驅(qū)動(dòng)黃金和白銀價(jià)格的5個(gè)因素…

更低或更高！

黃金和白銀的價(jià)格從其2011年高位大幅下降。白銀價(jià)格高位曾接近50美元每盎司，而現(xiàn)在交易低于20美元。黃金封頂將近1900美元每盎司，而現(xiàn)在接近1200美元。兩種金屬的交易不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其價(jià)格高峰，而且低于其在1980年創(chuàng)下的扣除通脹因素后的高點(diǎn)（圖1和圖2）。這讓我們意識(shí)到其價(jià)格上行和下行的潛力規(guī)模。

圖1. 2015年黃金現(xiàn)價(jià)和固定美元價(jià)格

至少有5個(gè)因素可能導(dǎo)致他們價(jià)格的下跌：

1) 美國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定復(fù)蘇使美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束其量化寬松政策，并開(kāi)始考慮加息，最快可能在6月。

2) 通過(guò)承諾充當(dāng)意大利、西班牙和其他經(jīng)濟(jì)困難歐元區(qū)國(guó)家的債務(wù)的最后補(bǔ)救買家， 歐洲央行（ECB）已成功地遏制了歐債危機(jī)（至少不包括希臘），此舉大大降低了歐洲內(nèi)部基差。

3) 作為全球商品交易（包括黃金和白銀）的選擇性貨幣，美元（USD）價(jià)值兌其他貨幣已飆升。

4) 其他很多以美元計(jì)的商品價(jià)格，包括工業(yè)金屬、原油、天然氣和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格也已經(jīng)下降。

5) 目前中東地區(qū)危機(jī)還沒(méi)有擴(kuò)散到波斯灣地區(qū)的最大產(chǎn)油國(guó)。

讓我們來(lái)仔細(xì)分析基于這些可能的市場(chǎng)回報(bào)率驅(qū)動(dòng)因素的黃金和白銀的價(jià)格走勢(shì)如何。

圖 2 2015年白銀現(xiàn)價(jià)和固定美元價(jià)格

美國(guó)貨幣政策

2009年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)現(xiàn)自身處在一個(gè)非同尋常的地位：保持其政策利率（聯(lián)儲(chǔ)基金）低于核心通脹率。此舉僅發(fā)生在少數(shù)情況下（圖3）。

1) 1969-1970：通過(guò)降低利率來(lái)應(yīng)對(duì)溫和的經(jīng)濟(jì)衰退。尼克松政府曾試圖在之后通過(guò)工資和價(jià)格管制來(lái)遏制通脹。

2) 1974-1977：當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)錯(cuò)誤地判斷由第一次石油危機(jī)引發(fā)的通貨膨脹將是暫時(shí)的。其結(jié)果是導(dǎo)致通脹率在1977-1980年期間受飛漲利率和嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退的控制；進(jìn)而大規(guī)模迅速攀升。

3) 1992-1993年和2001-2004年期間短暫的負(fù)實(shí)際利率，當(dāng)經(jīng)濟(jì)逐漸從衰退中復(fù)蘇。

圖 3: 聯(lián)邦基金與核心通脹率對(duì)比（食品和能源除外）

聯(lián)邦基金,核心通脹率和實(shí)際聯(lián)邦基金

圖 4: 整體通貨膨脹

聯(lián)邦基金, 通貨膨脹和實(shí)際聯(lián)邦基金

當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)保持其聯(lián)邦基金率低于整體通脹率，黃金和白銀價(jià)格有上漲的趨勢(shì)（圖5和圖6）：

圖 5: 實(shí)際聯(lián)邦基金和黃金

圖 6: 實(shí)際聯(lián)邦基金和白銀

該趨勢(shì)似乎將持續(xù)直到出現(xiàn)市場(chǎng)開(kāi)始預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將要加息或采取緊縮政策（例如通過(guò)終止量化寬松政策）。

基于多種原因，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在2015年可能開(kāi)始采取緊縮政策：

1) 勞動(dòng)力市場(chǎng)復(fù)蘇強(qiáng)勁，年同比平均小時(shí)收入上漲2.0%；平均工作小時(shí)上漲0.6%。這使得平均收入增加2.6%，2015年2月和2014年2月相比——在低通脹率背景下的相當(dāng)不錯(cuò)的漲幅。

2) 2014年2月和2015年2月之間工作人數(shù)上漲2.4%。這使得總勞動(dòng)收入增長(zhǎng)5.0%（2.4%工作人數(shù)增長(zhǎng)+2.6%平均工資增長(zhǎng)）。這也應(yīng)促進(jìn)消費(fèi)支出上漲強(qiáng)勁。

3) 美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為最近有關(guān)能源的通脹率下滑是暫時(shí)的。

4) 其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域也似乎顯示強(qiáng)勁，包括接近紀(jì)錄高位的企業(yè)盈利，以及住房市場(chǎng)繼續(xù)緩慢復(fù)蘇。

因此，如果美聯(lián)儲(chǔ)盡快在今年6月加息，我們不會(huì)感到驚訝。聯(lián)邦利率期貨反映加息在今年9月；再次加息在2016年1月—以及該種加息可能更快到來(lái)的可能性。

如果美聯(lián)儲(chǔ)按預(yù)期加息，那么可能會(huì)給黃金和白銀價(jià)格施壓。因此，我們將不排除黃金價(jià)格下降到1000美元每盎司以下，甚至到3位數(shù)的可能性，以及白銀價(jià)格下滑至10美元每盎司以下。

然而這個(gè)預(yù)測(cè)是存在風(fēng)險(xiǎn)的。只要企業(yè)盈利保持上升，股票市場(chǎng)的交易價(jià)值一直看起來(lái)比較合理。然而，如果企業(yè)盈利開(kāi)始在2015年下跌，那么股票市場(chǎng)可能會(huì)發(fā)生自2011年以來(lái)的第一次重大調(diào)整。

兩位美聯(lián)儲(chǔ)前主席：Alan Greenspan和 Ben Bernanke，在面對(duì)股票市場(chǎng)疲軟的情況下，以其降低利率而聞名（或加大量化寬松政策），這被成為Greenspan和Bernanke政策?，F(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席Janet Yellen也將推出一個(gè)類似政策嗎？我們不得而知，但很難想象她和FOMC將在股市急劇下滑期間冒險(xiǎn)加息進(jìn)而加劇市場(chǎng)波動(dòng)性。因此，如果股市調(diào)整發(fā)生，以至于推遲美聯(lián)儲(chǔ)加息，那這至少可能會(huì)給黃金和白銀價(jià)格一個(gè)暫時(shí)性的提振。

底線是，相比于對(duì)貴金屬價(jià)格的上行推動(dòng)潛力，我們認(rèn)為美國(guó)2015年貨幣政策對(duì)其持有更多的下行風(fēng)險(xiǎn)，但如果美聯(lián)儲(chǔ)由于某種原因推遲加息，那可能對(duì)黃金和白銀來(lái)說(shuō)是好消息。

歐洲

雖然以美元計(jì)價(jià)的黃金因此對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的反應(yīng)比對(duì)其他央行行動(dòng)更加強(qiáng)烈，但美國(guó)不是“城里的唯一游戲”。在大西洋的另一邊，歐洲央行開(kāi)局承諾購(gòu)買意大利、西班牙和其他金融困難歐元區(qū)國(guó)家的債務(wù)的最后補(bǔ)救措施終顯效果。該承諾以及大規(guī)模量化寬松計(jì)劃的宣布，已將德國(guó)收益率推至接近于零，而意大利和西班牙的收益率已下跌至低于美國(guó)國(guó)債收益率（圖7）。

圖 7: 意大利和西班牙收益率低于美國(guó)！

歐元區(qū)緩和的緊張局勢(shì)對(duì)于黃金和白銀來(lái)說(shuō)一直是壞消息，它消除了歐元區(qū)迫在敏捷分裂的可能性，進(jìn)而使黃金愛(ài)好者—視其為通脹和不確定時(shí)代的保值工具感到失望。貴金屬投資者的好消息是：使歐洲利率市場(chǎng)恢復(fù)平靜的過(guò)程已經(jīng)接近尾聲。簡(jiǎn)而言之，利率可能不會(huì)進(jìn)一步大幅下降。德國(guó)收益率已經(jīng)是負(fù)值，在曲線上低于6年點(diǎn)值，并且評(píng)級(jí)BBB+的意大利債務(wù)和評(píng)級(jí)為BBB的西班牙債務(wù)的支付值低于評(píng)級(jí)為AAA（復(fù)合）的美國(guó)債務(wù)。一旦歐洲央行開(kāi)始其購(gòu)買計(jì)劃，利率可能存在微弱上升的風(fēng)險(xiǎn)，但這不一定會(huì)有助于黃金和白銀，過(guò)去幾年以來(lái)歐洲平靜局勢(shì)對(duì)黃金和白銀多頭頭寸持有人的危害幾乎肯定結(jié)束了。

希臘是一個(gè)例外,其收益率仍高于9%，并且希臘可能退出歐元區(qū)貨幣聯(lián)盟的消息—所謂希臘退出歐元區(qū)，可能在今年晚些時(shí)候或者2016年仍將發(fā)生。即便如此，希臘退出的影響應(yīng)當(dāng)較小—?dú)W洲已經(jīng)隔離其絕大多數(shù)暴露于希臘風(fēng)險(xiǎn)敞口的私營(yíng)部門，并且其在歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體中僅占2%。

底線：我們認(rèn)為歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)事件對(duì)黃金和白銀未來(lái)走勢(shì)來(lái)說(shuō)影響中和。

圖 8: 美國(guó)收益率和評(píng)級(jí)高于意大利

美元

美元在過(guò)去一年里兌其他貨幣攀升的幾點(diǎn)原因：

1) 美國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，有廣泛經(jīng)濟(jì)指標(biāo)為證。

2). 強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)使美聯(lián)儲(chǔ)得以終止其量化寬松政策，并啟動(dòng)銀行認(rèn)真考慮在2015年加息。

3) 貨幣政策正朝著與其他很多國(guó)家和地區(qū)類似政策相反的方向發(fā)展，包括歐元區(qū)—其歐洲央行正著手于量化寬松計(jì)劃；銀行繼續(xù)其寬松政策的日本；以及央行已經(jīng)降息的澳大利亞和加拿大。

4) 商品價(jià)格已經(jīng)崩潰，以種類繁多的新興市場(chǎng)貨幣為伴。目前強(qiáng)勁的美元是否將會(huì)持續(xù)下去很難斷言。無(wú)論如何，如果美元保持其上升趨勢(shì)，那么可能會(huì)給以美元計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格施壓，但對(duì)使用其他貨幣的黃金購(gòu)買者來(lái)說(shuō)則不盡如此（圖9和圖10）。

圖 9: 黃金：發(fā)達(dá)市場(chǎng)貨幣前景

圖 10: 黃金：新興市場(chǎng)貨幣前景

目前強(qiáng)勁的美元是否將會(huì)持續(xù)下去很難斷言。無(wú)論如何，如果美元保持其上升趨勢(shì)，那么可能會(huì)給以美元計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格施壓，但對(duì)使用其他貨幣的黃金購(gòu)買者來(lái)說(shuō)則不盡如此（圖9和圖10）。這對(duì)黃金和白銀來(lái)說(shuō)是一把雙刃劍。一方面，從印度、日本和俄羅斯買家的角度看，黃金從他們的貨幣視角來(lái)看起到了令人滿意的保值作用。另一方面，從對(duì)其有利的位置考慮，金價(jià)已變得更加昂貴，這可能會(huì)限制他們將來(lái)購(gòu)買更多黃金的能力和意愿。

總之，美元反彈可能還有一線生機(jī)，如果美元繼續(xù)攀升，將對(duì)黃金價(jià)格有害。任何美國(guó)以外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的意外或者任何美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑的沖擊都會(huì)損害美元，但卻可能推高貴金屬價(jià)格。

其他商品

我們的基本觀點(diǎn)是：原油價(jià)格不太可能很快向每桶100美元回升，最可能的情況是，在2015年余下的時(shí)間里，甚至直到2016和2017年，其價(jià)格可能保持在一個(gè)寬泛的交易范圍—30至70美元每桶。大多數(shù)石油生產(chǎn)商，無(wú)論他們是負(fù)債累累的私營(yíng)公司或服務(wù)于政府利益的國(guó)有實(shí)體，都無(wú)法簡(jiǎn)單地削減其產(chǎn)量，因?yàn)槟菢?/span>一來(lái)會(huì)造成收入損失。

目前沙特阿拉伯似乎沒(méi)有減產(chǎn)意圖。對(duì)于沙特來(lái)說(shuō)，油價(jià)降低如同一石幾鳥(niǎo)。更低的油價(jià)減少了在美國(guó)和其他地區(qū)對(duì)水利壓裂技術(shù)的投資，雖然其對(duì)當(dāng)前生產(chǎn)影響甚微，但這可能在幾年的時(shí)間內(nèi)提升價(jià)格。另外更低的油價(jià)也不利于伊朗和俄羅斯—沙特阿拉伯與其關(guān)系曖昧，并且會(huì)限制伊斯蘭國(guó)家激進(jìn)組織的收入。

工業(yè)金屬諸如銅和鋁的價(jià)格也已經(jīng)大幅度疲軟。這似乎和中國(guó)增長(zhǎng)放緩有關(guān)。我們沒(méi)有發(fā)現(xiàn)在2015年該情況會(huì)有所改觀，并且事實(shí)上，預(yù)期中國(guó)增長(zhǎng)步伐繼續(xù)放慢。

食品價(jià)格是最難預(yù)測(cè)的，因其受宏觀經(jīng)濟(jì)條件的影響甚微，并且還受到天氣等其他因素的影響。

地緣政治

在一定程度上，商品價(jià)格崩潰能夠創(chuàng)造政治不穩(wěn)定，特別是在主要石油生產(chǎn)國(guó)，但對(duì)黃金和白銀可能有上行的好處。否則，我們可能會(huì)將其他商品在2015和2016年的持續(xù)低價(jià)視作對(duì)貴金屬價(jià)格的拖累。（請(qǐng)參閱我們的報(bào)告—油價(jià)崩潰：贏家和輸家，低油價(jià)的地緣政治和經(jīng)濟(jì)后果）。

總之，我們看到黃金和白銀在2015年的下行風(fēng)險(xiǎn)大于上行風(fēng)險(xiǎn)。

盡管如此，我們認(rèn)為需要關(guān)注的關(guān)鍵上行風(fēng)險(xiǎn)是：

1) 美國(guó)股市調(diào)整或者放緩并導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)推遲加息，或者在極端情況下，甚至進(jìn)一步采取寬松政策。

2) 地緣政治不穩(wěn)定，特別是在中東地區(qū)或其他關(guān)鍵產(chǎn)油國(guó)。

3) 美元下跌。

4) 對(duì)歐元區(qū)可行性的再度質(zhì)疑。

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