據(jù)華爾街日報周四(5月14日)報道，沒有人知道過去幾周里債券市場暴跌的確切原因是什么。

此次暴跌導致逾4500億美元的價值蒸發(fā)，同時進而引發(fā)全球市場的動蕩，美元在一片看好聲中一路下滑，黃金卻在看空氛圍中突圍而出，這背后的深層次邏輯值得探究。

10年期德國國債的收益率在4月中旬時僅為0.08%，現(xiàn)在已飆升至0.64%，本周早些時候最高觸及0.73%，重返1月份的水平，當時歐洲央行[微博]尚未推出債券購買計劃。歐元區(qū)債券市場幾乎回吐今年初以來的全部漲幅，而美國、英國、澳大利亞的國債也陷入了動蕩。市場上流傳著很多理論，每種理論可能都有一定的道理，但沒有一個能令人完全信服。

其中一種理論是，此次暴跌只是反映了被嚴重高估的債券市場早應(yīng)進行的一次回調(diào)。該理論似乎很難反駁：4月中旬時，最多有35%的歐洲國債已出現(xiàn)負收益率，這意味著投資者們需要為向政府放貸而支付費用。一些投資者買入國債似乎完全是為了獲得資本收益，因為他們知道，無論在什么價位，歐洲央行和一些機構(gòu)投資者都必須買入國債。但一旦這些投機者開始膽怯，原因也許是出于對希臘危機的擔憂，也許是政府趁著價格超低的良機大舉發(fā)售、從而造成國債供應(yīng)增多，國債價格將迎來長時間的下跌，才能回落至與經(jīng)濟基本情勢相符的正常水平。

還有一種觀點認為，債券之所以大跌，實際上是因為市場對于潛在經(jīng)濟狀況的評估發(fā)生了改變，進而引發(fā)了債券價格的調(diào)整。根據(jù)這種觀點，引發(fā)價格變化的決定性因素是有明確跡象表明歐元區(qū)經(jīng)濟自今年年初以來加速復蘇，周三公布的數(shù)據(jù)顯示第一季度歐元區(qū)經(jīng)濟增長0.4%便是證據(jù)之一。歐洲所有主要經(jīng)濟體(包括近來表現(xiàn)一度低迷的法國和意大利)當前均在增長。這使得投資者們?nèi)缃癫辉傧衲瓿跄菢颖^地認為歐元區(qū)將陷入日本式通縮。在當前油價升高、歐元走強的背景下，市場人士討論的主題已迅速轉(zhuǎn)變?yōu)闅W洲央行將于何時停止購債計劃，一個支撐債券價格的關(guān)鍵因素隨之被消除。

第三種觀點將債券下跌歸咎于技術(shù)因素。舉例而言，摩根大通(J.P. Morgan)認為，許多交易員根據(jù)風險值(value-at-risk)模型來評估、控制風險，因此當債券市場開始下跌，他們就會根據(jù)該模型的指示大幅拋售債券。當債市波動性較低時(正如此輪下跌行情開始前的許多個月那樣)，該模型測算得出的結(jié)果暗示當前增大風險敞口是安全的，但一旦市場開始下跌且波動性加大，該模型就會告訴投資者降低風險持倉。

這種技術(shù)性拋售的影響似乎被流動性不足所放大；監(jiān)管機構(gòu)的資本要求對交易業(yè)務(wù)造成不利影響后，銀行收縮了做市活動，導致流行性缺乏?，F(xiàn)在有充分的證據(jù)表明，市場流動性不足放大了跌勢，這與2013年美國縮減量化寬松措施規(guī)模引發(fā)的市場波動和2014年美國國債市場的下挫情況類似。

但所有這些解釋的問題在于它們都是圍繞歐洲展開的，忽略了這是一次全球性拋售的事實。圍繞希臘問題的擔憂或許可以解釋期限較長的外圍歐元區(qū)成員國國債遭遇拋售的原因，但無法解釋美國國債的下挫。在出現(xiàn)嚴重的不穩(wěn)定因素時，美國國債本應(yīng)上漲。如果歐元區(qū)經(jīng)濟復蘇是誘因，那么為什么股市也遭遇了拋售，而不是在企業(yè)收益增長的預期提振下出現(xiàn)上漲？

的確，最開始是1月底時，美國國債收益率開始上漲。Absolute Strategy Research的Ian Harnett指出，若這么看，上個月歐元區(qū)債券收益率的上漲就是這一種補漲，只不過這種補漲有些姍姍來遲罷了。此外，美國國債遭遇拋售正值一系列全球經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)令人失望之時。

Ian Harnett對24個國家的制造業(yè)活動進行追蹤，調(diào)查顯示自今年年初以來，其中16個國家的制造業(yè)活動表現(xiàn)疲弱，美國和亞洲經(jīng)濟數(shù)據(jù)頻頻弱于預期。經(jīng)濟前景的惡化使美元的漲勢停下腳步，如今，美元兌歐元匯率已開始回吐去年的部分漲幅。這反過來又推動以美元計價的大宗商品價格開始上漲，這或許會令通脹水平超過預期。

如果Ian Harnett的想法是對的，那么引發(fā)此輪債市拋售的原因就不是歐元區(qū)式的通貨再膨脹，而是美國式的滯脹：債券收益率上升或許意味著經(jīng)濟增長放緩與通脹率升高同時出現(xiàn)，而這是人們不愿意看到的。這一觀點與最近進行的歐元區(qū)調(diào)查不謀而合。調(diào)查顯示，過去幾周經(jīng)濟增速或許已在放緩；此外，英國央行在周三的通貨膨脹報告中下調(diào)了英國經(jīng)濟增長預期，這一決定也印證了上述觀點。

根據(jù)該觀點，今年繼續(xù)放松貨幣政策的各家央行未來既不會那么著急停止增加貨幣供應(yīng)，也不會那么著急開始加息。如此一來，政府債券價格或許不會無止境地下跌了，但這同時也等于承認，全球經(jīng)濟依然令人堪憂地脆弱。

校對：西蘭卡普