6月15日至7月8日A股出現(xiàn)災(zāi)難式下跌，杠桿交易是本輪股災(zāi)的重要推手。在《講故事到重業(yè)績》中指出，參考96年12月股災(zāi)、以及07年的530行情案例，當(dāng)時(shí)市場領(lǐng)先的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)在股災(zāi)前后都有優(yōu)異表現(xiàn)，未來的市場機(jī)會仍將集中于轉(zhuǎn)型成長股、績優(yōu)白馬股以及確定性強(qiáng)的政策主題。進(jìn)一步對于整體方向而言，股災(zāi)后時(shí)代又將有何不同？

我們可以重點(diǎn)回顧美國1929、中國臺灣1990年兩輪大的杠桿市，以及中國臺灣1988年資本利得稅調(diào)整后市場和投資杠桿的變化，以期對未來投資提供借鑒可能。

繞不開的杠桿：注意兩大特征

這輪股災(zāi)最大的不同之處在于杠桿。這輪市場下跌與以往的最大不同之處在于這是A股第一次大規(guī)模的使用杠桿引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。在這一輪股市加杠桿過程中，高峰時(shí)期場內(nèi)兩融余額超過2.2萬億，場外配資可統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)配資規(guī)模約1萬億，預(yù)計(jì)民間配資規(guī)模同樣在1-2萬億左右，整體場外配資規(guī)模2-3萬億左右。

場內(nèi)場外總和，高峰時(shí)期A股整體杠桿規(guī)模約4-5萬億，相對于6月上旬的自由流通市值最高約30萬億的規(guī)模，A股杠桿率最高曾經(jīng)達(dá)到13%-16%，杠桿比率已經(jīng)遠(yuǎn)高于美國、中國臺灣。

美國從1929年規(guī)范投資杠桿之后，投資杠桿率持續(xù)下降，近30年左右杠桿率最高點(diǎn)僅為2000年的2.5%；而中國臺灣1990前后牛市的杠桿主要為場外，按場內(nèi)規(guī)模計(jì)算近二十年的杠桿率最高峰為1998年的6%；日本的投資杠桿率也同樣長期處于1%以下。2015是A股大規(guī)?！案軛U市”的第一年，6月以來的市場調(diào)整也成為A股第一次經(jīng)歷的“杠桿風(fēng)險(xiǎn)”引發(fā)的調(diào)整。

杠桿市特征之一：2-5月的上漲是A股歷史上三輪最快上漲之一?；仡檹?996年以來A股的若干輪上漲和下跌，通過測算幾輪上漲區(qū)間的平均每日漲跌幅我們發(fā)現(xiàn)，今年2月-5月這一輪上漲，是96年以來3輪最快漲速的階段之一。從96年以來最快的三輪上漲分別為，“519”行情、07年最后一輪的5000點(diǎn)-6000點(diǎn)，2015年2-5月的上漲。今年2-5月的上漲，52個(gè)交易日漲幅45%，平均日漲幅達(dá)0.88%，上漲速度已經(jīng)超過了07年5000-6000點(diǎn)的最后一輪上漲的平均漲速0.84%。雖然99年的“519”行情漲速更快，32個(gè)交易日漲了58%，但相比起來這一輪上漲持續(xù)的時(shí)間更長。

杠桿市特征之二：A股從未有過的劇烈下跌，跌速堪比“530”，跌幅遠(yuǎn)超530. 07年的“530事件”導(dǎo)致當(dāng)年6月份市場大幅震蕩，但當(dāng)時(shí)市場最大調(diào)整幅度僅15%，且僅有3個(gè)交易日(5月30日、6月1日、6月4日)市場出現(xiàn)超700家上市公司大面積跌?，F(xiàn)象，并且市場在下跌一周之后即穩(wěn)住，之后持續(xù)反復(fù)震蕩。而今年6月中旬以來這一輪下跌，有8個(gè)交易日出現(xiàn)了千股跌停的情況，上證累計(jì)跌幅32%，創(chuàng)業(yè)板跌幅更是接近40%。這一輪“去杠桿”給市場帶來的沖擊幅度已經(jīng)遠(yuǎn)超“530”。

以史為鑒：1929前后的美國股市

杠桿是催生1929股災(zāi)的重要原因之一，1929年股災(zāi)前美國股市保證金交易泛濫。1920s是美國經(jīng)濟(jì)自由放任的時(shí)代，貨幣信貸也很寬松，對股票交易融資貸款是沒有任何政策限制的，最高可以用10%的保證金融資90%買股票，在市場上漲的過程中產(chǎn)生了一些示范性很強(qiáng)的“融資買股百萬富翁”。保證金買股比較盛行，市場存在股票上漲的亢奮預(yù)期與心態(tài)。

1926-1929年8月，美國證券經(jīng)紀(jì)人貸款規(guī)模累積增長8倍，杠桿風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。1929年銀行向證券市場提供貸款的主要模式為：銀行向證券經(jīng)紀(jì)人提供資金，證券經(jīng)紀(jì)人再把貸款發(fā)放給自己的客戶。因而銀行的證券經(jīng)紀(jì)人貸款，成為衡量投機(jī)規(guī)模的良好指標(biāo)。

從數(shù)據(jù)上來看，從1926-1929年證券經(jīng)紀(jì)人貸款從20億增長至170億美元。美國證券經(jīng)紀(jì)人貸款規(guī)模從20年代初開始持續(xù)增長，在1926年之后規(guī)模開始加速，從20年代初的10-15億增長至1926年的20-25億，1928年規(guī)模翻倍達(dá)到60億，截止1929年8月股災(zāi)前夕更是達(dá)到170億的峰值。

另一個(gè)角度觀察到的杠桿信用風(fēng)險(xiǎn)，短期拆借市場利率在1928年末高達(dá)12%。在于由于證券經(jīng)紀(jì)人貸款在當(dāng)時(shí)被當(dāng)做流動(dòng)性極強(qiáng)、安全性極優(yōu)的無風(fēng)險(xiǎn)資金利率，在1928年初的利率水平為5%，到了1928年末這種無風(fēng)險(xiǎn)資金利率已經(jīng)達(dá)到12%，銀行非常樂于用5%的利率向美聯(lián)儲貸款，然后用12%的利率把貸款投放到短期拆借市場。

美國不受限的杠桿引發(fā)金融危機(jī)

美國1929年股災(zāi)是大規(guī)模杠桿風(fēng)險(xiǎn)釋放的結(jié)果，對基本面沖擊巨大。美國1929年的股災(zāi)造成的沖擊，核心風(fēng)險(xiǎn)在于其不受限制的杠桿率，以及大規(guī)模的銀行證券經(jīng)紀(jì)人貸款。泡沫破滅導(dǎo)致銀行資產(chǎn)受損，大量銀行倒閉，據(jù)統(tǒng)計(jì)1929年全美各地有346家銀行破產(chǎn)，并且當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入蕭條，銀行破產(chǎn)成為了一種流行病。1929年股市泡沫破滅嚴(yán)重沖擊了當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)基本面。

股災(zāi)后經(jīng)濟(jì)陷入衰退，直到1954年市場才恢復(fù)前期高點(diǎn)。從1929年股災(zāi)至1933年，道瓊斯指數(shù)的下跌分為三個(gè)階段：第一個(gè)階段，股災(zāi)爆發(fā)的第一輪40%調(diào)整。從9月-11月，兩個(gè)月迅速從370點(diǎn)回調(diào)至最低的200點(diǎn)，跌幅約40%。但這輪下跌并未就此止住，事后來看1929年9月-11月的下跌只是第一輪下跌；

第二個(gè)階段，暴跌后持續(xù)5個(gè)月25%的反彈。從11月份-1930年4月指數(shù)連續(xù)5個(gè)月反彈了25%，資本市場對市場仍然保持樂觀；

第三個(gè)階段，經(jīng)濟(jì)陷入衰退之后股市持續(xù)的蕭條階段，市場進(jìn)入熊市。由于銀行信貸在股市杠桿中參與程度過高，股市下跌造成了大量的銀行壞賬風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生，也導(dǎo)致了后續(xù)大面積銀行的倒閉，以及銀行信用收縮，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入持續(xù)的蕭條和衰退周期。從1930年4月-1932年7月，道瓊斯指數(shù)再次持續(xù)兩年下滑，從290點(diǎn)下滑至40點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)蕭條導(dǎo)致的市場回落幅度超80%。

道瓊斯指數(shù)直到30年代之后才恢復(fù)了一輪趨勢上漲，但整個(gè)30、40年代指數(shù)上漲幅度并不大，直到50年代之后美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入戰(zhàn)后增長的黃金時(shí)期，道瓊斯指數(shù)在1954年才再次漲幅超過1929年最高點(diǎn)。

后續(xù)制度完善：分業(yè)監(jiān)管 + 全社會統(tǒng)一杠桿率

1929年股災(zāi)是美國資本市場杠桿風(fēng)險(xiǎn)最大的一次股災(zāi)，后續(xù)制度完善主要是分業(yè)監(jiān)管以及限制全社會杠桿率。在1929年的美國股災(zāi)中，銀行信貸被不加以限制的進(jìn)入資本市場，同時(shí)對于全社會的投資杠桿率也沒有明確限制，疊加股災(zāi)后救助措施不力，共同導(dǎo)致了股災(zāi)之后經(jīng)濟(jì)的持續(xù)蕭條。在這次股災(zāi)之后，美國監(jiān)管主要加強(qiáng)了兩個(gè)方面：1)確立了商業(yè)銀行與證券分業(yè)的模式，成立了美國證券交易委員會，對銀行資金入市加以監(jiān)管；2)實(shí)現(xiàn)了全社會統(tǒng)一的杠桿率管理，在1934-1970s期間，美聯(lián)儲通過一系列規(guī)定(Regulation T、U、X)，實(shí)現(xiàn)了在全社會范圍內(nèi)管理保證金融資，即保證金要求必須在50%以上，實(shí)現(xiàn)了全社會統(tǒng)一的杠桿率管理，降低了金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)防止股市過度分流實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金。

以史為鑒：1990前后的中國臺灣股市

中國臺灣股市在1985-1990年初，4年內(nèi)股市從698點(diǎn)漲到12217點(diǎn)，累計(jì)上漲超過17倍，這輪牛市同樣上漲的很快很急，明顯具備杠桿市的特征。并且在這輪中國臺灣股市的上漲期間，市場經(jīng)歷過輪兩輪超過40%的大幅調(diào)整，而在每次調(diào)整之后指數(shù)都再次迅速翻倍。從杠桿的角度，中國臺灣1990年前后的市場對當(dāng)前的A股有很大參考意義。

中國臺灣1985-1990的牛市：地下錢莊和保證金交易的野蠻生長

牛市的核心原因在于內(nèi)外部流動(dòng)性寬松，不受限的場外融資導(dǎo)致暴漲暴跌。中國臺灣1985-90年牛市核心動(dòng)力在于內(nèi)部流動(dòng)性寬松，以及外部熱錢流入，內(nèi)外部的流動(dòng)性共同寬松催生資產(chǎn)泡沫。但這輪市場上漲非?？旆浅＜?，這與當(dāng)時(shí)中國臺灣存在大量的地下錢莊、保證金交易有很大關(guān)系。

在該時(shí)期，中國臺灣場內(nèi)兩融業(yè)務(wù)仍然限制較多，場內(nèi)杠桿并不是市場急速上漲的主要原因，而場外融資自由生長并無監(jiān)管，這導(dǎo)致中國臺灣1990牛市過程中，即使存在兩輪調(diào)整，隨后杠桿都很重新發(fā)揮作用，市場頻繁呈現(xiàn)急漲急跌的狀態(tài)。

杠桿牛的普遍特征——中國臺灣1985-1990牛市過程中同樣漲跌速度驚人。從漲速來看，中國臺灣在1987年6-10月，3個(gè)月指數(shù)從1892-4364，漲幅157%；在1988年1-10月漲幅230%，指數(shù)從2656點(diǎn)漲到8301點(diǎn)，；在1989年1-6月漲幅超1倍，從4980漲到9695點(diǎn)。

這輪牛市上漲過程中存在兩次大幅的調(diào)整，包括1987年美國股災(zāi)、1988年資本利得稅引發(fā)的兩輪幅度超過40%的急速調(diào)整，但股災(zāi)后市場很快再次翻倍上漲，其中87年調(diào)整后8個(gè)月指數(shù)漲了3倍，88年調(diào)整后指數(shù)6個(gè)月翻倍，顯示杠桿因素始終在發(fā)揮作用。

中國臺灣1990年牛市加杠桿的主要渠道來自于場外而非場內(nèi)。中國臺灣股市的快速上漲，與杠桿投資也有很大關(guān)系，但該時(shí)期的杠桿主要來自場外。1985-1990期間，中國臺灣場內(nèi)融資始終處于嚴(yán)格的控制之下。

中國臺灣在1980年成立復(fù)華證券金融公司，專門從事融資業(yè)務(wù)，由于1980-1990這一時(shí)期的中國臺灣兩融業(yè)務(wù)仍處于獨(dú)家壟斷階段，政府對融資的控制力度較強(qiáng)，場內(nèi)兩融業(yè)務(wù)發(fā)展受限。中國臺灣信用交易在1986年達(dá)到最高點(diǎn)，占總成交額的20%，但在1989年股市最火爆時(shí)期，政府限制信用交易規(guī)模導(dǎo)致場內(nèi)兩融業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)下降，1989年規(guī)模僅占市場成交總額的4.23%。

而同時(shí)，中國臺灣地下錢莊和保證金交易盛行，在1989年老百姓在地下錢莊的投資收益率甚至達(dá)到月息4%，大量資金主要通過場外的渠道流入資本市場。據(jù)統(tǒng)計(jì)中國臺灣1988年地下錢莊等累計(jì)存款規(guī)模達(dá)3000億新臺幣，而場內(nèi)兩融最高的規(guī)模僅280億新臺幣，當(dāng)時(shí)總市值4萬億新臺幣。由于場外不受控的地下錢莊、保證金交易、地下投資公司等場外投融資模式始終未受限制，所以在股市上漲的兩次大幅調(diào)整1987、1988年過去之后，市場都能夠很快卷土重來，再次快速大幅上漲。直到1990年之后市場調(diào)整，中國臺灣的地下錢莊陸續(xù)倒閉之后，中國臺灣的“場外杠桿牛市”才真正宣告結(jié)束。

中國臺灣1988年資本利得稅沖擊場外杠桿卷土重來

1988年中國臺灣資本利得稅沖擊之后，場外杠桿卷土重來，指數(shù)1989年1-6月股指再次翻倍。中國臺灣在1988年資本利得稅沖擊下出現(xiàn)了連續(xù)的跌停，指數(shù)從1988年9月從8418點(diǎn)調(diào)整到4980點(diǎn)，累計(jì)調(diào)整幅度超過40%，由于場外融資的杠桿并未消除，從1989年1月之后市場再次恢復(fù)上漲，半年從4980點(diǎn)左右再次上漲至9695點(diǎn)。這一輪的上漲中，行業(yè)表現(xiàn)里面券商領(lǐng)漲，主要由于持續(xù)牛市之后券商數(shù)量大幅增加，且業(yè)績較好。

1989年6月之后更嚴(yán)厲的銀行修正案出臺，中國臺灣的地下錢莊走向滅亡，場外去杠桿真正到來。由于中國臺灣的場外融資主要以地下錢莊、投資公司的名義對外吸納居民存款，鉆了舊銀行法對存款定義模糊不清的空子。

在1989年6月，中國臺灣頒布了新的更嚴(yán)格的銀行法修正案，導(dǎo)致地下錢莊等資金鏈條難以為繼，地下錢莊陸續(xù)出事。最典型的如中國臺灣最大的地下錢莊鴻源集團(tuán)，在新銀行法修正頒布后三個(gè)月開始暫停付還存款，之后逐漸走向沒落。地下錢莊的陸續(xù)倒閉標(biāo)志著中國臺灣場外去杠桿過程的確立，也成為1990年中國臺灣股市泡沫破滅的重要導(dǎo)火索。

中國臺灣1990:場外融資時(shí)代結(jié)束，場內(nèi)融資大規(guī)模增長

中國臺灣股市1990年初泡沫破滅，1-9月累計(jì)調(diào)整幅度超80%。1990中國臺灣股市泡沫的最終破滅，導(dǎo)致市場從12054點(diǎn)回落至1990年9月份的2701點(diǎn)，調(diào)整幅度超過80%。市場在1990年9月觸底，之后再次反彈，從9月最低的2701點(diǎn)回升到5982點(diǎn)，市場從1990年9月份之后回升。

原因主要在于幾個(gè)方面：1)經(jīng)濟(jì)回升，GDP同比增速在1990四季度之后又明顯回升；2)流動(dòng)性仍然寬松，從1990年開始中國臺灣信貸利率進(jìn)入長達(dá)20年的下行周期；3)場內(nèi)杠桿融資額的回升，融資余額從1990年最低72億回升至1991年的520億；4)政府持續(xù)的政策利好就是措施，例如引入QFII等吸引外資的鼓勵(lì)市場的舉措。

1990年之后，場外去杠桿接近尾聲，場內(nèi)杠桿進(jìn)入大規(guī)模增長階段。從1989年6月之后，修訂的銀行法頒布后，中國臺灣的地下錢莊資金鏈斷裂后陸續(xù)倒閉，場外融資正式進(jìn)入持續(xù)去杠桿過程。但另一方面，場內(nèi)的杠桿兩融交易限制開始逐漸放開，場內(nèi)杠桿的兩融余額從1990年以后恢復(fù)增長。

中國臺灣監(jiān)管當(dāng)局從1990年之后放開券商兩融業(yè)務(wù)限制，場內(nèi)杠桿發(fā)展取代場外。從兩融余額在中國臺灣股市的成交額占比來看，中國臺灣的兩融余額在1990年之后呈現(xiàn)出與成交額同步變動(dòng)的趨勢，而1986-1990年區(qū)間融資余額的占比趨勢明顯與成交額相背離，原因在于1986-1990中國臺灣牛市過程中杠桿的主力主要為場外融資，這種情況在1990監(jiān)管當(dāng)局放開券商兩融業(yè)務(wù)限制之后好轉(zhuǎn)，1990年之后中國臺灣對兩融業(yè)務(wù)限制放開，大量券商加入兩融業(yè)務(wù)中，中國臺灣兩融余額也從1988年的280億新臺幣，發(fā)展到1999年最高的約6000億新臺幣，兩融業(yè)務(wù)占市場成交額維持在10%-25%的區(qū)間，意味著中國臺灣市場的杠桿交易進(jìn)入陽光化、透明化發(fā)展階段。

對A股的啟示：杠桿風(fēng)險(xiǎn)可控警惕中國臺灣1988重演

通過對美國1929、中國臺灣1990年兩輪大型杠桿市的回顧，我們認(rèn)為目前A股杠桿風(fēng)險(xiǎn)可控，這輪調(diào)整對市場基本面的沖擊有限。當(dāng)前市場調(diào)整更類似于中國臺灣1988年，屬于市場在加杠桿過程中的風(fēng)險(xiǎn)釋放，未來需要監(jiān)管進(jìn)一步加強(qiáng)，避免場外配資卷土重來。

股災(zāi)已過，杠桿風(fēng)險(xiǎn)可控

美國1929股災(zāi)，原因在于其杠桿率較高，且銀行信貸大量參與證券投資，泡沫破滅沖擊經(jīng)濟(jì)基本面。美國1929年股災(zāi)后市場進(jìn)入3年熊市，一方面由于其杠桿率較高，全社會對杠桿率沒有限制；第二個(gè)方面源于其大規(guī)模的銀行資金入市，并且投資杠桿率很高。

1920-1929年銀行的證券經(jīng)紀(jì)人貸款數(shù)量從15億增長至170億，短期拆借利率被推升至12%的高位，證券貸款占銀行信貸總量的38%。大量信貸進(jìn)入股市，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫破滅后，銀行壞賬大量產(chǎn)生，從1930-1932年陸續(xù)出現(xiàn)了三輪銀行倒閉潮，銀行數(shù)量從1929年24504家下降至1932年底的17802家，銀行倒閉引發(fā)的信用緊縮沖擊了經(jīng)濟(jì)基本面，經(jīng)濟(jì)陷入衰退，指數(shù)直到1954年后才再次恢復(fù)1929年的高點(diǎn)。

中國臺灣1990年股災(zāi)，原因在于其場外融資規(guī)模巨大。中國臺灣1990年泡沫破滅后的巨幅調(diào)整，同樣源于其規(guī)模巨大的地下錢莊和場外融資，據(jù)統(tǒng)計(jì)其地下錢莊規(guī)模曾高達(dá)3000億新臺幣，約占其當(dāng)時(shí)銀行貸款總額4.38萬億的6.8%，在1989年地下錢莊提供給普通投資人的利息曾高達(dá)月息4%。1989年后期由于銀行法的修改導(dǎo)致場外地下錢莊難以為繼，地下錢莊的陸續(xù)倒閉使得大規(guī)模的場外融資真正進(jìn)入去杠桿階段，市場迎來最終的大幅調(diào)整。

A股杠桿風(fēng)險(xiǎn)可控，對基本面沖擊有限，股災(zāi)大概率已過。這輪A股“杠桿風(fēng)險(xiǎn)”釋放，銀行配資的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品大約8000億左右，場外配資規(guī)模約1.8萬億元，相對于目前整體銀行信貸余額的88.7萬億，場外配資杠桿對銀行資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊相對可控。即這輪股市“杠桿風(fēng)險(xiǎn)”釋放對經(jīng)濟(jì)基本面的沖擊幅度遠(yuǎn)小于美國1929以及中國臺灣1990，市場整體風(fēng)險(xiǎn)可控，調(diào)整并不會改變市場趨勢。

加強(qiáng)場外配資監(jiān)管警惕中國臺灣1988

中國臺灣1988年資本利得稅沖擊的后續(xù)，場外融資杠桿卷土重來，暴跌后再次暴漲。監(jiān)管滯后導(dǎo)致1988年中國臺灣場外融資的卷土重來。6月以來的A股調(diào)整，更加類似于中國臺灣1988年，屬于市場加杠桿過程中的杠桿風(fēng)險(xiǎn)釋放。

中國臺灣1988年9月突然宣布征收資本利得稅，之后市場大幅調(diào)整超過44%，從8418點(diǎn)左右回調(diào)到4980點(diǎn)。但這次市場調(diào)整，并未消滅中國臺灣場外融資的杠桿主體，大量的地下錢莊、地下投資公司、場外保證金交易卷土重來，最終市場在1989年1-6月，再次從4980點(diǎn)迅速上漲至9846點(diǎn)。

加強(qiáng)場外配資監(jiān)管，警惕中國臺灣1988重演。在這輪A股經(jīng)歷了杠桿引發(fā)的股災(zāi)過后，希望后續(xù)監(jiān)管更多從限制銀行資金入市、限制場外融資等方面加強(qiáng)監(jiān)管，避免場外融資的卷土重來。未來投資杠桿應(yīng)該的發(fā)展方向?yàn)椤拗茍鐾?，鼓?lì)場內(nèi)。

中國臺灣1990年股市泡沫破滅之后，場外融資大幅減少，但場內(nèi)融資杠桿迎來了大幅增長，中國臺灣場內(nèi)融資規(guī)模從1988年最高280億增長至1999年6000億。日本、香港、美國股市的場內(nèi)融資規(guī)模同樣實(shí)現(xiàn)了持久發(fā)展，杠桿并不必然帶來風(fēng)險(xiǎn)，真正需要警惕的風(fēng)險(xiǎn)在于場外融資的無序生長，以及整體市場的杠桿率過高。