“大資管”背景下，期貨已逐漸成為各類理財(cái)產(chǎn)品中最重要的資產(chǎn)配置，其自身的高杠桿、對沖等特點(diǎn)讓諸多理財(cái)產(chǎn)品紛紛打出“期貨牌”。當(dāng)前我國期貨理財(cái)市場現(xiàn)狀如何，存在哪些問題，怎樣來解決，即日起本報(bào)推出“期貨理財(cái)市場現(xiàn)狀調(diào)查”系列報(bào)道，敬請關(guān)注。

從有限合伙到信托，再到基金專戶、期貨公司資管和券商資管，過去幾年，期貨私募在陽光化的道路上不斷探索。伴隨著這一過程的是，期貨市場的蓬勃發(fā)展以及由此帶來的對期貨投資和資產(chǎn)配置的巨大需求。

目前國內(nèi)到底有多少家期貨私募?信托、基金專戶、期貨公司資管和券商資管等管理的期貨類資產(chǎn)規(guī)模有多大?這一答案在“大資管”時(shí)代，變得越來越模糊。一方面，利用股指期貨對沖股票市場風(fēng)險(xiǎn)的證券私募，正越來越多地參與到期貨市場中來，其中一些甚至索性轉(zhuǎn)型成了期貨私募。另一方面，隨著各類金融機(jī)構(gòu)在股票、債券和商品投資中對期貨的利用，期貨類資產(chǎn)規(guī)模的統(tǒng)計(jì)邊界越發(fā)難以劃分。

也許，這一問題的答案并不重要。重要的是，我們欣慰地看到，在各類機(jī)構(gòu)的共同發(fā)力之下，期貨理財(cái)行業(yè)如同旭日初升，正在慢慢綻放自己的光彩。

期貨理財(cái)模式路徑演進(jìn)

在基金公司的期貨專戶業(yè)務(wù)風(fēng)生水起之前，有限合伙曾經(jīng)在期貨私募圈里風(fēng)靡一時(shí)。當(dāng)時(shí)，新的基金法尚未修改完成，而期貨私募在發(fā)展過程中陽光化的需求越發(fā)強(qiáng)烈。一是私募透明度不高，管理人會(huì)為了追求高收益而進(jìn)行激進(jìn)投資，有可能導(dǎo)致巨額虧損，引發(fā)糾紛。二是期貨私募無法發(fā)行產(chǎn)品，只能以投資者名義開設(shè)賬戶交由自己管理，或者將投資者資金納入自有賬戶管理，投資者資金與管理人資金無法保證獨(dú)立。

有限合伙操練一段時(shí)間后，很快也遇到了問題。一是營業(yè)稅和個(gè)人所得稅的雙重征稅，二是有限合伙有私募投資人數(shù)限制。而當(dāng)時(shí)，信托公司參與期貨相關(guān)業(yè)務(wù)尚未放行。在這種背景下，“有限合伙制+信托”模式應(yīng)運(yùn)而生。

據(jù)了解，在“有限合伙制+信托”模式中，先由信托公司成立集合信托計(jì)劃，向投資者募集資金，然后將募集的信托資金以有限合伙人(LP)方式設(shè)立有限合伙企業(yè)，并以有限合伙企業(yè)名義開設(shè)證券和期貨交易賬戶，繞開了信托產(chǎn)品此前無法開立賬戶的障礙。所有管理費(fèi)用和業(yè)績報(bào)酬都在信托計(jì)劃層面收取，借用“信托產(chǎn)品份額轉(zhuǎn)讓無需繳納個(gè)人所得稅”的規(guī)定，合理規(guī)避了投資者20%的個(gè)人所得稅。而且，這種模式還解決了有限合伙的私募投資人數(shù)限制問題。

這種模式一直持續(xù)到2011年7月銀監(jiān)會(huì)公布《信托公司參與股指期貨交易業(yè)務(wù)指引》。之后，不少私募開始嘗試通過信托公司發(fā)行股指期貨對沖產(chǎn)品。

“相對來說，期貨私募更愿意選擇與信托公司合作。因?yàn)橥ㄟ^信托渠道發(fā)行的產(chǎn)品可以名正言順地聘請第三方作為投顧，投顧的名字也能在產(chǎn)品中體現(xiàn)，這無疑對期貨私募陽光化更有利?！焙Ｍㄆ谪涁?cái)富中心總經(jīng)理姚弘表示。

“目前，通過信托發(fā)行的期貨對沖類產(chǎn)品規(guī)模(包括現(xiàn)貨和期貨資產(chǎn))在100億元以上?！鄙虾５貐^(qū)一家信托公司有關(guān)負(fù)責(zé)人告訴期貨日報(bào)記者，其所在公司發(fā)行的期貨對沖類產(chǎn)品有二三十只。

由于只能投資股指期貨，信托公司實(shí)際上最后成了證券私募投資股指期貨的首選通道。那些原本在商品期貨領(lǐng)域具有優(yōu)勢的期貨私募，只能望信托而興嘆。

除信托外，券商資管也成為一些私募的選擇?！安贿^，和券商資管合作的大部分是投資股票的證券私募。純期貨私募與券商合作的興趣不大?！币氡硎?，而期貨公司資管業(yè)務(wù)只能“一對一”，不僅限制了自身規(guī)模的做大，也在很大程度上限制了與各類投顧的合作空間。

基金期貨專戶業(yè)務(wù)發(fā)展最迅猛

在眾多期貨理財(cái)模式中，原本最有機(jī)會(huì)脫穎而出的期貨公司資管，無論在自身管理規(guī)模還是產(chǎn)品通道上，都是非主流。在這樣的背景下，基金專戶成為很多期貨私募的首選。

華東地區(qū)一家基金公司專戶業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人告訴記者，截至今年8月底，如果不考慮對沖類產(chǎn)品的股票資產(chǎn)，從純期貨類產(chǎn)品的角度統(tǒng)計(jì)，目前國內(nèi)基金公司期貨專戶規(guī)模在45億元左右，期貨公司資管“一對一”業(yè)務(wù)規(guī)模不超過10億元，信托類期貨產(chǎn)品規(guī)模大概在15億元，券商資管類期貨產(chǎn)品規(guī)模在10億元。加總起來，國內(nèi)期貨理財(cái)規(guī)模大概80億元(實(shí)際可能低于這一數(shù)字)，占當(dāng)前國內(nèi)期貨市場保證金規(guī)模(2700億元)的比例尚不足3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于證券理財(cái)規(guī)模20%的市場占比。

盡管上述數(shù)字的準(zhǔn)確性無法完全求證，但一個(gè)不爭的事實(shí)是，在各種期貨理財(cái)模式中，基金專戶業(yè)務(wù)發(fā)展最為迅猛，已成市場主流。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2013年6月底，通過基金專戶或信托計(jì)劃發(fā)行的期貨理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量達(dá)60只，其中3/4以上為基金專戶，以結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品為主。

“基金專戶在目前的期貨理財(cái)模式中優(yōu)勢最為明顯。”東海期貨營銷管理總部總經(jīng)理蘇振軍為記者做了細(xì)致的分析：有限合伙企業(yè)的優(yōu)勢是成立方便、靈活，投資范圍無限制，劣勢是稅收高，普通投資人無法對有限合伙人實(shí)施有效風(fēng)控;信托的優(yōu)勢是沒有稅收問題，劣勢是目前還不能參與商品期貨，參與股指期貨也只能套保和套利而不能投機(jī);期貨公司資管的優(yōu)勢是操作方便、靈活，投資無限制，劣勢是目前只能“一對一”，且無法做結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。而基金專戶集中了上述三種模式的優(yōu)勢，同時(shí)還很好地規(guī)避了這三種模式的劣勢，是當(dāng)前比較完美的期貨理財(cái)渠道。

如果說基金公司的期貨專戶業(yè)務(wù)已經(jīng)取得初步成功的話，那么基金子公司業(yè)務(wù)的持續(xù)壯大，或?qū)⑦M(jìn)一步推動(dòng)基金和期貨的聯(lián)姻?；鹱庸緲I(yè)務(wù)范圍更廣，更靈活，一些期貨私募和期貨公司資管都在考慮和基金子公司合作，推出專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。由青騅投資和國內(nèi)某基金公司子公司以及國泰君安期貨資管合作推出的青騅一號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃就是這樣一種嘗試。

各類產(chǎn)品業(yè)績良莠不齊

目前，國內(nèi)期貨理財(cái)產(chǎn)品大致有管理型和結(jié)構(gòu)型兩種，投資策略日益多樣化，包括套利、趨勢、程序化交易、混合策略等。不過，對于投資人來說，重要的是產(chǎn)品業(yè)績的穩(wěn)定性。

因處于起步初期，期貨公司資管無論在投資策略還是風(fēng)險(xiǎn)控制上，都非常謹(jǐn)慎，業(yè)績表現(xiàn)較為穩(wěn)定。信托類產(chǎn)品方面，從已經(jīng)公布的情況看，期貨對沖產(chǎn)品往往在股市熊市中表現(xiàn)良好，而在牛市中表現(xiàn)弱于大盤。通過基金專戶發(fā)行的產(chǎn)品以及證券公司資管產(chǎn)品，按照規(guī)定均不能公開宣傳，因此這兩塊的業(yè)績究竟如何，很難考證。但有一點(diǎn)，基金公司往往會(huì)將好的期貨專戶產(chǎn)品對外推介和展示，不好的往往藏著掖著。據(jù)了解，國內(nèi)某基金公司發(fā)行的期貨專戶產(chǎn)品中，一半賬戶實(shí)現(xiàn)盈利，另一半雖然虧損，但虧損幅度不大。

“目前通過基金公司發(fā)行期貨理財(cái)產(chǎn)品的通道費(fèi)用還是偏高，一些具備一定規(guī)模、陽光化渴求并不強(qiáng)烈的期貨私募對此的興趣不大?！币晃毁Y產(chǎn)規(guī)模上億元的資深期貨操盤手周先生介紹說，目前，通過基金專戶發(fā)期貨產(chǎn)品通道費(fèi)加上托管費(fèi)需要1%的成本，如果再通過銀行渠道“找資金”，還要增加成本。

周先生告訴記者，來找他發(fā)期貨理財(cái)產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)很多，但他并不急于這么做。“結(jié)構(gòu)化實(shí)際上意味著資金利用率的降低，對我來說意義并不大，還不如用發(fā)產(chǎn)品的劣后資金，把現(xiàn)有賬戶做好?！?/div>