xiàn)有的鋰電材料產(chǎn)業(yè)及金融支持服務(wù)能力，推進(jìn)新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展。在整車(chē)研發(fā)與制造方面，公司15年1月以寧波杉杉電動(dòng)汽車(chē)技術(shù)發(fā)展有限公司為主體與內(nèi)蒙古第一機(jī)械集團(tuán)有限公司和北奔重型汽車(chē)集團(tuán)有限公司合資成立了“內(nèi)蒙古青杉汽車(chē)有限公司”，公司持股占比60%，目前新廠房已開(kāi)始動(dòng)工建設(shè)。目前，公司新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈布局重點(diǎn)聚焦于新能源汽車(chē)動(dòng)力總成系統(tǒng)研發(fā)和市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)推廣服務(wù)兩大中心。為實(shí)現(xiàn)上述新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，15年5月6日，公司公布了非公開(kāi)發(fā)行股票預(yù)案：發(fā)行價(jià)格為22.97元/股，擬發(fā)行數(shù)量1.5億股，募集資金總額為34.46億元，而發(fā)行對(duì)象為杉杉控股、華夏人壽和天安保險(xiǎn)3名特定投資者，其中杉杉控股認(rèn)購(gòu)9000萬(wàn)股，限售期為發(fā)行結(jié)束日起3年不得轉(zhuǎn)讓。募投項(xiàng)目為年產(chǎn)3.5萬(wàn)噸鋰離子動(dòng)力電池材料、新能源汽車(chē)關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金，項(xiàng)目投資總額為51.33億元。

維持“增持”投資評(píng)級(jí)。 暫不考慮非公開(kāi)發(fā)行對(duì)公司股本攤薄的影響， 預(yù)測(cè)公司2015年、 2016年EPS分別為1.71元和1.21元，按8月7日30.90元收盤(pán)價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)PE分別為18.11和25.48倍。目前估值較為合理，維持“增持”投資評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)下滑超預(yù)期； 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；新能源汽車(chē)進(jìn)展低于預(yù)期；項(xiàng)目進(jìn)展低于預(yù)期。