近期，隨著A股市場出現(xiàn)大幅下跌，投資者開始討論牛市是否已經結束。

　　需要清楚的事實是，從內在價值來考慮，我們認為市場的公允水平可能在3000-3500之間。如果市場已經進入熊市，那么指數(shù)將會跌破這一區(qū)間的下限。如果市場仍然處在牛市格局，那么市場將在這一區(qū)間上限或者略高一些的水平穩(wěn)定下來。

　　從歷史上的熊市看，貨幣緊縮、經濟惡化和市場顯著高于公允價值共同導致了市場的大幅下跌。

　　從近期的情況看，貨幣緊縮和經濟超預期惡化的情況并不明顯。主要的下跌壓力來自杠桿去化和估值泡沫。

　　我們傾向于認為市場也許仍然處在牛市格局，但從操作的角度看，對于市場進一步下跌的時間和空間，仍然要有必要的準備。

　　市場未來重新恢復強勢上漲，可能需要等待對第三級火箭點火的確認，或者政府在改革方面取得實質性的進展。這方面的發(fā)展值得期待，但相關跡象目前仍然不很明確，需要繼續(xù)觀察。

　　6月份匯豐PMI初值回升至49.6，但發(fā)電集團耗煤量增速仍然較弱。螺紋鋼、水泥價格持續(xù)下行，顯示與基建相關的投資仍然較弱，政府財政支出下滑對總需求的影響仍然沒有結束。

　　6月底央行實施逆回購，續(xù)作MLF，隨后同時降息和定向降準。央行一系列操作顯示其全面寬松的政策意圖沒有變化，當前主要目標仍然是降低企業(yè)融資成本、全面引導利率下行。定向操作的意圖是重點引導長端債券利率和信貸利率下行。全面寬松工具與定向寬松工具相配合，是更可能的路徑選擇。

　　近兩周A股出現(xiàn)大幅調整，AH股溢價指數(shù)迅速回落，從月初140左右的高位快速回落到目前124左右的水平。

　　一、A股可能仍處于牛市格局

　　近期，隨著A股市場出現(xiàn)大幅下跌，投資者開始討論牛市是否已經結束。

　　需要清楚的事實是，從內在價值來考慮，我們認為市場的公允水平可能在3000-3500之間。如果市場已經進入熊市，那么指數(shù)將會跌破這一區(qū)間的下限。如果市場仍然處在牛市格局，那么市場將在這一區(qū)間上限或者略高一些的水平穩(wěn)定下來。

　　從歷史上的熊市看，貨幣緊縮、經濟惡化和市場顯著高于公允價值共同導致了市場的大幅下跌。

　　從近期的情況看，貨幣緊縮和經濟超預期惡化的情況并不明顯。主要的下跌壓力來自杠桿去化和估值泡沫。

　　我們傾向于認為市場也許仍然處在牛市格局，但從操作的角度看，對于市場進一步下跌的時間和空間，仍然要有必要的準備。

　　本周末央行“及時”降息降準，在時點安排上，應該與A股近期的杠桿去化和劇烈調整有關，體現(xiàn)了決策層對于金融市場穩(wěn)定的關切。逆回購后同時降息降準，體現(xiàn)了央行全面寬松的政策方向，消除了市場對貨幣政策轉向的擔憂，可能對A股市場的調整節(jié)奏有一定影響。

　　市場未來重新恢復強勢上漲，可能需要等待對第三級火箭點火的確認，或者政府在改革方面取得實質性的進展。這方面的發(fā)展值得期待，但相關跡象目前仍然不很明確，需要繼續(xù)觀察。

　　二、實體經濟需求仍然偏弱，穩(wěn)增長政策持續(xù)

　　6月份匯豐PMI初值繼續(xù)回升0.4個百分點至49.6，連續(xù)兩個月回升。分項數(shù)據(jù)中，產出指數(shù)結束了此前3個月的下行，開始出現(xiàn)回升；新訂單指數(shù)繼續(xù)回升。

　　總體看當前實體經濟動能仍然偏弱。6月6大發(fā)電集團耗煤量同比增速仍然處于-11%左右的較低水平。綜合考慮今年水電增速，實體經濟中工業(yè)生產仍然處于較弱的水平。

　　自4月份開始，國務院逐步推出穩(wěn)增長政策。4月份商品期貨價格出現(xiàn)一波反彈，顯示了市場對穩(wěn)增長政策的預期。但房地產市場的調整和地方融資平臺的清理，阻斷了地方融資來源，同時反腐敗力度持續(xù)較強，使得政府穩(wěn)增長政策遲遲不能見效。

　　目前商品期貨價格重新回到前期低點附近，顯示實體經濟依然較弱，從穩(wěn)增長政策到實體經濟切實改善仍然需要時間。

　　當前政府將穩(wěn)定經濟形勢作為主要目標，穩(wěn)增長政策仍在繼續(xù)。近期，發(fā)改委點名批評了地方財政執(zhí)行力度偏弱的13個省份，國務院也向地方政府和部委派出檢查組，確保穩(wěn)增長政策的及時執(zhí)行。這顯示中央對財政政策的執(zhí)行層面給予了更多關注。央行降息降準，貨幣政策重心仍是降低社會融資成本，支持實體經濟。穩(wěn)增長政策的落地執(zhí)行值得期待。

　　6月份30大中城市商品房銷售仍然維持在較高的水平。實體經濟流動性改善，按揭貸款利率下行，支持房地產銷售的持續(xù)恢復。房地產投資下行的速度也可能逐步放緩，并穩(wěn)定下來。

　　合并來看，當前實體經濟仍然偏弱，穩(wěn)增長政策可能進一步發(fā)力，房地產投資也可能逐漸穩(wěn)定下來，經濟重新建立新的平衡值得期待。

　　三、生產資料價格小幅回落

　　近期，螺紋鋼、水泥價格持續(xù)下行，鐵礦石價格比較穩(wěn)定，顯示與基建相關的投資仍然較弱，政府財政支出下滑對總需求的影響仍然沒有結束。

　　6月流通領域生產資料價格小幅下行。工業(yè)品期貨、能化、工業(yè)金屬、貴金屬期貨價格集體下行，農產品期貨價格相對穩(wěn)定。

　　觀察經濟體吸收“八項規(guī)定”對高端餐飲業(yè)沖擊的進程，大概到今年年底，實體經濟可以吸收完財政沖擊的影響，經濟可能會重新回到恢復的進程中。

　　5月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增長0.6%，比4月份回落2個百分點。測算5月當月，工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務收入增長0.2%，比4月回落0.3個百分點。今年以來工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務收入平均增速僅為1%，大幅低于去年7%的平均增速，主營業(yè)務收入的下滑與經濟表現(xiàn)低迷相一致。

　　觀察分行業(yè)企業(yè)利潤增速，今年以來汽車銷售增速明顯下滑，汽車制造業(yè)利潤出現(xiàn)負增長，經濟減速、收入預期下降等負面影響正在逐步向可選消費品擴散。

　　四、央行全面寬松的方向不變

　　5月底以來，銀行間回購利率、票據(jù)貼現(xiàn)利率出現(xiàn)一定上行，銀行間市場資金面較前期有所收緊。這一定程度上與半年末銀行沖存款，大規(guī)模IPO發(fā)行凍結資金有關。

　　觀察1年期、5年期國開債收益率分別上行了15和16個BP。在實體經濟仍然疲弱的背景下，長短期債券收益率均有上升，也顯示市場對央行貨幣政策轉向存在一定擔憂。

　　5月底央行定向正回購的操作或許在一定程度上擾亂了市場對央行全面寬松意圖的理解。如果其時央行堅持不回收短期流動性，銀行迫于短端流動性極度寬松的壓力，將更多的資金配置到長期，也許更有助于央行達成降低社會融資成本、引導長端利率下行的目標。

　　到6月底央行實施逆回購，續(xù)作MLF，隨后同時降息和定向降準。我們認為，央行一系列操作顯示其全面寬松的政策意圖沒有變化，當前主要目標仍然是降低企業(yè)融資成本、全面引導利率下行。定向操作的意圖是引導長端債券利率和信貸利率下行。全面寬松工具與定向寬松工具相配合，是更可能的路徑選擇。

　　央行新聞稿中顯示5月加權貸款利率下降到6.16%，較3月底下行40個BP，顯示央行的寬松政策正在逐步發(fā)酵。貨幣政策實施較快，財政政策落實偏慢，也在一定程度上利好資本市場，并可能影響A股市場調整的節(jié)奏。

　　6月24日，國務院會議通過《商業(yè)銀行法案修正案(草案)》，刪除了貸款余額與存款余額比例不得超過75%的規(guī)定。這有助于降低利率的季節(jié)性波動，但由于資本充足率和貸款額度的限制，信貸規(guī)?？赡懿粫蠓壬仙?。

　　五、海外經濟

　　6月美國Markit PMI下降0.6個百分點至53.4，延續(xù)了此前2個月的下行趨勢。5月核心CPI環(huán)比增長0.1%，是1月以來最低水平。今年以來美國經濟恢復偏弱，近期美聯(lián)儲例會言論偏鴿派，耶倫強調要看到“更決定性的跡象”才會啟動加息。市場預計美國利率正常化的過程比較緩慢，美國國債利率稍有回落，全球股票市場相對表現(xiàn)更好。

　　歐洲經濟仍受到希臘債務危機的困擾。觀察西班牙、意大利、葡萄牙等國國債，其利率上升幅度有限，與德國、法國債券收益率上行幅度相當。顯示市場認為希臘債務問題更多局限在希臘國內，對歐洲其他國家的影響可能有限。

　　黃金、原油價格走勢平穩(wěn)，顯示市場風險偏好比較穩(wěn)定。

　　近兩周A股出現(xiàn)大幅調整，AH股溢價指數(shù)迅速回落，從月初140左右的高位快速回落到目前124左右的水平。