國(guó)際原油期貨的兩大標(biāo)的布倫特原油（Brent）和美國(guó)西德克薩斯輕質(zhì)原油（WTI），從6月24日的高點(diǎn)115美元/桶和106美元/桶分別下跌至10月20日的85美元/桶和82美元/桶，跌幅分別達(dá)26%和22%。按照慣例，跌幅超20%市場(chǎng)就算進(jìn)入熊市。原油進(jìn)入熊市，除了需求端增速不及預(yù)期外，最根本的原因是北美頁巖油產(chǎn)量的大幅飆升。

回顧原油市場(chǎng)的歷史，1980年代北海油田大規(guī)模開發(fā)，也曾引發(fā)油價(jià)的大幅下挫。歐洲和北美都是全球的消費(fèi)中心，三十多年前的北海供應(yīng)增加和現(xiàn)在北美頁巖油的爆發(fā)，都會(huì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，減少對(duì)邊際供應(yīng)量的需求，這意味著被減少的這部分必須尋找新的市場(chǎng)。而原油的貿(mào)易路徑都較為穩(wěn)定，新加入者必須用低價(jià)換來份額，這是這兩輪油價(jià)下跌的根本邏輯。我們從經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)、地緣政治、能源結(jié)構(gòu)、需求和供應(yīng)狀況對(duì)兩個(gè)階段的原油市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)比。

1、經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)

上世紀(jì)八十年代是戰(zhàn)后以來世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度最慢的10年。在五十、六十年代， 世界經(jīng)濟(jì)的年平均增長(zhǎng)率在5%以上，七十年代降到4%左右，八十年代則在3%以下。但是， 各類國(guó)家在八十年代取得的經(jīng)濟(jì)實(shí)績(jī)卻有著很大的差異。西方工業(yè)國(guó)家在渡過了八十年代初期急劇的經(jīng)濟(jì)衰退以后，從1983年到1989年，西方工業(yè)國(guó)家實(shí)現(xiàn)了持續(xù)7年的穩(wěn)步增長(zhǎng)， 這是戰(zhàn)后以來前所未有的。

現(xiàn)階段，自2008年金融危機(jī)以來全球經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，但是復(fù)蘇之路并不平坦。歐洲經(jīng)濟(jì)有重陷衰退的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)?shù)赝ㄘ浘o縮的預(yù)期已經(jīng)慢慢抬頭，失業(yè)率居高不下，銀行沒有借貸意欲。 其次日本的領(lǐng)先指標(biāo)顯示該國(guó)經(jīng)濟(jì)均有再陷衰退的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在動(dòng)力也明顯不足，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速也回落至7%附近。

2、地緣政治

1980年前后，世界爆發(fā)了第二次石油危機(jī)。1978年伊朗發(fā)生推翻巴列維王朝的革命，社會(huì)和經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)劇烈動(dòng)蕩。從1978年底至1979年3月初，伊朗停止輸出石油60天，使石油市場(chǎng)每天短缺石油500萬桶，約占世界總消費(fèi)量的1/10，致使油價(jià)動(dòng)蕩和供應(yīng)緊張。世界石油市場(chǎng)原油供應(yīng)的突然減少，引起了搶購原油的風(fēng)潮，油價(jià)急劇上升。這一潮頭剛要過去，1980年9月20日伊拉克空軍轟炸伊朗，兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)。兩國(guó)石油生產(chǎn)完全停止，世界石油產(chǎn)量受到影響劇減，全球市場(chǎng)上每天都有560萬桶的缺口，打破了當(dāng)時(shí)全球原油市場(chǎng)上供求關(guān)系的脆弱。平衡供應(yīng)再度緊張，再度引起油價(jià)上揚(yáng)。

就在1980年9月兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)時(shí)，所有涉及原油的實(shí)體都開始囤積實(shí)貨，包括石油公司、消費(fèi)國(guó)政府等，推升原油庫存達(dá)到歷史高位。石油庫存從正常的水平，即維持30~50天的消費(fèi)，增加到180天，換句話說，是必要水平的5倍或6倍。這甚至超過了陸地上的實(shí)體原油庫存能力。在主要關(guān)口，停泊的超級(jí)油輪用作浮動(dòng)的倉庫。油價(jià)在1979年開始暴漲，從每桶13美元猛增至1980年底的41美元。

回到現(xiàn)在，此波油價(jià)下跌前，全球原油市場(chǎng)也并不平靜。2012年年中開始，歐美開始對(duì)伊朗進(jìn)行制裁，全球減少了100余萬桶/日的供應(yīng)量。2013年歐佩克組織中有這樣三件供應(yīng)中斷以及潛在的供應(yīng)中斷事件：8月中旬埃及的動(dòng)亂事件，因國(guó)內(nèi)有輸油管道和蘇伊士運(yùn)河通過，曾短暫推升油價(jià)，但并未發(fā)生實(shí)際的供應(yīng)中斷。9月下旬?dāng)⒗麃嗛_始暴亂，因當(dāng)權(quán)者使用化學(xué)武器，歐美國(guó)家一度揚(yáng)言要出兵敘利亞，最后以俄羅斯的調(diào)解和敘利亞交出化學(xué)武器完成和解。敘利亞日產(chǎn)原油僅30萬桶，但是他的鄰國(guó)皆是產(chǎn)油大國(guó)，這是敘利亞事件緊張的原因所在。第三個(gè)事件是利比亞國(guó)內(nèi)罷工導(dǎo)致的產(chǎn)量大幅下滑。從2013年7月開始一直到年底，利比亞的原油產(chǎn)量從140萬桶/日陸續(xù)下降到100萬桶/日，再到2014年的僅15萬桶/日。

2014年國(guó)際油市依舊較為動(dòng)蕩。代表性的事件是俄羅斯和烏克蘭的危機(jī)，歐美因此宣布制裁俄羅斯，但制裁和地區(qū)沖突均未影響到實(shí)際供應(yīng)。其次曾助推Brent原油價(jià)格飆升至115美元/桶的是伊拉克國(guó)內(nèi)暴亂，最后反動(dòng)派政府占領(lǐng)了北部城市，并未影響產(chǎn)區(qū)占比較大的南部地區(qū)，而且，伊拉克反動(dòng)派穩(wěn)定后還在積極售油湊集資金。

3、能源結(jié)構(gòu)

早在20世紀(jì)80年代，全球一次能源的消耗中，石油已經(jīng)占據(jù)了較大比重。缺乏具體數(shù)據(jù)，從國(guó)際能源機(jī)構(gòu)（IEA）所做的能源比重的橫斷面我們也可以大致看出，1980年代時(shí)石油所占比重要高于21世紀(jì)的今天，后者煤炭和天然氣的消費(fèi)占比有所增加。

4、全球原油供需狀況

20世紀(jì)80年代全球日均消費(fèi)原油6000萬桶左右。主要的生產(chǎn)國(guó)有歐佩克中的沙特、科威特、伊拉克，非歐佩克國(guó)家中主要有美國(guó)、中國(guó)、俄羅斯等國(guó)。其中值得一提的是，20世紀(jì)80年代美國(guó)的原油產(chǎn)量與沙特相當(dāng)，都是在1000萬桶/日的量級(jí)。非歐佩克國(guó)家中，挪威和英國(guó)的產(chǎn)量異軍突起。20世紀(jì)70 年代，英國(guó)挪威兩國(guó)在北海發(fā)現(xiàn)了大油田，1978年英國(guó)北海油田首次超過5000萬噸，滿足國(guó)內(nèi)消費(fèi)的一半，接著挪威年產(chǎn)也超過3000萬噸。1984年英國(guó)北海日產(chǎn)原油高達(dá)270萬桶/日，挪威油田產(chǎn)量一路飆升。

就具體消費(fèi)而言，美國(guó)一直都是全球最大的原油消費(fèi)國(guó)，1980年代的第二原油消費(fèi)國(guó)是日本，其次是德國(guó)，兩國(guó)消費(fèi)的絕對(duì)值分別在500萬桶/日和230萬桶/日的量級(jí)。

5、原油價(jià)格的演變

再來回顧一下20世紀(jì)80年代石油市場(chǎng)的變化。彼時(shí)因?yàn)閮梢翍?zhàn)爭(zhēng)的爆發(fā)，各個(gè)實(shí)體大規(guī)模囤積原油，庫存規(guī)模達(dá)到正常水平的5~6倍，然而即使在原油完全供應(yīng)中斷的情況下，維持庫存的高額成本（物流成本、財(cái)務(wù)費(fèi)用）也顯得完全不合理。之后價(jià)格在1980~1985年間緩慢下滑，沙特即使從1981年的日產(chǎn)1100萬桶下調(diào)至1985年的250萬桶/日，還是未能阻止油價(jià)隨后在1986年的暴跌。其中很關(guān)鍵的一點(diǎn)是，1985年市場(chǎng)開始充斥著最終產(chǎn)品，而且無法再吸收更多的數(shù)量；當(dāng)庫存開始威脅到煉廠的經(jīng)營(yíng)和物流時(shí)，崩盤不可避免。油價(jià)開始每天以未知的速度下跌，從30美元/桶下跌到11美元/桶。

產(chǎn)油國(guó)在十幾年后第一次看到石油收入的大幅下降，被迫削減投資和支出預(yù)算；石油公司被迫凍結(jié)其生產(chǎn)成本高于新的原油價(jià)格的開發(fā)投資。大批邊緣油田由于不再盈利而不得不減產(chǎn)。北海當(dāng)時(shí)油田的開發(fā)大幅削減，研究項(xiàng)目被凍結(jié)。1987年全球召開了多層次的石油會(huì)議，12月沙特同意在歐佩克成員國(guó)之間簽署新的協(xié)議，實(shí)施以阿拉伯輕質(zhì)原油為價(jià)格基準(zhǔn)的官方價(jià)格體系，原油價(jià)格固定為28美元/桶。此后大約3個(gè)月，原油市場(chǎng)才得以穩(wěn)定。

回顧2014年此波油價(jià)下跌和供需面的變化。2014年7月伊拉克暴亂稍有平息后，全球最大的基準(zhǔn)原油Brent價(jià)格便開始下跌。2014年1~7月經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）國(guó)家原油庫存增加了5900萬桶，去年同期僅增加400萬桶。原油庫存由2014年年初的赤字1500萬桶升至7月底的盈余4000萬桶，預(yù)計(jì)年底的盈余更多；12月日、歐、美的庫存可能同比增5800萬桶，這將是20年的高點(diǎn)。與此同時(shí)，三大OECD國(guó)家7月底的成品油庫存是20年中的第二低點(diǎn)，三季度末成品油庫存可能與去年同期持平，四季度可能下滑2800萬桶。

庫存增加的同時(shí)，9月歐佩克的產(chǎn)量也增至兩年高點(diǎn)，頁巖油主產(chǎn)國(guó)美國(guó)的產(chǎn)量也在10月上旬提升至30年新高890萬桶/日。市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)也在11月27日的歐佩克部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議是否會(huì)決定減產(chǎn)，沙特之前曾公開發(fā)表言論稱可以長(zhǎng)時(shí)間忍受油價(jià)在80美元/桶下方。從美國(guó)資訊機(jī)構(gòu)Baker Hushes的數(shù)據(jù)看，美國(guó)頁巖油的成本大都在45美元/桶~80美元/桶，而且隨著技術(shù)的成熟，成本的上線可能已經(jīng)下移至75美元/桶下方。

6、后市展望

從上一波原油擴(kuò)產(chǎn)周期看，為了搶占市場(chǎng)份額，原油價(jià)格只有跌破新油田的開發(fā)成本市場(chǎng)才可能重新平衡。1980年代發(fā)生了原油庫存向成品油庫存轉(zhuǎn)移的故事，成品油庫存無處安放，才引發(fā)了原油更大幅度的下跌。現(xiàn)階段，沒有像兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)那時(shí)的囤庫行為，原油庫存的絕對(duì)值也較低，同時(shí)成品油庫存也位于五年均值下方。11月27日如果歐佩克沒有減產(chǎn)行動(dòng)（我們認(rèn)為這是非常可能的），那么在全球原油需求增速逐步放緩的情況下，成品油庫存將逐步累積，市場(chǎng)完全可能重演1980年代由成品油端引發(fā)的原油下跌局面。我們認(rèn)為油價(jià)的第二波下跌應(yīng)該在2015年的春季。