提要

期貨品種上市步伐加快，是期貨市場更好地服務實體經(jīng)濟和現(xiàn)貨市場需求的必然發(fā)展結(jié)果，其實也是市場長期以來熱切期盼的大好局面。金融期貨市場的發(fā)展，完善了避險機制，促進了產(chǎn)品創(chuàng)新，拓展了參與渠道，帶來的就是可信賴的“安全性”和可投資的“新機會”。

張慎峰：期市擴容將提升資本市場厚度

2013年是我國期貨市場發(fā)展最快，上市品種最多的一年，國債期貨、鐵礦石期貨等9個品種破繭而出。因此，市場上有觀點認為，品種上市過快，期貨保證金沒有同步增加，出現(xiàn)了資金緊張和客戶分流的局面。類似觀點在金融期貨上市過程中也有體現(xiàn)，股指期貨、國債期貨以及籌備中的指數(shù)期權(quán)都引發(fā)類似憂慮，擔心期貨市場分流股市資金，甚至導致股市下跌。

對于此類觀點道理如何？市場組織者和建設(shè)者應該如何看待？日前，期貨日報記者專訪了中國金融期貨交易所董事長張慎峰，請他用歷史經(jīng)驗與詳細數(shù)據(jù)進行了分析與解讀。

市場化改革加快，新品種順勢而生

對于2013年以來期貨品種上市步伐加快，張慎峰認為，這是由于市場化改革加速、管制放松，期貨市場更好地服務實體經(jīng)濟和現(xiàn)貨市場需求的必然發(fā)展結(jié)果，其實也是市場長期以來熱切期盼的大好局面。

“但即便如此，截至目前期貨品種也只有40個，尤其是金融期貨品種只有2個，即滬深300指數(shù)期貨和5年期國債期貨，這與境外市場數(shù)量眾多、功能健全的金融期貨產(chǎn)品相比，差距還十分明顯?！睆埳鞣灞硎?，總體來看，我國期貨市場的發(fā)展遠未跟上實體經(jīng)濟成長的需要，與我國經(jīng)濟的國際地位很不匹配。特別是金融期貨起步晚、品種少、上市慢，遠遠不能滿足實體經(jīng)濟強烈的風險管理需求，已經(jīng)成為期貨市場發(fā)展的短板。他認為，我國期貨市場不是發(fā)展過快、產(chǎn)品過多、功能過剩，而是產(chǎn)品有限、發(fā)展不足、功能欠缺。我國期貨市場僅僅是發(fā)揮市場決定性作用的開始，不但不能停、不能歇，還需要加快發(fā)展步伐。

不過，張慎峰也指出，必須看到市場擔心的合理性，確保發(fā)展速度與資金供給狀況、服務水平和監(jiān)管能力相適應。據(jù)張慎峰分析，一方面，短期內(nèi)，靜態(tài)資金總量有限，品種增加只會攤薄現(xiàn)有資金。另一方面，品種上市速度過快，也會讓期貨公司疲于應對?！暗珰w根結(jié)底，正是由于實體經(jīng)濟的迅速發(fā)展產(chǎn)生了強烈的避險需求，而我國期貨市場發(fā)展不夠，這對我們避險市場建設(shè)提出了巨大的挑戰(zhàn)。對于這個問題，技術(shù)上需要把握品種上市節(jié)奏，戰(zhàn)略上必須以發(fā)展壯大來破解?！睆埳鞣灞硎?。

期現(xiàn)功能各異，互補生存

不同的期貨品種功能各異，各有所需，而期現(xiàn)市場分工明確，互補性強，資金分流只是或有的、暫時的，共同繁榮才是根本的、絕對的。張慎峰指出，從全球市場經(jīng)驗來看，金融期貨市場的發(fā)展只會助力而不會拖累股市。

“金融期貨與股票不同，主要功能是避險而非投資，期現(xiàn)貨市場分工明確、功能互補，投資者并非絕對‘二選一"。張慎峰表示。金融期貨服務避險需求，是股票等現(xiàn)貨市場的配套性而非重復性建設(shè)。完整的資本市場，包括股票發(fā)行一級市場、股票交易二級市場和以股指期貨為代表的管理市場風險的衍生品市場。股票一級市場實現(xiàn)了投資、融資和資產(chǎn)的靜態(tài)定價，二級市場實現(xiàn)了資產(chǎn)動態(tài)定價和優(yōu)化配置，而股指期貨市場則實現(xiàn)了股市風險的控制、分割、轉(zhuǎn)移和再分配。投資者參與股市投資，分享經(jīng)濟成長成果，同時利用股指期貨進行避險，提高投資安全保障，相當于買了保險。目前，全球43個交易所上市了400多個股指期貨品種，涵蓋了世界主要經(jīng)濟體，期現(xiàn)市場雙軌運行已經(jīng)成為主流標配。

“金融期貨交易以現(xiàn)貨交易為基礎(chǔ)，繁榮的期貨交易背后是扎實的現(xiàn)貨市場發(fā)展?！睆埳鞣鍖⑵谪浗灰追痔妆?、套利和投機三類。套保的前提是投資者存在相應的現(xiàn)貨資產(chǎn)或交易需求，有險要避，只會促進現(xiàn)貨交易；套利和投機交易主動承擔市場風險，提供對手盤，使得套保套利交易相對應的現(xiàn)貨交易得以開展；套保和套利是機構(gòu)客戶參與金融期貨的主要目的，截至2013年年底，機構(gòu)套保套利的日均交易量和持倉量占比分別達到3.71%和28.19%。機構(gòu)客戶參與期貨交易并未壓縮股市投資規(guī)模。

張慎峰指出，金融期貨專業(yè)小眾特點明顯，風險更高，絕大多數(shù)股民目前也并未參與。作為與股票差異化更大的產(chǎn)品，國債期貨參與者主要來自債券市場，而不是股市，兩個市場在產(chǎn)品屬性、投資者結(jié)構(gòu)、交易模式和習慣上差異很大，投資者很少相互轉(zhuǎn)換。同時，國債及其期貨價格的低波動率和高專業(yè)性，以及普遍采用實物交割的特點，都將國債期貨與股市投資者相隔離。

高交易額vs低保證金占用

對于市場關(guān)注的金融期貨高于現(xiàn)貨市場數(shù)倍的高交易額，張慎峰提醒市場應透徹分析。他指出，期貨和現(xiàn)貨交易機制不同，金融期貨采用保證金和T+0交易，盡管交易規(guī)模很大，但實際占用資金有限，股指期貨僅用期貨市場12%的資金量，就貢獻了全國期貨市場的9%的交易量和52%的交易占比。

2013年股指期貨成交額達140.7萬億元，是同期滬深兩市A股46.66萬億元成交額的3倍。但是，股指期貨實行T+0的保證金交易，而股市實行T+1的全額資金交易，二者不能照此簡單比較。張慎峰指出，12%的保證金比例使得股指期貨成交額相對放大8倍。股指期貨成交持倉比一般在5—8倍，T+0交易放大成交額至少5倍，這兩個因素使得股指期貨成交額放大幾十倍。

即使同商品期貨相比，金融期貨成交量和持倉量也都較小。2013年，股指期貨成交量僅占全國期貨市場的9.37%，持倉量僅占1.62%。目前，股指期貨保證金規(guī)模僅相當于全市場的12%左右。盡管股指期貨2013年累計成交額占期貨市場的52.72%，這主要是因為其合約面值大，每張在60萬—70萬元，是商品期貨合約的幾倍甚至幾十倍。

金融期貨有限的持倉規(guī)模也顯示其對股市資金變化的影響不大。截至2013年12月31日，滬深300指數(shù)期貨持倉合約面值為843.72億元，僅為滬深指數(shù)成份股總市值的0.44%和流通市值的0.67%，以及滬深兩市總市值的0.35%和流通市值的0.42%。截至2013年12月31日，金融期貨市場保證金總規(guī)模為262億元，僅相當于一個中型股票的市值，僅相當于股市資金量（按2013年12月31日股市交易結(jié)算資金余額計算）的5.1%。

期現(xiàn)攜手發(fā)展共同進步

張慎峰認為，股指期貨上市近四年來，期現(xiàn)貨市場攜手共同進步，而不是非此即彼，實踐已經(jīng)給出了明確的回答。一方面，金融期貨上市沒有導致股市“失血”、“變冷”；另一方面，金融期貨促進行業(yè)整體進步，商品與金融期貨同步繁榮。目前金融期貨市場保證金規(guī)模穩(wěn)步增長，在四家期貨交易所中保證金規(guī)模排名第三，同期期貨市場資金總量增加1000多億元，商品期貨交易所保證金規(guī)模都實現(xiàn)了不同程度的增長。市場普遍認為，金融期貨帶動了行業(yè)在注冊資本、從業(yè)人員素質(zhì)、技術(shù)系統(tǒng)水平以及社會貢獻度等方面的大幅提升。

金融期貨穩(wěn)定市場功能漸顯

“從境外市場經(jīng)驗來看，金融期貨市場對其他市場的帶動和促進作用十分明顯，有效提升股市核心競爭力和資金吸納能力。”張慎峰表示，這些作用也正在國內(nèi)市場中逐步體現(xiàn)。首先，有助于提高風險管理能力，提升投資者入市意愿；其次，有助于提高持股穩(wěn)定性，減緩股市資金凈流出；再次，有助于拓展股市交易新業(yè)務，激發(fā)更多參與需求；最后，有助于促進產(chǎn)品創(chuàng)新，豐富投資選擇，吸引資金流入，提升市場厚度。

張慎峰認為，隨著股指期權(quán)上市，市場創(chuàng)新能力進一步提高，有望進入投資策略更加靈活自由，理財產(chǎn)品更加豐富多元的新時代。這將為投資者提供更多選擇，有助于引導社會資金通過機構(gòu)理財間接入市并分享改革發(fā)展成果，從而實現(xiàn)市場發(fā)展與投資者受益的良性互動。

優(yōu)化市場環(huán)境，促期現(xiàn)市場共繁榮

張慎峰表示，期貨市場擴容并不可怕，不需要過于擔心，但不擔心不代表不作為，而是要采取積極的措施來妥善化解，這正是我們當前面臨的任務。為了迎接期貨市場更快的發(fā)展和更大的進步，實現(xiàn)新的和更大的目標，包括監(jiān)管部門、交易所、會員單位及各類投資者在內(nèi)的市場各方應該共同想辦法，合力優(yōu)化市場環(huán)境，提升市場效率，促進市場持續(xù)繁榮。

張慎峰給出了幾條建議：一是上市品種必須優(yōu)選、優(yōu)生，但市場急需和已經(jīng)看準的還要“多生”、“快生”。一方面，品種上市一定要科學嚴謹，必須經(jīng)過反復研究論證，廣泛征求社會意見，確保產(chǎn)品真正滿足實體經(jīng)濟和現(xiàn)貨市場發(fā)展需求。不能簡單地將上市新品種視為“跑馬圈地”，一味地搶占頻道、劃地盤，可以考慮制定新品種上市規(guī)劃，統(tǒng)籌上市步伐。另一方面，必須加快成熟品種的上市步伐。

張慎峰提出，應遵循簡政放權(quán)的思路，著力發(fā)揮市場的決定性作用，探索期貨品種上市機制改革路徑，按照“批大類品種，不批具體合約”的原則，成熟一個，上市一個，盡快建立完整、健全的金融期貨品種體系，積極促進我國期貨市場運行質(zhì)量提升和市場功能發(fā)揮，打造中國經(jīng)濟風險管理平臺，更好地起到保駕護航的作用。

二是深化市場培育，做深做精做細老品種。交易所不能只管“生”、不管“育”。在科學設(shè)計產(chǎn)品和規(guī)則的基礎(chǔ)上，更要勤吆喝、大聲說，積極做好市場宣傳教育，廣泛普及期貨知識，做好市場深度開發(fā)。張慎峰認為，相比股指期貨，國債期貨上市不久，需要加倍呵護培育。

三是要降門檻、開正門、引活水。張慎峰講到，證監(jiān)會領(lǐng)導一再敦促交易所要采取有效措施，積極上門服務，充分延展產(chǎn)業(yè)鏈，吸引更多機構(gòu)投資者和長期資金入市，利用期貨進行風險管理，增加市場資金供應總量。

四是要放松管制，降低成本，提升效率，優(yōu)化服務。要適時完善手續(xù)費定價機制，調(diào)整保證金水平，推行組合保證金制度，探索有價證券充抵保證金制度，降低會員與客戶成本，有效提升市場資金使用效率。

張慎峰指出，目前有價證券充抵保證金是國際通行做法。芝加哥商業(yè)交易所（CME）保證金中僅有6%為現(xiàn)金，其余都是各類有價證券。而中金所還沒有建立保證金充抵制度，仍是100%的現(xiàn)金作為保證金。此外，股指期貨近月及遠月合約保證金比例雖然已經(jīng)分別下調(diào)了20%和33%，但仍是境外的2倍以上，手續(xù)費比例已經(jīng)下調(diào)了50%，但也都還有調(diào)整空間。說到底，關(guān)鍵就是要貫徹落實“放松管制、監(jiān)管轉(zhuǎn)型”的要求，處理好放松市場準入和加強市場交易行為監(jiān)管的關(guān)系。

張慎峰表示，金融期貨是現(xiàn)貨市場的催化劑和酵母粉，它改善了市場體制機制，激發(fā)出內(nèi)在競爭活力，長期來看不但不會分流股市資金，而且有助于提高股市吸引力，動員更多增量資金直接或間接入市，推動期現(xiàn)貨市場共同協(xié)調(diào)健康發(fā)展，實現(xiàn)資本市場整體的做大做強。中金所抱定“社會責任至上”的理念，將扎實做好市場建設(shè)、維護與發(fā)展工作，堅持還權(quán)于市場，讓利于會員和客戶，努力實現(xiàn)整個市場和各方主體的共同繁榮與發(fā)展。