步步高(002251)

1) 虛實結合：步步高強大的線下資源與當當網多年的線上積累相結合，優(yōu)勢互補。線下企業(yè)轉型互聯(lián)網零售缺乏線上流量以及運營經驗，當當網作為中國第一批電商企業(yè)，圖書品類經營突出，目前已發(fā)展至各品類百貨包括美妝、家居、母嬰、服裝和3C 數碼等幾十個大類，2014 年全年活躍用戶數為2430 萬，訂單數7210 萬單，GMV 為66 億元，2015 年Q1 移動端使用占比達41%，擁有豐富的電商運營經驗.步步高與當當網戰(zhàn)略合作，將彌補公司線上流量的短板，豐富互聯(lián)網零售生態(tài)圈的SKU 數量，提升顧客黏性。

2）體驗式書店增加差異化客源。體驗式書店或將開設在營業(yè)面積較大的綜合型超市和購物中心等業(yè)態(tài)內，這種模式能夠幫助消費者達成“一站式”購物體驗。同時，差異化的客源是線下實體店新增流量，公司可以通過掃碼支付等方式將其導入線上，提升線上流量。

3）開啟合縱連橫模式。7 月17 日，公司除了與當當網簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議外，還和臺灣永和豆?jié){、中糧集團簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議，隨著流量規(guī)模的提升，公司將會與更多知名企業(yè)合作來滿足用戶生活服務和豐富平臺SKU,以開放的姿態(tài),逐步完善公司互聯(lián)網零售生態(tài)圈。

4) 我們維持對于公司云猴體系的判斷。步步高“五體系”大平臺打造云猴生態(tài)圈。1）跨境電商：目標一年全國前三，兩年做到全國第一，預計2015 年GMV 3 億元；2）生鮮電商:借助便利店物流和中央廚房，成本取勝，預計2015 年GMV 1 億元；3）大會員+大支付：強大的線下導流，打通多元支付手段，預計2015年實現1000 萬線上會員；4）大便利+大物流：B2b 服務聯(lián)盟商戶圈，預計2015 年聯(lián)盟商戶供貨額GMV 18億元。

盈利預測及短期估值。步步高基本面較為穩(wěn)健，大云猴戰(zhàn)略穩(wěn)步推進，公司股價從2015 年6 月4 日最高點36.47 元下跌至16.8 元，跌幅高達54%，在股災企穩(wěn)之后，公司目前的股價極其具有吸引力。我們預測2015-2017 年公司歸母凈利潤分別為4.84 億、5.28 億、5.91 億元，以7.79 億股本計算，對應EPS 分別為0.62 元、0.68 元、0.76 元，參照永輝超市動態(tài)估值,同時,考慮到公司商業(yè)模式的先進性,我們給予公司2015 年PE40 倍估值，第一目標價24.8 元，維持“買入”評級。

長期看，2020 年實體+電商=555 億市值，對應股價71.25 元。我們將公司估值分為兩部分：1）實體店估值（P/S 法）；2）電商平臺估值（P/GMV 法）。云猴電商平臺是公司戰(zhàn)略重點及核心價值所在，因此長期而言，適合將電商平臺單獨估值，該估值法適用于電商平臺達到一定規(guī)模的2020 年及以后年份。此外，市場上對于公司火熱關注程度亦是集中于其長期價值。預計2020 年實體店估值+電商平臺估值=125 億+430 億=555 億估值，以7.79 億股本計算，對應股價約71.25 元。具體內容請參考我們5 月發(fā)布的公司深度報告。

報告附錄。

2015 年5 月22 日《步步高：攜優(yōu)勢線下“重資產”反攻線上典范》

2015 年6 月2 日《步步高：“產業(yè)并購基金+定增”助力OTO 戰(zhàn)略》

風險及不確定性。1）增發(fā)預案尚需獲得證監(jiān)會批準；2）若未來公司由于流量引入低于預期，則估值會有壓力；3）短期內電商平臺開發(fā)費用超預期；4）全球購、生鮮電商、供應鏈B2b 入駐商家低于預期。