過去十多天市場下跌之快速和慘烈是超出我們預(yù)期的。但看起來市場確實(shí)可能已經(jīng)3500點(diǎn)左右穩(wěn)定下來。當(dāng)然，考慮到指數(shù)的失真，市場的真實(shí)水平可能位于我們提出的公允區(qū)間的中樞水平。

政府的斷然救市措施對市場恢復(fù)起到了至關(guān)重要的作用。但從較長時(shí)間看，估值層面泡沫的大幅消除也許對于市場企穩(wěn)同樣重要。

我們認(rèn)為目前市場最恐慌的時(shí)候已經(jīng)過去，正在轉(zhuǎn)入以區(qū)間整理為特征的災(zāi)后重建。從估值、實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性趨勢和經(jīng)濟(jì)前景看，我們傾向于認(rèn)為市場似乎仍然處于牛市格局，但重新恢復(fù)強(qiáng)勢上漲需要對第三級(jí)火箭點(diǎn)火的確認(rèn)。這方面的跡象目前仍不明確。

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，高頻經(jīng)濟(jì)增長和工業(yè)品價(jià)格早在 5 月中下旬已經(jīng)開始明顯走弱。草根數(shù)據(jù)顯示 6 月份的終端需求十分疲弱。我們估計(jì)下周公布的 6 月份經(jīng)濟(jì)增長很可能低于預(yù)期。

隨著股票市場恐慌的結(jié)束，7 月 9 日商品期貨迎來大漲。但考慮到經(jīng)濟(jì)基本面走弱的制約，商品價(jià)格的反彈不可持續(xù)，并可能很快重新進(jìn)入下跌的通道。

隨著經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)一步惡化，二季度困擾債券市場的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)恢復(fù)和貨幣收緊預(yù)期會(huì)逐步消失。貨幣政策面臨進(jìn)一步寬松的壓力，這些因素都會(huì)驅(qū)動(dòng)長端利率繼續(xù)下行，甚至可能進(jìn)一步突破今年 2 月份的低點(diǎn)。

一、A股暴跌結(jié)束，轉(zhuǎn)入箱體震蕩

在 6 月 28 日的旬報(bào)中，我們認(rèn)為市場也許仍然處在牛市格局，但提醒客戶對短期調(diào)整的時(shí)間和深度要有必要的準(zhǔn)備。我們進(jìn)一步認(rèn)為市場的公允水平可能在3000-3500 之間，市場的下跌有可能在這一區(qū)間的上限附近穩(wěn)定下來。

過去十多天市場下跌之快速和慘烈是超出我們預(yù)期的。但看起來市場確實(shí)可能已經(jīng)在 3500 點(diǎn)左右穩(wěn)定下來。當(dāng)然，考慮到指數(shù)的失真，市場的真實(shí)水平可能位于我們提出的公允區(qū)間的中樞水平。

政府的斷然救市措施對市場恢復(fù)起到了至關(guān)重要的作用。但從較長時(shí)間看，估值層面泡沫的大幅消除也許對于市場企穩(wěn)同樣重要。

我們認(rèn)為目前市場最恐慌的時(shí)候已經(jīng)過去，正在轉(zhuǎn)入以區(qū)間整理為特征的災(zāi)后重建。從估值、實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性趨勢和經(jīng)濟(jì)前景看，我們傾向于認(rèn)為市場似乎仍然處于牛市格局，但重新恢復(fù)強(qiáng)勢上漲需要對第三級(jí)火箭點(diǎn)火的確認(rèn)。這方面的跡象目前仍不明確。

二、 短期增長有壓力

雖然近期商品價(jià)格暴跌有股票市場恐慌傳染的因素，但高頻經(jīng)濟(jì)增長和工業(yè)品價(jià)格早在 5 月中下旬已經(jīng)開始明顯走弱。草根數(shù)據(jù)顯示6月份的終端需求十分疲弱。我們估計(jì)下周公布的6月份經(jīng)濟(jì)增長很可能明顯低于預(yù)期。

值得注意的是自7月7日以來的三天時(shí)間，6 大發(fā)電集團(tuán)的日均耗煤量較前期水平驟降 20%，這樣劇烈的變化是十分少見的。這可能來自短期的擾動(dòng)，也可能與金融市場恐慌和商品暴跌有關(guān)。股票市場崩潰無疑對正在走弱的經(jīng)濟(jì)增長有負(fù)面沖擊，未來走向值得留意和觀察。

房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇仍在繼續(xù)，近期 30 個(gè)大中城市交易量已經(jīng)回到去年底的高位。盡管草根信息顯示股票市場的崩潰影響了部分一線城市的房地產(chǎn)市場。但我們認(rèn)為，中國房地產(chǎn)市場的主要驅(qū)動(dòng)力是流動(dòng)性、周期性波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)增長，股市財(cái)富效應(yīng)的影響在過去歷史上并不顯著。從這一角度考慮房地產(chǎn)市場的恢復(fù)在下半年仍然是可以持續(xù)的。

本輪地產(chǎn)復(fù)蘇一線城市由于房地產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)變化等原因房價(jià)漲幅猛烈，但二三線城市房價(jià)目前只是止跌。雖然地產(chǎn)復(fù)蘇有利于投資的企穩(wěn)，這也許在年底或者明年上半年就能顯現(xiàn)出來。但考慮到整個(gè)房地產(chǎn)市場仍處于去庫存中，投資企穩(wěn)需要的時(shí)間會(huì)比過去周期更長，投資恢復(fù)的彈性可能也會(huì)更低。

三、 商品價(jià)格暴跌

近日商品期貨暴跌主要是受股市崩潰的情緒傳染。但工業(yè)品期貨價(jià)格指數(shù)自6 月上旬以來就呈現(xiàn)趨勢走弱，其中和國內(nèi)需求關(guān)聯(lián)密切的螺紋鋼和水泥價(jià)格屢創(chuàng)新低，顯示終端需求非常萎靡。隨著股票市場恐慌的結(jié)束，7 月 9 日商品期貨迎來大漲。但考慮到經(jīng)濟(jì)基本面走弱的制約，商品價(jià)格的反彈不可持續(xù)，并可能很快重新進(jìn)入下跌的通道。

今日公布的 6 月 PPI 生產(chǎn)資料價(jià)格環(huán)比下跌 0.56，跌幅顯著擴(kuò)大。因?yàn)?6 月份初級(jí)商品原油、煤炭和鐵礦石價(jià)格相對穩(wěn)定，所以剔除掉去年四季度和今年年初由于原油價(jià)格下跌導(dǎo)致的 PPI 下滑，6 月份的 PPI 環(huán)比水平處在過去幾年的底部，這可能暗示了需求走弱的壓力。

6 月 CPI 同比增速 1.4 較上月略有回升，整體處在比較弱的水平。受肉禽和蔬菜價(jià)格推動(dòng)，食品同比略有回升。受房地產(chǎn)復(fù)蘇的影響，居住類價(jià)格也有小幅回升。整體來看，未來中短期通貨膨脹壓力并不大。

四、債券市場仍然存在機(jī)會(huì)

由于股票市場崩潰的連鎖反應(yīng)，7 月 8 日部分金融機(jī)構(gòu)由于流動(dòng)性緊張拋售利率債，致使日內(nèi)債券價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)。但隨著證金公司向市場和基金公司提供流動(dòng)性，去杠桿導(dǎo)致的流動(dòng)性正反饋的壓力有顯著減輕。

截至7月8日，兩市融資融券余額已經(jīng)由 6 月中旬 2.2 萬億下降百分之三十至 1.4 萬億?？紤]到場外高杠桿配資早已平倉，融資融券余額可能代表了股票市場主要的杠桿來源。股票市場的去杠桿得到了實(shí)實(shí)在在地推進(jìn)。

隨著股票市場崩潰，IPO 暫停資金回流，和前期降準(zhǔn)降息的影響，銀行間資金供應(yīng)變得充裕起來。近期債券收益率出現(xiàn)普遍的下降。十年期國債利率在 3.4左右，較前期高點(diǎn)下降了 20 個(gè) BP。各種期限的信用債收益率也出現(xiàn) 30 個(gè) BP 左右的普降。

隨著經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)一步惡化，二季度困擾債券市場的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)恢復(fù)和貨幣收緊預(yù)期會(huì)逐步消失。貨幣政策面臨進(jìn)一步寬松的壓力，這些因素都會(huì)驅(qū)動(dòng)長端利率繼續(xù)下行，甚至可能進(jìn)一步突破今年 2 月份的低點(diǎn)。

五、全球市場和經(jīng)濟(jì)

近期全球市場受希臘危機(jī)和中國股市恐慌影響，出現(xiàn)避險(xiǎn)情緒。海外發(fā)達(dá)國家的國債收益率普遍回落，股票市場下跌，避險(xiǎn)貨幣匯率升值，其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)受到拋售。但整體來看，中國對全球的沖擊主要體現(xiàn)在商品、人民幣(6.2088, 0.0000, 0.00%)匯率、中概股和港股，對全球其他資產(chǎn)的影響偏小。隨著 A 股市場恐慌的平復(fù)，各類受沖擊的市場也出現(xiàn)恢復(fù)性回調(diào)。

在 A 股大幅回調(diào)背景下，AH 股溢價(jià)創(chuàng) 2009 年年中以來新高。因?yàn)?A 股的金融石油石化大藍(lán)籌受救市影響價(jià)格下跌較少，大藍(lán)籌決定了 AH 股溢價(jià)的走勢。其它股票 AH 股溢價(jià)相對高點(diǎn)已經(jīng)回調(diào) 10%，但較歷史平均水平仍然偏高。

今年以來全球工業(yè)增長十分低迷，二季度工業(yè)環(huán)比可能接近停滯。新興經(jīng)濟(jì)體的增速已經(jīng)低于 2012 年最低水平，發(fā)達(dá)國家工業(yè)增速也呈現(xiàn)快速下降。更低的工業(yè)增長帶來全球貿(mào)易的減速，這也是今年以來中國出口異常低迷的原因之一。全球工業(yè)減速和商品供應(yīng)擴(kuò)張將對商品價(jià)格形成持續(xù)地壓力。而發(fā)達(dá)國家利率的正常化也多少受到全球經(jīng)濟(jì)減速的不利影響。