2月9日上證50ETF期權(quán)掛牌交易之后，股指期貨一改上周萎靡下行的趨勢而出現(xiàn)連續(xù)兩個交易日的強勢反彈。筆者認為，上證50ETF期權(quán)開啟了中國金融市場多維投資的先河，總體上對于股指期貨的影響是正面的。一方面期權(quán)業(yè)務給股指等提供了更有效的對沖工具，另一方面，設計期權(quán)業(yè)務的券商創(chuàng)新業(yè)務收入大增。從期權(quán)交易情況來看，認購期權(quán)大幅上漲，而認沽期權(quán)暴跌，意味著當前市場看多情緒高漲，說明尚不成熟，但長遠來看，有利于改變股指期貨單肩承擔對沖股市風險的不利局面。

做市商對流動性貢獻大

由于投資者入市門檻較高，市場參與的人不多。然而，實際成交情況比預期要好。2月9日，上證50ETF期權(quán)看漲和看跌合計40個合約成交量為18843手，2月10日略微縮減至17805手。

筆者認為，做市商在投資者入市門檻較高的情況下，在上市首日是上證50ETF成交相對活躍的最大功臣。做市商的主要作用是給市場提供連續(xù)雙向報價，促進交易的活躍，增加市場的流動性，滿足投資者交易的需求，因其參與了價格決定過程，有助于改善投資者預期，穩(wěn)定市場情緒。

期權(quán)價格波動劇烈

從期權(quán)基本功能，或者金融服務實體經(jīng)濟的角度來看，上證50ETF上市初期最主要的功能還是對沖股指大幅波動的風險。從交易所的規(guī)則來看，個人投資者申請的交易權(quán)限級別分為一級、二級、三級交易權(quán)限。目前開戶的投資者大多數(shù)是一級投資者，而一級投資者從事期權(quán)交易包括：在持有期權(quán)合約標的時，進行相應數(shù)量的備兌開倉；在持有期權(quán)合約標的時，進行相應數(shù)量的認沽期權(quán)買入開倉；對所持有的合約進行平倉或者行權(quán)，這意味著大多數(shù)投資者只能運用期權(quán)進行對沖其持有現(xiàn)貨的風險。

然而，從市場實際表現(xiàn)來看，并沒有表現(xiàn)對沖的特征：50ETF期權(quán)包括2.2、2.25、2.3和2.4四個行權(quán)價，3、4、6和9四個到期月份的認購期權(quán)暴漲，而認沽期權(quán)暴跌。由于對沖持有現(xiàn)貨50ETF的需求，一級投資者就需要備兌開倉賣出認購期權(quán)，或者買入認沽期權(quán)進行保險，實際成交情況剛好相反，這意味著交易可能是大多數(shù)做市商進行套利活動，而其他需要保值的投資者參與交易量很少。

從實值、虛值角度來看，3月到期的深度虛值（執(zhí)行價為2.4）認購期權(quán)的漲幅最大，炒作明顯，而平值期權(quán)漲幅是最小的，這和海外成熟市場的表現(xiàn)明顯背離。認沽期權(quán)表現(xiàn)相對而言比較正常，虛值期權(quán)——平值期權(quán)——實值期權(quán)跌幅以此遞減。

期指受期權(quán)上市提振

之所以股指期貨出現(xiàn)止跌反彈，最主要的原因是券商板塊的上漲帶動。而券商板塊的上漲來源于證券公司新的做市業(yè)務、運用期權(quán)產(chǎn)品資管產(chǎn)品多元化下的創(chuàng)收效應。另外，由于2月10日公布的通脹數(shù)據(jù)催生了央行進一步寬松的預期，從而包括基建、券商等板塊大幅上漲，扶持大盤延續(xù)反彈勢頭。

然而筆者認為，ETF期權(quán)上市對股指期貨的影響是短暫的，不會對市場方向有決定性影響。另外股指期貨還面臨以下幾個不利因素：首先，1月份以來，股市過快上漲引發(fā)了監(jiān)管層面對于資產(chǎn)價格泡沫化，以及流動性“脫實向虛”的擔憂。監(jiān)管層的態(tài)度變化可能會導致增量資金入市邏輯在短期內(nèi)被打破。

其次，新常態(tài)下的貨幣政策放松是倒逼式的、對沖式的，從各項增長指標來評估，可以看到穩(wěn)增長更多不是為了穩(wěn)定增長指標本身，而是為了在就業(yè)穩(wěn)定的條件下，避免外部沖擊對增長的擾動，這意味著貨幣寬松不會超預期。

再次，以防風險為核心目標，宏觀調(diào)控將會以對沖外部沖擊為導向，而不以啟動和誘發(fā)復蘇為主要目標。2月10日公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和上周央行意外降準反而確認了經(jīng)濟下行的現(xiàn)實，這意味著企業(yè)盈利短期恐怕不會接棒流動性成為股市續(xù)漲的驅(qū)動力。

最后，最重要的是，降低社會融資成本不是央行總量性貨幣政策所能實現(xiàn)的。資本尋求最高回報是經(jīng)濟法則，社會融資成本調(diào)整要滯后于房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整兩年到三年。過去五年到十年，決定社會融資成本的核心指標是房地產(chǎn)投資收益率，既包括房地產(chǎn)開發(fā)投資收益率，也包括房產(chǎn)買賣投資收益率，而上述兩個收益率年化指標在此輪房地產(chǎn)景氣周期前至少能維持在20%以上。因此，進行結(jié)構(gòu)性改革是解決融資難、融資貴的最根本出路。