1、突破傳統(tǒng)視角看經(jīng)濟

金融周期的理論基礎是貨幣非中性論，強調(diào)信用和資產(chǎn)價格的相互影響導致不同于一般經(jīng)濟周期的規(guī)律。過去40年經(jīng)濟自由化和全球化帶來金融深化，銀行業(yè)規(guī)模大幅擴張，金融危機發(fā)生的頻率也隨之提高。金融周期最核心的兩個指標是信用和房地產(chǎn)價格，前者代表融資條件，后者反映投資者對風險的認知和態(tài)度。而房地產(chǎn)又是信貸的重要抵押品，兩者相互依存，在金融周期中起到加速器作用，導致順周期自我強化的特征。

金融周期通常比經(jīng)濟周期長，波動幅度更大，一個金融周期可以包括多個經(jīng)濟周期。在金融周期上半場，信用擴張快、房地產(chǎn)價格上升，經(jīng)濟增長比一般經(jīng)濟周期下的動能強；金融周期進入下半場后，在上半場負債過度擴張的部門進入調(diào)整期，要么變賣資產(chǎn)，要么降低消費和投資，結(jié)果是經(jīng)濟增速下降。發(fā)達國家的經(jīng)驗顯示，金融周期上升到一定階段時利率會上升，促使債務調(diào)整與去杠桿，金融周期下半場則會出現(xiàn)“緊信用、松貨幣、寬財政”的政策特點。而金融周期的頂點往往與房地產(chǎn)泡沫破裂及金融危機聯(lián)系在一起，當然也不是所有金融周期的拐點都伴隨著金融危機，但即使在沒有發(fā)生金融危機的國家金融體系也面臨很大的壓力，信用緊縮沖擊實體經(jīng)濟。國際清算銀行(BIS)的研究顯示，金融周期下行時的經(jīng)濟衰退比金融周期擴張時的衰退幅度更大、時間更長。從過去50年來看，金融周期下行時經(jīng)濟增長平均下降3.4個百分點，而金融周期擴張時，如果經(jīng)濟衰退經(jīng)濟增長則平均下降2.2個百分點。

2、美國金融周期見底，歐洲繼續(xù)下行，中國步入下半場

實際信貸指數(shù)、信貸對GDP的比例以及實際房價指數(shù)是度量金融周期的較好指標，測算各國的金融周期我們發(fā)現(xiàn)，主要經(jīng)濟體金融周期當前有所分化。

美國金融周期見底，可能處在新一輪周期的蓄勢甚至初始階段。1975年以來美國大致經(jīng)歷了兩輪金融周期，頂點分別在1989年3月和2007年9月，間隔18年。美國兩個金融周期頂點之后都出現(xiàn)了金融危機，前一次是儲貸危機，最近則是次貸危機，后者沖擊力大，導致全球金融動蕩。過去幾年美國房地產(chǎn)市場和銀行信貸經(jīng)歷了比較充分的調(diào)整，現(xiàn)在有見底跡象，但未來是否很快進入下一個周期的上升階段，反彈力度有多大，還不確定。

歐元區(qū)本輪金融周期到達頂點時間比美國晚，當前還處于金融周期的下行階段。綜合德國、法國、意大利、荷蘭、愛爾蘭、比利時、西班牙和芬蘭八國的數(shù)據(jù)來測算歐元區(qū)的金融周期。與美國一樣，1997年后歐元區(qū)處于金融周期的上升階段，但與美國不同的是，歐元區(qū)此輪金融周期于2010年10月才見頂，目前仍在調(diào)整中，尚未看到見底跡象。研究顯示，歐元區(qū)這輪金融周期上行與美國本世紀初寬松的貨幣政策密切相關。

日本處于金融周期漫長而溫和的上半場。日本上一個金融周期的頂點在1992年中，房價于1991年6月見頂回落，房地產(chǎn)市場泡沫破裂，銀行體系通過追加貸款來掩蓋不良資產(chǎn)問題，“僵尸貸款”延緩了信貸見頂?shù)臅r間；信貸對GDP的比例于1993年12月見頂回落，之后日本的房地產(chǎn)市場和整個銀行體系步入了漫長的調(diào)整過程，經(jīng)濟陷入“失落的十年”。隨著銀行體系的逐步恢復，上一輪金融周期于2005年中見底，之后似乎進入新一輪的金融周期。但是由于人口老齡化等結(jié)構(gòu)性因素，日本房地產(chǎn)價格繼續(xù)調(diào)整，使得本輪金融周期的上行幅度較小，經(jīng)濟增長也依舊疲弱。此外，亞洲新興國家目前尚處于金融周期高位，一定程度上因為美國量寬后，大量資金流入該地區(qū)推高其信貸與房價增速。

中國步入金融周期下半場。1997年以來中國只經(jīng)歷了一輪金融周期，很大程度上因為中國尚未經(jīng)歷一個完整的房地產(chǎn)周期。美國次貸危機發(fā)生以后，中國貨幣政策大幅寬松以應對經(jīng)濟下滑，導致信貸急劇擴張。2009年以后房價也加速上漲，直至2013年下半年。從房地產(chǎn)價格與廣義信貸走勢看本輪周期似乎見頂，呈現(xiàn)下半場開始調(diào)整的跡象，信貸對GDP的比例下降，房價開始回落。

中國正處于金融周期下半場與經(jīng)濟周期下行的疊加階段，雖然出現(xiàn)金融危機的概率較小，但是可能會步入較為漫長的調(diào)整階段。步入金融周期下半場，經(jīng)濟增速下降、儲蓄相對投資增加、均衡利率下降，但是中國與美、日等發(fā)達國家不同之處在于，近期中國的利率雖然有所下降，但仍處在較高水平，這主要是由于市場出清受到政策托底的限制，整體去杠桿的調(diào)整相對緩慢。這也意味著中國出現(xiàn)系統(tǒng)性危機的可能性小，但下半場調(diào)整的時間可能比較長，節(jié)奏比較慢。

1、補庫存時機未到

自2014年8月以來，工業(yè)產(chǎn)成品增速持續(xù)回落，尤其年初以來受大宗商品價格下降影響庫存增速快速下降，1-2月增速由2014年底12.6%降至8.5%。在此背景下市場對于未來庫存走勢的看法呈現(xiàn)分歧，有一種觀點認為隨著原油價格企穩(wěn)企業(yè)庫存會出現(xiàn)短期回補。但我們認為，目前企業(yè)仍面臨較大去庫存壓力，補庫存時機尚未到來。短期內(nèi)工業(yè)企業(yè)去庫存過程將會延續(xù)，庫存同比增速繼續(xù)下降。主要包括兩個方面的原因：第一，庫存仍處高位，補庫存缺乏動力；第二，部分行業(yè)補庫存不改總體去庫存趨勢。

2、地產(chǎn)依舊拖累投資增長

地產(chǎn)景氣持續(xù)下行除了直接影響房地產(chǎn)投資外，還對其上下游產(chǎn)業(yè)鏈的制造業(yè)投資和服務業(yè)投資產(chǎn)生了較大的負面沖擊。我們注意到，近兩年政府大力度推進的基礎設施建設，并不能有效扭轉(zhuǎn)整體固定資產(chǎn)投資放緩勢頭，因此，分析地產(chǎn)投資的未來走勢對于把握整體投資與經(jīng)濟走勢至關重要。

政策全面放松，地產(chǎn)銷售呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象。過去針對房地產(chǎn)市場的調(diào)控政策逐步回歸常態(tài)，一系列政策調(diào)整對于房地產(chǎn)市場的回穩(wěn)起到了積極作用。3月份30個大中城市商品房成交面積超過1600萬平方米，僅次于2013年，是近五年的第二高水平。進入4月份銷售回暖還在延續(xù)，首周成交面積超過300萬平方米。銷售回暖一方面源于過去被政策限制的需求開始釋放，另外當前按揭利率下降也使得部分改善性需求提前釋放。

銷售、房價回穩(wěn)不等于投資回升，二、三季度地產(chǎn)投資可能繼續(xù)回落。傳統(tǒng)分析認為，銷售回暖會激發(fā)地產(chǎn)企業(yè)投資開工的積極性，房價上升又會進一步刺激企業(yè)拿地開工。但今年銷售回暖并不一定對應著地產(chǎn)投資回升，全年地產(chǎn)投資增長可能依然維持在8%左右，相比目前10%的增速將有所回落。

3、人民幣升值影響出口與制造業(yè)投資

人民幣升值對出口的影響將逐步顯現(xiàn)。根據(jù)中國出口對全球增長以及真實有效匯率關系，我們估計全球經(jīng)濟增速上升1個百分點，中國出口增速上升7.2個百分點；人民幣真實有效匯率上升1%，中國出口增速下降0.34個百分點。預計2015年中國真實有效匯率相對于2014年上升10%，而全球經(jīng)濟增速比2014年提高0.2個百分點，那么2015年中國出口將比2014年低2個百分點，即2015年出口增長4%左右；而由于國內(nèi)投資低增長，大宗商品價格持續(xù)處于低位，中國進口短期難有起色，貿(mào)易順差仍將保持較高水平。

人民幣升值抑制制造業(yè)投資。人民幣升值對出口產(chǎn)生抑制作用，降低對可貿(mào)易品的需求。對中國而言，可貿(mào)易品主要是制造業(yè)產(chǎn)品，出口減少將傳導至制造業(yè)投資。另外，人民幣升值也將增加進口，從而抑制可貿(mào)易品價格，降低制造業(yè)盈利，進一步降低制造業(yè)產(chǎn)能擴張動力，減少投資。在當前人民幣有效匯率快速升值情況下，未來制造業(yè)投資可能仍將處于低迷狀態(tài)。

4、CPI依然處于低位，PPI震蕩筑底

預期二季度CPI由一季度的1.2%小幅回升至1.4%，全年平均1.4%；PPI受基數(shù)影響二季度筑底，下半年料將回升，預期全年平均-3.8%左右。二季度國內(nèi)外需求依然低迷，CPI上升主要是源于豬周期的影響和基數(shù)較低，其中二季度豬肉價格上升可能導致CPI上升0.3-0.5個百分點。預期大宗商品價格將在二季度基礎上略有反彈，但整體依然保持低位，預期未來PPI環(huán)比降幅將逐步縮窄至0附近，年底PPI同比將逐步回升-3%左右，全年平均-3.8%。

1、二季度進入政策密集期

財政政策需要保持額外積極態(tài)勢。預期今年財政收入增速僅6%左右，超過1.6萬億的財政赤字，對應2.4%的赤字率也只能保證財政支出增長10%左右。從政府支出角度看，相比過去積極程度有限。因此，今年的寬財政需要額外尋找支點，如盤活6000億財政存量，將實際赤字率擴張至3.2%；大力引導民間資金參與PPP建設；寬財政與松貨幣協(xié)同，實施準財政行為。

一是著力盤活6000億元財政存量資金。以政府部門的結(jié)轉(zhuǎn)資金為例，從2010年到2013年，預算內(nèi)的公共財政資金結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模從1356億元迅速減少，這表明隨著這幾年監(jiān)管的加強，預算內(nèi)的財政資金基本可以做到“0結(jié)轉(zhuǎn)”，避免了財政資金的閑置與浪費。但未完全納入預算管理的政府性基金和國企上繳收入的結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模依然較大，仍有近千億壓縮和改進空間。除此之外還有各級部門閑置5年以上的各類專戶資金以及近4萬億的低效財政存款，預計今年可盤活的財政資金將超過6000億元。

二是政策協(xié)調(diào)引導，大力推廣PPP項目落地。地方基建融資缺口達到1.5萬億，這部分資金來源將主要通過PPP解決。預計發(fā)改委和財政部的PPP實施細則將在近期出臺，包括對PPP項目給予財政貼息、稅收優(yōu)惠等政策，有利于發(fā)揮財政支出的杠桿作用。

三是寬財政匹配松貨幣，加快實施“準財政”行為。中央銀行對政策性金融機構(gòu)的再貸款或者對大型國有商業(yè)銀行的政策性再貸款，以支持具有公共品性質(zhì)的基礎設施投資，可以部分彌補地方財政壓力對基建投資的影響。

貨幣政策將繼續(xù)放松，降準降息常規(guī)手段仍將出臺，通過政策性銀行等創(chuàng)新方式投放本位貨幣是重要的政策選擇?？傂枨笕悦媾R下行壓力，社會融資成本仍處于較高水平，而企業(yè)盈利出現(xiàn)負增長，2015年一般貸款利率將出現(xiàn)近年來首次高于工業(yè)企業(yè)ROA的情況。在這種情況下預計未來央行將繼續(xù)降準降息，其中二季度降準和降息各一次，下半年仍有降準可能。

創(chuàng)新政策工具，增加本位貨幣供給。緊信用條件下，松貨幣需要增加外生的貨幣供給，而非內(nèi)生的信用貨幣供給，可能的途徑包括：第一、盤活財政存量，政府把財政存款用于財政支出；第二、加大央行對政策性銀行的再貸款和一般商業(yè)銀行的政策性再貸款，支持專項的財政支出，如保障房(包括購買已有房屋做保障房)、特定的基建、農(nóng)產(chǎn)品收購等；第三、配合地方政府債務替換，央行在公開市場購買政府債券或者為商業(yè)銀行使用地方政府債券為抵押品融資提供便利。

除了財政和貨幣等宏觀政策外，預計結(jié)構(gòu)性政策將陸續(xù)推出。首先，加快推出“互聯(lián)網(wǎng)+”行動計劃，推進互聯(lián)網(wǎng)與產(chǎn)業(yè)融合。其次，大力推進和落實“一帶一路”和海外投資戰(zhàn)略。第三，制定《中國制造2025》、《鋼鐵工業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展行動計劃(2015-2017)》等中長期發(fā)展規(guī)劃，推進制造業(yè)技術升級。第四，預期京津冀一體化將推出。

政策累積效果將于下半年顯現(xiàn)，2015年經(jīng)濟前低后穩(wěn)。二季度經(jīng)濟繼續(xù)下探，但是隨著二季度政策密集出臺，政策累積效果將逐步顯現(xiàn)，房地產(chǎn)銷售趨穩(wěn)和基建投資加速，這對下半年經(jīng)濟增長會產(chǎn)生穩(wěn)定效果。預計經(jīng)濟下滑趨勢在2015年年中可能暫時企穩(wěn)，各季分別增長7%、6.8%、6.8%和6.9%。

2、《特許經(jīng)營管理辦法》為穩(wěn)增長再添利器

穩(wěn)增長再添利器。在4月21日召開的國務院常務會議上通過了《基礎設施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》。2月份以來政府已經(jīng)開始在穩(wěn)增長方面加碼政策，《辦法》著重于在制度層面清除社會資本投入交通、水利、環(huán)保、市政等基礎設施和公用事業(yè)領域的障礙，這給穩(wěn)增長再添一把利器。

政策著力于穩(wěn)定回報預期，提高杠桿率。從《辦法》內(nèi)容來看，關注幾點：一是完善特許經(jīng)營價格或收費機制，政府可根據(jù)協(xié)議給予一定財政補貼，并簡化投資手續(xù)；二是允許政策性、開發(fā)性金融機構(gòu)給予差異化信貸支持，貸款期限最長可達30年；三是允許對特許經(jīng)營項目開展預期收益質(zhì)押貸款，鼓勵以設立產(chǎn)業(yè)基金等形式入股提供項目資本金，支持項目公司成立私募基金，發(fā)行項目收益票據(jù)、資產(chǎn)支持票據(jù)、企業(yè)債、公司債等拓寬融資渠道。

降準后流動性充裕，無風險利率顯著下降，后續(xù)關注實際利率的下降幅度。降準力度超預期后流動性充裕，央行暫停逆回購，銀行間利率與國債收益率顯著下行。但與上一次降息和降準相似，市場對降準反應平淡，最主要的原因依然是市場認為降準是經(jīng)濟疲弱的結(jié)果，是對沖政策。我們認為，無風險利率趨勢下行是奠定后市大盤上揚的基礎，尤其是實際利率能否出現(xiàn)下降更為關鍵。剔除通脹因素后，實際利率更為有效地反映了經(jīng)濟體的真實資金成本，而美聯(lián)儲加息預期升溫概率不大，不會造成熱錢劇烈流出，對流動性影響弱。

居民資產(chǎn)配置變化支持股市上揚還遠未走到盡頭。在經(jīng)歷了短暫降溫后，投資者情緒又重拾向上，成交活躍度、新開戶數(shù)等指標創(chuàng)下新高，融資買入額也在不斷攀升。從公布的3月份投資者結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來看，1-50萬元散戶是此輪入市主流，顯示在基本面較差狀況下，風險偏好提升的投資者非理性入市是推動此輪大盤快速上漲的主要原因。雖然這種非理性入市后續(xù)需要基本面支撐，而且不排除可能會由于監(jiān)管層政策造成短期調(diào)整，例如IPO提速、加強兩融監(jiān)管等，但從中長期來看，居民資產(chǎn)配置變化支持股市上揚還遠未走到盡頭。自去年9月A股市值/居民存款余額開始攀升，目前僅在38%的水平，而在2007年達到84%的高點。

IPO提速對大盤影響中性。《證券法》目前已經(jīng)經(jīng)過人大常委會初審，按照慣例有可能在近期對外公開征求意見；另外5月份本屆發(fā)審委將到期，無論是否5月份IPO是下放至交易所或者發(fā)審委延期，屆時發(fā)行加速預期都可能升溫。上周證監(jiān)會下發(fā)了本月第二批批文，并表示未來將維持在每月兩批左右的水平。我們認為這對市場影響有限，因為IPO企業(yè)規(guī)模存在小型化趨勢。根據(jù)測算，即使今年IPO數(shù)量達到600家，融資規(guī)?？赡茉?500-5000億元，依然不及2010年的峰值水平。

1、投資建議：振幅加大，但不改牛市行情

近期A股市場振幅加大：一方面市場對超預期降準反應平淡，另一方面IPO提速后市場對政策面的擔憂開始加大。但我們依然堅定看好A股，金融周期的下半場無風險利率下降將推升股市估值。雖然風險偏好提升造成的投資者非理性入市是推動此輪大盤快速上漲的主要原因，但后續(xù)實際利率的下降料將對A股市場產(chǎn)生實質(zhì)性利好。年內(nèi)10年期國債收益率有望下降至3%以下的水平，滬指有望上漲至5000點。

2、配置建議：繼續(xù)布局“利率敏感”和“價值洼地”行業(yè)，同時持續(xù)關注“穩(wěn)增長”與“新經(jīng)濟”主題風口

配置建議：繼續(xù)配置“利率敏感”和“價值洼地”行業(yè)。一方面，大幅度降準預示寬松政策加碼，預計降準之后還將降息，推動無風險利率持續(xù)下行，建議繼續(xù)配置利率敏感行業(yè)，如銀行、非銀、地產(chǎn)、有色等。同時市場揚帆前行，恐高者可以關注“價值洼地”，如前期漲幅較少、估值水平較低且具備明顯業(yè)績催化的家電、食品飲料、汽車等消費行業(yè)。

主題方面，“國策主題”投資機會依舊具備配置價值，其中“穩(wěn)增長”與“新經(jīng)濟”主題不容忽視。一方面，PMI數(shù)據(jù)跌破榮枯線，經(jīng)濟下行壓力增大，預計穩(wěn)增長政策將繼續(xù)為經(jīng)濟托底，建議繼續(xù)配置“穩(wěn)增長”政策支撐的“中國新脊梁”組合與“東北振興政策”組合。另一方面，新經(jīng)濟背景下，技術創(chuàng)新帶來的主題投資機會依舊頗具看點，高鐵海外合作源源不絕、國內(nèi)核電項目不斷重啟、“中國制造2025”規(guī)劃即將出臺。建議繼續(xù)關注核電、核電走出去概念股和“中國制造2025”概念股。

具體來看，個股建議重點關注中興通訊、碧水源、金風科技、中國中鐵、中國一重、平高電氣、藍英裝備、英威騰。