中國(guó)人壽(601628)

2015年上半年新業(yè)務(wù)價(jià)值增速或超15%

2015年5月，中國(guó)人壽總保費(fèi)收入同比增長(zhǎng)19%，快于去年同期增速的7.5%。受益于公司過(guò)去18個(gè)月不斷優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（2014年5年期以上產(chǎn)品保費(fèi)收入占總首年期繳保費(fèi)收入比同比增長(zhǎng)9%至84%），我們認(rèn)為公司總保費(fèi)收入增速提升意味著今年新業(yè)務(wù)價(jià)值將重返快速增長(zhǎng)。同時(shí)代理人數(shù)同比快速增長(zhǎng)13.8%，我們預(yù)計(jì)2015年上半年新業(yè)務(wù)價(jià)值增速將超過(guò)15%，并且下半年仍具上升潛力。我們上調(diào)2015年新業(yè)務(wù)價(jià)值增速假設(shè)，由9.5%上調(diào)至15%。

銀保渠道銷售受益于短期存款利率下降

考慮到2014年11月以來(lái)，銀監(jiān)會(huì)持續(xù)發(fā)布降息利好，我們預(yù)計(jì)中國(guó)人壽短期儲(chǔ)蓄型銀保產(chǎn)品將受益于短期存款利率下降。盡管銀保渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)仍然相對(duì)較小，但考慮到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，我們認(rèn)為2015年銀保渠道利潤(rùn)率將有所改善。

我們調(diào)整了2015/2016/2017年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)，調(diào)整幅度為-2%/1%/2%

我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，主要是基于：1）考慮到代理人產(chǎn)能改善，我們上調(diào)了15/16年個(gè)險(xiǎn)渠道首年保費(fèi)收入增速假設(shè)，分別上調(diào)5.4%/3.0%。同時(shí)上調(diào)15/16年新業(yè)務(wù)價(jià)值增速假設(shè)，分別上調(diào)6.0%/3.0%。2）我們對(duì)A股未來(lái)走勢(shì)較為保守，因此我們將2015年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)下調(diào)2.4%。我們的敏感性分析顯示若A股市場(chǎng)下跌10%，中國(guó)人壽凈資產(chǎn)將下降7%。

估值：小幅下調(diào)目標(biāo)價(jià)至46.24元，維持“買入”評(píng)級(jí)

我們根據(jù)DCF模型得出公司每股評(píng)估價(jià)值38.53元（貼現(xiàn)率12%），假設(shè)公司每股評(píng)估價(jià)值對(duì)A股估值有20%折價(jià)，得到目標(biāo)價(jià)46.24元。該目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)2015年2.56x P/EV或29.76x 隱含新業(yè)務(wù)倍數(shù)。考慮到公司新業(yè)務(wù)價(jià)值增速較高且16、17年凈利潤(rùn)仍有望持續(xù)增長(zhǎng)，我們維持公司"買入"評(píng)級(jí)。但值得注意的是目前公司H/A折價(jià)率已達(dá)35%，中國(guó)人壽A股價(jià)格或受一定壓制。