嚴(yán)衛(wèi)華：浙江量化投資學(xué)會(huì)會(huì)長(zhǎng)、中國(guó)頂級(jí)策略師俱樂(lè)部發(fā)起人

精彩語(yǔ)錄：

演講實(shí)錄：

嚴(yán)衛(wèi)華：首先，感謝眾多的新老朋友來(lái)參加今天的這個(gè)論壇，我今天的話題叫做《CTA在大類(lèi)資產(chǎn)配置中的作用》。

首先，我自我介紹一下，應(yīng)該在座的很多老朋友都認(rèn)識(shí)我了，今天有一些新的朋友，所以我也簡(jiǎn)短的介紹一下。剛才主持人也大概說(shuō)了一下，我是1995年做股票，到現(xiàn)在為止應(yīng)該有18年了。2002年開(kāi)始轉(zhuǎn)戰(zhàn)期貨，也曾經(jīng)經(jīng)歷了非常痛苦的爆倉(cāng)經(jīng)歷，大家都知道期貨投資確實(shí)非常不易，所以也經(jīng)過(guò)了長(zhǎng)期在黑暗中的摸索，里面一個(gè)重生，然后2007年正式開(kāi)始轉(zhuǎn)型做量化投資，組建量化團(tuán)隊(duì)。現(xiàn)在我們主要的核心業(yè)務(wù)主要是資管，管理期貨，傳統(tǒng)股票我們也有，再有就是提供策略解決方案。

講到今天這個(gè)話題，關(guān)于資產(chǎn)配置，這里邊注意一下這個(gè)名詞，資產(chǎn)配置叫做“Allocation”，傳統(tǒng)的觀念里面，往往把它叫做“投資”，就是“Investment”，那這有什么區(qū)別呢？我覺(jué)得這是一個(gè)本質(zhì)的區(qū)別，也就是說(shuō)，配置它是一種全局思維，而投資是一種定向思維。全局思維就是為企業(yè)的全局觀、大局觀布局的這么一個(gè)概念，而定向思維有點(diǎn)類(lèi)似于就是圍棋里邊局部的“手筋”，也許你局部的手筋非常巧妙，但是如果說(shuō)我們沒(méi)有大局觀，沒(méi)有做好Allocation，沒(méi)有資產(chǎn)配置，也許手筋不能解決大問(wèn)題。舉個(gè)很簡(jiǎn)單的例子，就是說(shuō)如果我們就配置這個(gè)觀念，也許一段時(shí)間之后，我們?cè)谧拇蠹矣袥](méi)有做過(guò)房地產(chǎn)？因?yàn)橥顿Y里面房地產(chǎn)標(biāo)配算是在國(guó)際上高凈值的意思，標(biāo)配，不會(huì)錯(cuò)過(guò)，你不一定重點(diǎn)配置，但你一定會(huì)有個(gè)標(biāo)配。沒(méi)有標(biāo)配，這十年你就不會(huì)跑贏中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“大盤(pán)”。我就舉這么一個(gè)簡(jiǎn)單的例子，因?yàn)槠鋵?shí)資產(chǎn)配置是伴隨我們一生的。有個(gè)童年的趣事，儲(chǔ)蓄罐我有4個(gè)5分錢(qián)硬幣，然后我夏天口渴了，然后我會(huì)拿5分錢(qián)去買(mǎi)冰棍，隔壁小明見(jiàn)我吃冰棍了，然后他又向我借了5分錢(qián)，他告訴我說(shuō)，他明天會(huì)從家里面給我兩顆大白兔奶糖。然后另外5分錢(qián)是小強(qiáng)，他很會(huì)玩彈珠，他邀請(qǐng)我去玩彈珠，但我知道我自己玩不好，所以我把5分錢(qián)給他，作為一起參與玩，就是兩顆彈珠，今天如果他贏了的話，我們可以一起對(duì)半分，然后剩下5分錢(qián)我仍然放在這個(gè)儲(chǔ)蓄罐里面。這就是一個(gè)典型的資產(chǎn)配置，這里面其實(shí)已經(jīng)涉及到幾類(lèi)資產(chǎn)了，大家想一下。就是說(shuō)5分錢(qián)放在儲(chǔ)蓄罐里面就是現(xiàn)金，然后5分錢(qián)我借給隔壁家鄰居小朋友，就是債券，固定權(quán)益，因?yàn)榛貓?bào)是固定了，明天是兩粒大白兔奶糖，市場(chǎng)上要5分錢(qián)，這樣說(shuō)我明天就能賺1毛錢(qián)了。然后我和玩彈珠的朋友參與這個(gè)游戲，其實(shí)就是所謂的PE或者就是權(quán)益，就這么簡(jiǎn)單的例子。

最近媒體報(bào)道，李嘉誠(chéng)最近從上海、香港這些地方進(jìn)行一些資產(chǎn)的大挪移，他現(xiàn)在配置里面降低了人民幣資產(chǎn)的比例，增加了歐元資產(chǎn)。人民幣資產(chǎn)里邊房地產(chǎn)的配置和零售碼頭，他都有降低的意向，這就是另外一個(gè)資產(chǎn)配置高手的最新動(dòng)態(tài)。其實(shí)李嘉誠(chéng)已經(jīng)不是大家認(rèn)為所謂的投資，其實(shí)他自始至終都是在做資產(chǎn)的配置。

所以我剛才說(shuō)資產(chǎn)配置，那我接下來(lái)講配置什么？怎么配置，這兩大問(wèn)題，然后再講到關(guān)于CTA在管理期貨的配置中的作用。配置這個(gè)概念提到了固定權(quán)益，就是我們熟悉的股票。固定收益，就是我們熟悉的，包括國(guó)債、企業(yè)債等等。而權(quán)益，主要是股票，還有就是現(xiàn)金存款、外匯和另類(lèi)投資。其實(shí)國(guó)外是把房地產(chǎn)作為另類(lèi)投資，我這里是把它作為傳統(tǒng)市場(chǎng)，因?yàn)樵趪?guó)人眼里面，房地產(chǎn)幾乎要成為標(biāo)配了。而另類(lèi)投資包括哪些？就包括私募股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資，還包括黃金、大宗商品、藝術(shù)品、古董、紅酒，還有對(duì)沖基金。那么我們說(shuō)的管理期貨是落在對(duì)沖基金的類(lèi)別里面，那對(duì)沖基金包括ERS，就是股票多投空投、全球宏觀、事件驅(qū)動(dòng)等等等等，其中一大塊就是管理期貨。

那這里面有一個(gè)本質(zhì)的觀念轉(zhuǎn)變，實(shí)際上，以前的傳統(tǒng)配置認(rèn)為，這就是市場(chǎng)，是吧？這就是市場(chǎng)本身。實(shí)際上，作為量化投資的角度來(lái)說(shuō)，其實(shí)所有的這些資產(chǎn)它只是工具，就是承載我們資金，承載策略的載體。這是認(rèn)識(shí)上有本質(zhì)區(qū)別。

那我講一下怎么配置？配置的一個(gè)目的就是尋找同等收益水平下的風(fēng)險(xiǎn)最小，還有就是同等收益水平下的收益最大、最優(yōu)的資產(chǎn)組合。傳統(tǒng)的方式有三種，早期就是固定比例法，然后就是到后來(lái)的均值方差，一直到現(xiàn)在的BL模型與VAR模型等等，接下來(lái)會(huì)詳細(xì)講。

實(shí)際上我認(rèn)為這種純理論不能解決我們現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題，這些純理論根本不可能給我們提供市場(chǎng)里面的一些資產(chǎn)配置方案。所以大家說(shuō)資產(chǎn)配置，我個(gè)人認(rèn)為它應(yīng)該是屬于理論、藝術(shù)、經(jīng)驗(yàn)相結(jié)合，我們才可以做這個(gè)資產(chǎn)配置。理論我們都非常清楚，就是現(xiàn)在投資組合管理，丁博士也給我們介紹了，就是尋找有效邊界的資產(chǎn)集合。大家可以看到，從B點(diǎn)開(kāi)始，這一點(diǎn)是收入風(fēng)險(xiǎn)比最高的，理論上是這樣，但實(shí)際上現(xiàn)實(shí)我們可能用這種方式操作嗎？我認(rèn)為必須得結(jié)合經(jīng)驗(yàn)和藝術(shù)。我們可以總結(jié)一些資產(chǎn)配置目標(biāo)和指導(dǎo)原則。首先，資產(chǎn)配置我的原則是我們要考慮到短期的財(cái)務(wù)需求，短期的財(cái)務(wù)需求包括我們的資產(chǎn)開(kāi)支、旅游、娛樂(lè)等等花費(fèi)，還有長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)需求，實(shí)現(xiàn)我們的財(cái)富目標(biāo)，長(zhǎng)期現(xiàn)金流推行計(jì)劃。還有就是穩(wěn)健性需求，就是所謂的雞蛋籃子的公司，還有這個(gè)流動(dòng)性的需求，變現(xiàn)能力和動(dòng)態(tài)配置能力。所以我們的目標(biāo)其實(shí)并不是像剛才說(shuō)的單一的一個(gè)目標(biāo)，我們的資產(chǎn)配置是綜合的多種需求的，最終是滿(mǎn)足我們生活，滿(mǎn)足我們?nèi)松倪@么一個(gè)需求多目標(biāo)。指導(dǎo)原則，一個(gè)就是說(shuō)全局思維，第二個(gè)就是優(yōu)勢(shì)管理。優(yōu)勢(shì)管理是什么意思？就是你熟悉什么行業(yè)，那你具備優(yōu)勢(shì)，你當(dāng)然可以側(cè)重。如果你不熟悉行業(yè)，但你又認(rèn)為這個(gè)行業(yè)機(jī)會(huì)很好，比如說(shuō)管理期貨，你可以找具有優(yōu)勢(shì)，專(zhuān)業(yè)的人幫你去做，這就是優(yōu)勢(shì)管理原則。還有就是最大風(fēng)險(xiǎn)原則，最大風(fēng)險(xiǎn)原則就是說(shuō)你要分清楚每一類(lèi)配置，每一類(lèi)策略里面，你要冒多大的風(fēng)險(xiǎn)？這是你自己必須對(duì)自己負(fù)責(zé)。還有就是最大杠桿，舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，因?yàn)槲覀冇^念轉(zhuǎn)變之后，我們面對(duì)的是，我們可以去杠桿，我們也可以加杠桿這樣一個(gè)市場(chǎng)。如果說(shuō)我們搞不懂這個(gè)杠桿，那大家就會(huì)發(fā)生2009年的時(shí)候，國(guó)內(nèi)一個(gè)房地產(chǎn)大亨也是，還有中信泰富他們吃虧，就是因?yàn)樗麄兏悴欢阑跈?quán)它的杠桿和它的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)關(guān)系，結(jié)果輸?shù)梅浅K，在香港買(mǎi)那個(gè)叫柯達(dá)的這么一個(gè)產(chǎn)品，就沒(méi)有搞清杠桿。還有就是重心平衡原則，也就是說(shuō)這是和優(yōu)勢(shì)相結(jié)合的，你可以有側(cè)重，但是一定要保持平衡，就是說(shuō)我們的散打每一招我可以發(fā)力，但是我都可以有與平衡對(duì)應(yīng)的一個(gè)招式。這等于說(shuō)，這種原則性可能是說(shuō)比理論會(huì)更有指導(dǎo)性，也就是指導(dǎo)原則。

那關(guān)于觀念的轉(zhuǎn)變，這里我就用這么一個(gè)圖大概描述一下。首先，觀念是市場(chǎng)中傳統(tǒng)的這些資產(chǎn)類(lèi)，市場(chǎng)這個(gè)是工具，是載體，和策略形成一個(gè)單元，市場(chǎng)策略對(duì)。那么傳統(tǒng)的配置無(wú)非就是擇時(shí)或者估值折價(jià)，然后只做多。但實(shí)際上所有市場(chǎng)現(xiàn)在都是可以做多，也可以做空，然后還可以對(duì)沖。這樣才使這個(gè)全面的資產(chǎn)配置的這么一個(gè)概念。

側(cè)重講一下這個(gè)策略。策略實(shí)際上，我自己把所有市面上不管是傳統(tǒng)的配置思路還是說(shuō)對(duì)沖基金，其實(shí)基本上就是應(yīng)該是三大類(lèi)而已，怎么說(shuō)呢？一種叫宏觀預(yù)測(cè)，一種叫估值。宏觀預(yù)測(cè)，比如說(shuō)索羅斯。估值，就是進(jìn)行價(jià)值投資的巴非特。還有一類(lèi)是基于市場(chǎng)行為，我不知道還有沒(méi)有第四類(lèi)，基本上我覺(jué)得應(yīng)該是能囊括的。那么管理機(jī)構(gòu)，當(dāng)然它也會(huì)涉及到不同的策略思想，但是其中主流的是基于市場(chǎng)行為，等一下我會(huì)介紹，就是說(shuō)我們?nèi)蜃畲蟮乃募褻TA，它們其實(shí)主流的策略都是趨勢(shì)跟隨。

國(guó)內(nèi)的群體其實(shí)對(duì)于高凈值的期貨管理機(jī)構(gòu)非常陌生，這是我在第一財(cái)經(jīng)和他們的一個(gè)群體，中國(guó)最大的投資群體，股民群體交流發(fā)現(xiàn)，他們對(duì)管理期貨非常非常陌生。這是一個(gè)對(duì)比，就是中美高凈值人士對(duì)比。在美國(guó)，其實(shí)另類(lèi)投資算上房地產(chǎn)的話，已經(jīng)達(dá)到40%的資產(chǎn)配置了。而國(guó)內(nèi)是什么情況呢？國(guó)內(nèi)第一類(lèi)，中國(guó)高凈值人士理財(cái)傾向第一大類(lèi)是固定收益類(lèi)，第二類(lèi)是信托，第三類(lèi)是儲(chǔ)蓄現(xiàn)金，然后是房地產(chǎn)，然后股票等等等等。然后管理期貨落到最后面，幾乎可以忽略。但實(shí)際上，在國(guó)外市場(chǎng)，管理期貨已經(jīng)是標(biāo)配了，大家可以看到國(guó)外的管理期貨市場(chǎng)，CTA從早期的幾十億美金規(guī)模，發(fā)展到現(xiàn)在的超過(guò)3000億美金。然后這個(gè)行業(yè)絕大部分都是系統(tǒng)化交易，占了88%以上的比例。這是剛才提到的全球前四大管理期貨機(jī)構(gòu)，他們主流的策略都是趨勢(shì)策略。第一位是元盛，它已經(jīng)進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)了。第二位是曼氏集團(tuán)的MAN AHL。第三位是bluetrade，第四位是transtrend。第一位的這個(gè)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到250億了，第二位230億。

然后剛才談到傳統(tǒng)資產(chǎn)配置，我們要轉(zhuǎn)化觀念，那轉(zhuǎn)化觀念，這就涉及到這位老先生叫法瑪，就是關(guān)于傳統(tǒng)配置的一些困惑，就一定得提這個(gè)人。為什么我們要主動(dòng)管理？剛才丁博士也說(shuō)了，主動(dòng)管理是可行的。就是因?yàn)樗岢鰜?lái)的有效資產(chǎn)只是一個(gè)古老的，沒(méi)有實(shí)證支持的一個(gè)故事，而實(shí)際上我們市場(chǎng)存在各種各樣的盈利機(jī)會(huì)，無(wú)效的盈利機(jī)會(huì)。所以公羊策略是可行的。問(wèn)題在哪里呢？我剛才也提到了，就是策略核心的一個(gè)思想，三大類(lèi)，其中的兩大類(lèi)，一類(lèi)是宏觀預(yù)測(cè)。宏觀預(yù)測(cè)大家應(yīng)該熟悉的，美林投資時(shí)鐘，就要提到這個(gè)模式。美林投資時(shí)鐘是什么意思？也就是說(shuō)它是認(rèn)為市場(chǎng)的良性自我調(diào)節(jié)加上政府的強(qiáng)對(duì)性的這種調(diào)控情況下，市場(chǎng)它會(huì)形成有規(guī)律的這么一個(gè)周期，也就是從衰退到復(fù)蘇到滯脹到衰退這么一個(gè)過(guò)程。也就是說(shuō)，我們有這么一個(gè)規(guī)律的周期，那我們標(biāo)配怎么標(biāo)配呢？復(fù)蘇，標(biāo)配股票，然后就是滯脹，我們多一些現(xiàn)金，衰退，我們多一些固定權(quán)益，是吧？這么一個(gè)過(guò)程。所以滯脹階段就標(biāo)配商品，復(fù)蘇是股票，然后是大宗商品，然后是現(xiàn)金，然后是債券，就是這么一個(gè)周期。問(wèn)題在哪里呢？是因?yàn)閷?shí)際上市場(chǎng)并不像我們想象的運(yùn)作。舉個(gè)很簡(jiǎn)單的例子。最近經(jīng)濟(jì)學(xué)家許小年說(shuō)，我們持續(xù)性的衰退剛開(kāi)始。照理來(lái)說(shuō)，這個(gè)時(shí)候應(yīng)該是什么？我們配置時(shí)候就應(yīng)該有關(guān)注了，比如說(shuō)是不是股票要減持？但是股票最近又有些反彈。那債券是不是應(yīng)該增持呢？大家也搞不清楚。那房地產(chǎn)呢？如果說(shuō)真是這樣，那我們房地產(chǎn)是不是應(yīng)該減持了？就是從同一時(shí)間，市場(chǎng)上面有一個(gè)聲音，一個(gè)是北京師范大學(xué)的房地產(chǎn)研發(fā)中心的董藩，他認(rèn)為25年以后，北京房?jī)r(jià)要漲到80萬(wàn)。然后國(guó)家發(fā)改委顧問(wèn)國(guó)世平說(shuō)趕緊賣(mài)房子，而且是一套不剩，那你聽(tīng)誰(shuí)的呢？也就是說(shuō)，現(xiàn)實(shí)情況之下，市場(chǎng)它不是一種良性的調(diào)節(jié)，它是非線性調(diào)節(jié)。美國(guó)美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)，我們30年，政府叫什么？叫摸著石頭過(guò)河，那你搞不清楚，它還怎么調(diào)控？有不同的版本，不同的領(lǐng)導(dǎo)，不同知識(shí)結(jié)構(gòu)，4萬(wàn)億版本1，再有4萬(wàn)億版本2，4萬(wàn)億版本3現(xiàn)在不知道在哪里，也搞不清楚是不是偷偷的就要開(kāi)始搞了?？傊?，政府非常態(tài)干預(yù)，加上市場(chǎng)自身非調(diào)節(jié)，非線性調(diào)節(jié)，然后再加上市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)、反應(yīng)不足等等，就是很困惑，沒(méi)法按這樣來(lái)。那么也不排除，我們還是要努力主動(dòng)管理，還是會(huì)涉及到這個(gè)方式，每個(gè)人都會(huì)涉及到這種方式。

而第二類(lèi)就是估值，就是估值這類(lèi)的私募策略。包括很多對(duì)沖基金其實(shí)也用了估值。而這類(lèi)策略同樣命名，就是理論價(jià)值、市場(chǎng)行為的巨大偏差。2007年大牛市，誰(shuí)知道是2000點(diǎn)啟動(dòng)的還是1500點(diǎn)啟動(dòng)，最后跌到998點(diǎn)，那肯定是已經(jīng)遠(yuǎn)離偏離市場(chǎng)位置。那如果我們2000點(diǎn)進(jìn)去抄底，你就估值2000點(diǎn)合理，那好吧，但也許你已經(jīng)被打敗了，然后真正啟動(dòng)的時(shí)候已經(jīng)不在場(chǎng)。同樣，那1500合理，那3000點(diǎn)就出來(lái)了。實(shí)際上霹靂啪啦漲到6000點(diǎn)，那你怎么說(shuō)？如果我們用估值的方式，我們也許啥都賺不到，最后又心理的干熬。是吧？還有就是未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)，也是暫時(shí)不確定的現(xiàn)實(shí)和未來(lái)。誰(shuí)也不知道王石的企業(yè)，他同樣的小兄弟在深圳工地打工，一個(gè)基本上在打工，一個(gè)已經(jīng)是這么成功，我沒(méi)有說(shuō)清楚，未來(lái)很難預(yù)料，因?yàn)槿吮旧砭秃茈y預(yù)料。

還有就是現(xiàn)實(shí)困惑，這是我以前經(jīng)歷過(guò)的一個(gè)例子。也就是說(shuō)，我看到一個(gè)香港的證券公司股票，它帳面上就有3塊的現(xiàn)金，是現(xiàn)金，實(shí)際上市場(chǎng)始終都是2.7元的交易。然后現(xiàn)金有3塊，那是不是可以買(mǎi)了？但實(shí)際上一年以后它還是2.7、2.8附近。然后到第二年，突然之間，它一下子有一天分紅了1.8元，是不是這個(gè)公司就又值得買(mǎi)了？不是，因?yàn)樗睦习宀蛔鳛?，他就不分紅，你也沒(méi)辦法。你覺(jué)得這個(gè)股票有價(jià)值，它就是不分紅。所以市場(chǎng)給它的投票仍然是2.7元的水平。所以我自己看到的例子。林林總總，還有其他很多原因，就是這兩大類(lèi)的配置都有這個(gè)困惑。

然后我們看一下管理期貨的優(yōu)勢(shì)。管理主流的CTA策略就是趨勢(shì)策略，趨勢(shì)策略就不依賴(lài)于擇時(shí)而估值。另外的話，這一類(lèi)策略是基于市場(chǎng)行為，大部分都是系統(tǒng)型的交易。就是說(shuō)你是傳統(tǒng)市場(chǎng)和其他對(duì)沖基金的相關(guān)性是非常低的。另外有個(gè)很顯著的特點(diǎn)是這類(lèi)策略比較省事，就是說(shuō)牛市熊市都可以賺錢(qián)。

這里就是一個(gè)例子，就是牛市熊市可以賺錢(qián)。大家可以看到2001年網(wǎng)絡(luò)泡沫這一波的熊市，還有就是2008年的金融危機(jī)。實(shí)際上管理期貨中間這條線始終都是在創(chuàng)新高的，這就是牛市熊市都能賺錢(qián)的一個(gè)直接例子。

剛才談到低相關(guān)性，可以看到管理期貨和傳統(tǒng)的大類(lèi)資產(chǎn)相關(guān)性非常低，全是股票，每個(gè)股票相關(guān)性都是接近零的這個(gè)范圍。然后和全球債券有一定的相關(guān)性，就是0.26的相關(guān)性。這里有個(gè)原因，應(yīng)該是因?yàn)閭旧弦彩桥Ｊ行苁卸假嶅X(qián)的，和其他的市場(chǎng)相關(guān)性都是接近于零。

然后大家看一下，就是說(shuō)對(duì)沖基金里面，管理期貨策略和其他的這些策略的一個(gè)相關(guān)性，基本上相關(guān)性非常低的。CTA策略指數(shù)表現(xiàn)很平穩(wěn)，而其他的對(duì)沖基金，大家可以看到。這一段，也就是金融危機(jī)的時(shí)候，其實(shí)不管是哪種類(lèi)型的策略，基本上都和金融危機(jī)的大盤(pán)、股指有比較大的一個(gè)相關(guān)性，大家可以看到?jīng)]有？這邊都有個(gè)坑，但是管理期貨基本上沒(méi)有受影響，對(duì)沖基金業(yè)不是說(shuō)就是絕對(duì)收益的概念，對(duì)沖基金的概念，其實(shí)很多時(shí)候它也是擇時(shí)而擇價(jià)，無(wú)非就是擇時(shí)而擇價(jià)，必然就會(huì)和傳統(tǒng)市場(chǎng)有這個(gè)相關(guān)性存在。

剛才是講國(guó)外的例子，我們國(guó)內(nèi)的管理機(jī)構(gòu)現(xiàn)在行業(yè)是什么現(xiàn)狀呢？一方面，傳統(tǒng)市場(chǎng)投資認(rèn)識(shí)非常有限，第二方面，我們?nèi)瞬乓埠苋?。第三方面，現(xiàn)在模式比較單一，就是單帳戶(hù)管理和專(zhuān)戶(hù)基金為主，規(guī)模比較小。另外一方面就是缺乏專(zhuān)門(mén)CTA的評(píng)價(jià)機(jī)制。總的來(lái)說(shuō)，這些是目前我們現(xiàn)在，同時(shí)也說(shuō)明了我們確實(shí)有巨大的潛力。因?yàn)?-10年以后，國(guó)外現(xiàn)在的市場(chǎng)就是我們5-10年以后的市場(chǎng)。

這是國(guó)內(nèi)CTA基金的一個(gè)指數(shù)，這是α對(duì)沖網(wǎng)的一個(gè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，他們的這個(gè)樣板我不知道足部足夠大，但基本上大家可以看到這樣一個(gè)大的趨勢(shì)，也就是大的一個(gè)走向，基本上和我們的大盤(pán)滬深300股指相關(guān)性也是非常低的，總的來(lái)說(shuō)，基本上也是呈現(xiàn)一個(gè)長(zhǎng)期單邊市賺錢(qián)的情況，和股市的實(shí)際走勢(shì)也維持著一個(gè)非常低的相關(guān)性。

這是我們公司給一個(gè)基金專(zhuān)戶(hù)提供的一個(gè)實(shí)盤(pán)解決方案的一個(gè)案例，也可以解釋它為什么是低相關(guān)性的。這是一個(gè)多元化的策略組合，多市場(chǎng)，多周期。CE開(kāi)頭的是商品，其他的是股指。大家可以看到，策略之間我們盡量選擇相對(duì)性比較低的，同時(shí)所有這些策略形成了一個(gè)子策略組合，子組合和其他策略之間也是呈現(xiàn)一個(gè)比較低的相關(guān)性。商品的組合和股指組合相關(guān)性也非常低。然后它和滬深300，大家最后可以看到，所有這些策略和滬深300基本上都呈現(xiàn)不相關(guān)的這么一個(gè)數(shù)字，其中只有一個(gè)策略呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，但是可能不具有代表性?？偟膩?lái)說(shuō)，相對(duì)性是非常低的?？偣彩?4個(gè)策略，投資品種包括各種商品還有股指。比如日內(nèi)隔夜的，杠桿式，隔夜是2.6倍，日內(nèi)極限是7倍。這是收益風(fēng)險(xiǎn)特征。這是組合之后的一個(gè)效果，也就是說(shuō)，所有風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)還是挺高的。當(dāng)然，歷史不代表實(shí)際的一個(gè)情況，我們的一個(gè)原則就是說(shuō)，我們的歷史測(cè)試一定要有足夠大的搭手，這樣的話，我們實(shí)盤(pán)打一個(gè)七折甚至五折，我們也能接受這樣的一個(gè)收益風(fēng)險(xiǎn)特征，這樣基本上就才具備實(shí)盤(pán)的一個(gè)意義。這是測(cè)試的收益曲線，月度的盈利情況是這樣的?，F(xiàn)在這個(gè)解決方案仍然在有效的運(yùn)行當(dāng)中，不過(guò)我們也會(huì)定期的做一些維護(hù)，包括個(gè)別策略的一個(gè)更新和淘汰，還有就是整個(gè)策略和策略之間的配比，這些也會(huì)做一些階段性的微調(diào)，這個(gè)運(yùn)行的情況總的來(lái)說(shuō)還是可以。然后最近的一個(gè)走勢(shì)特征大概是這樣，就是說(shuō)6月份，大家知道波動(dòng)性變大，然后6月份還不錯(cuò)，7月份、8月份相對(duì)表現(xiàn)差一些，而9月份，最近也還是可以的。

然后我講一下管理期貨的具體策略。剛才說(shuō)過(guò)管理期貨主流的策略就是趨勢(shì)跟隨。趨勢(shì)跟隨有很多種，有短線的，甚至高頻的。其實(shí)高頻它也一樣，就是說(shuō)趨勢(shì)跟隨的理念結(jié)合各種算法，盤(pán)口的一些行為、訂單的訂單流等等結(jié)合起來(lái)，再用趨勢(shì)跟隨的核心理念一樣，高頻可以做趨勢(shì)跟隨，短周期可以做趨勢(shì)跟隨。然后長(zhǎng)周期，像元盛它們這種也可以做超長(zhǎng)周期的趨勢(shì)跟隨。

國(guó)內(nèi)目前基金它也可以做隔夜的趨勢(shì)跟隨。比如說(shuō)他們的交易頻率我了解的，就是一到兩天可以進(jìn)出場(chǎng)一次。那這里舉的案例是一個(gè)短周期的日內(nèi)趨勢(shì)跟隨的一個(gè)案例，是發(fā)生在8月16日股指烏龍指事件的時(shí)候，當(dāng)時(shí)我們有很多策略都已經(jīng)觸發(fā)入場(chǎng)。其中這個(gè)策略是在11點(diǎn)01分左右的時(shí)候入場(chǎng)，差不多是11點(diǎn)05分的時(shí)候，這時(shí)候?yàn)觚堉赋霈F(xiàn)了，大家都可以看到兩根長(zhǎng)陽(yáng)。這里空間差不多有70個(gè)點(diǎn)，也就是一手差不多可以賺2萬(wàn)塊錢(qián)。這是這樣一個(gè)策略，這個(gè)策略在另一個(gè)周期里面，不是在這個(gè)地方埋伏入場(chǎng)，而是在這個(gè)地方回調(diào)啟動(dòng)的時(shí)候入場(chǎng)。然后再這里，這筆交易沒(méi)有賺錢(qián)，但這里后來(lái)市場(chǎng)本身的行為告訴我們，這個(gè)烏龍指事件也許不是根本的推動(dòng)因素，所以說(shuō)這個(gè)地方我們有一個(gè)反手的動(dòng)作，反手入場(chǎng)，然后再分批出場(chǎng)，這筆交易是賺錢(qián)的。我舉這個(gè)例子并不是說(shuō)我們那天表現(xiàn)多好，而是舉這么一個(gè)例子來(lái)說(shuō)管理期貨它的策略的一種特點(diǎn)，這是完完全全依靠市場(chǎng)本身的一個(gè)行為來(lái)做決策的。那天的情況是這樣的，就是我們有些策略也賺錢(qián)，比如這兩個(gè)策略總體都是賺錢(qián)，特別是這個(gè)策略也還不錯(cuò)，因?yàn)槲覀兊牟呗允沁@個(gè)地方入場(chǎng)，這個(gè)地方出場(chǎng)，但也有些策略我們是虧錢(qián)的。但總的來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為管理期貨在這個(gè)事件里面能體現(xiàn)出我們的一些優(yōu)勢(shì)，因?yàn)楫?dāng)時(shí)頂級(jí)策略師俱樂(lè)部里面的一些會(huì)員，我們發(fā)現(xiàn)大部分人要么就是小賺，要么就是打平或者小虧，沒(méi)有說(shuō)那一天發(fā)生巨虧的。所以這個(gè)事件說(shuō)明了我們這種類(lèi)型的管理機(jī)構(gòu)的策略實(shí)際上是有它的一些優(yōu)勢(shì)在里面的，和傳統(tǒng)的這種依靠宏觀、擇時(shí)或者是估值來(lái)價(jià)值投資，這是策略一個(gè)特點(diǎn)。

然后接下來(lái)要講到今天的主題，管理期貨在大類(lèi)資產(chǎn)配置中的作用。我們從入實(shí)貨的角度來(lái)說(shuō)究竟怎么樣配置？這里面的理論、經(jīng)驗(yàn)，我覺(jué)得應(yīng)該是要相結(jié)合。如果從純理論的這個(gè)角度來(lái)說(shuō)的話，這里是我從其他的途徑得到的一幅圖。這里顯示，在只有三種資產(chǎn)配置的情況下，三大類(lèi)，一個(gè)就是債券、股票，還有就是管理期貨，那它提出來(lái)一個(gè)比例是，這一點(diǎn)是所有風(fēng)險(xiǎn)比最高的，也就是說(shuō)最小的風(fēng)險(xiǎn)的，最大的回報(bào)，這一點(diǎn)。那它的標(biāo)配是什么呢？就是20%的管理期貨，40%的債券，40%股票。從這一點(diǎn)開(kāi)始，你可以選擇你的風(fēng)險(xiǎn)度，一直到這一點(diǎn)，100%的管理期貨。我個(gè)人認(rèn)為，這當(dāng)然是過(guò)于理論化的，誰(shuí)也不敢把自己的錢(qián)全部拿來(lái)放在一個(gè)杠桿市場(chǎng)里面。所以我提出來(lái)一個(gè)務(wù)實(shí)做法是怎么樣呢？首先我們的資產(chǎn)配置原則還是離不開(kāi)前面我已經(jīng)提到的那幾個(gè)大的原則，在那個(gè)大的原則指導(dǎo)下，我個(gè)人認(rèn)為大家可以從兩個(gè)方面?zhèn)戎?，一方面就是?cái)務(wù)貢獻(xiàn)度，一個(gè)方面就是風(fēng)險(xiǎn)分散度。什么意思？如果說(shuō)你一項(xiàng)策略配置，低配置的實(shí)在比例太低的，比如說(shuō)1%，對(duì)你的財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)沒(méi)什么太大意義，除非你做嘗試，你想學(xué)習(xí)，否則對(duì)財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)度太低了，這種配置其實(shí)浪費(fèi)你的一個(gè)時(shí)間，因?yàn)槟阈枰ズY選，你需要去評(píng)估好的管理期貨的專(zhuān)業(yè)人士。所以說(shuō)如果財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)度不明顯，那這樣的一個(gè)配置顯然沒(méi)什么太大意義。另外一個(gè)方面，如果說(shuō)這個(gè)配置太高了，也許你風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)會(huì)很高，但是也同樣面臨了一個(gè)問(wèn)題——風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)的分散度太集中了，所以我舉一個(gè)務(wù)實(shí)的案例，就是1000萬(wàn)的金融資產(chǎn)，假設(shè)我們?cè)谧挠姓l(shuí)有1000萬(wàn)的金融資產(chǎn)，我個(gè)人認(rèn)為可以考慮配置5-20%的這個(gè)范圍內(nèi)，比如標(biāo)配10%，那我們假設(shè)用20%的配置，大家可以看到最后財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)度。也就是說(shuō)，如果當(dāng)債務(wù)期貨管理它的收益50%，最大回撤15%這種情況下，那么就是對(duì)總資產(chǎn)的貢獻(xiàn)度是10%的收益，3%的風(fēng)險(xiǎn)。那是什么意思？如果說(shuō)我們夢(mèng)想單靠某一項(xiàng)的配置實(shí)現(xiàn)另一桶金，比如說(shuō)再賺1000萬(wàn)，再賺2000萬(wàn)，我覺(jué)得這已經(jīng)脫離了我們討論的資產(chǎn)配置方法范疇，如果說(shuō)是高凈值，我認(rèn)為他更多側(cè)重短期的財(cái)務(wù)回饋，保證長(zhǎng)期財(cái)務(wù)回報(bào)一個(gè)平衡。我認(rèn)為，如果說(shuō)真的一個(gè)資產(chǎn)配置能夠給你總資產(chǎn)帶來(lái)10%的收益，而風(fēng)險(xiǎn)只有3%，那你設(shè)想800萬(wàn)拿來(lái)干什么？你輕輕松松的，就比如說(shuō)我就傳統(tǒng)項(xiàng)目債券也買(mǎi)一部分，比如說(shuō)其他你自己熟悉的行業(yè)，那我想這部分應(yīng)該也可以給你帶來(lái)10%的收益，那我一年有20%的總收益，我認(rèn)為這樣一個(gè)配置基本上已經(jīng)能夠與時(shí)俱進(jìn)，跑贏整個(gè)大盤(pán)經(jīng)濟(jì)。當(dāng)然，我說(shuō)的是比較保守的一個(gè)案例，就是說(shuō)另外800萬(wàn)也許能夠給你掙更高的回報(bào)。從管理期貨這部分資金配置來(lái)說(shuō)，我認(rèn)為給你提供這樣一個(gè)合理的收益，你用很少一部分資金，實(shí)現(xiàn)這樣一個(gè)財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)度和風(fēng)險(xiǎn)承受度，我認(rèn)為應(yīng)該是比較理性務(wù)實(shí)的一個(gè)做法。

第二個(gè)問(wèn)題是這么配置了，那究竟是找誰(shuí)來(lái)管理呢？我認(rèn)為現(xiàn)在都是講資源整合，比如說(shuō)我們自己空摸索，其實(shí)也沒(méi)必要。所以按國(guó)外的高凈值人士的做法，他們就是做一個(gè)標(biāo)配的意思，管理期貨，他就找專(zhuān)業(yè)的CTA群體。那問(wèn)題是，我們現(xiàn)在在國(guó)內(nèi)沒(méi)有成熟的這樣一個(gè)體系，究竟什么樣的管理期貨的人士是專(zhuān)業(yè)的一個(gè)群體？究竟怎么樣評(píng)估這些人？我覺(jué)得可以從四個(gè)方面來(lái)評(píng)估。一方面是投資閱歷，第二方面就是知識(shí)經(jīng)驗(yàn)結(jié)構(gòu)，第三方面就看他們的實(shí)盤(pán)記錄，還有就是我認(rèn)為也非常重要的就是誠(chéng)信度。

我們最終無(wú)非是要搞明白兩件事情，一件事情就是你說(shuō)專(zhuān)業(yè)，那你為什么賺錢(qián)？如果說(shuō)他說(shuō)不明白賺錢(qián)的道理，那我們一定要拒絕這種黑箱系統(tǒng)。賺錢(qián)的道理，如果三句話說(shuō)不清楚，我認(rèn)為這種策略思想本身是有這種黑箱傾向性，沒(méi)有那么復(fù)雜，剛才我也說(shuō)了，策略大的來(lái)說(shuō)就是三個(gè)方面，宏觀預(yù)測(cè)、估值，要么就是市場(chǎng)行為。而他說(shuō)的他有神秘的系統(tǒng)，那也許我們現(xiàn)在的認(rèn)知水平?jīng)]達(dá)到，比如上帝的神秘?cái)?shù)字等等。這個(gè)黑箱系統(tǒng)我們肯定要小心。第二方面是說(shuō)，一定要有成熟的決策機(jī)制，隨機(jī)決策一定是要避免的，為什么賺錢(qián)他要說(shuō)得清楚，決策流程非常重要，他的系統(tǒng)獲利原理怎么樣的？要向投資者說(shuō)清楚。第二方面，非常重要的一點(diǎn)就是風(fēng)險(xiǎn)可控。打個(gè)問(wèn)號(hào)。那我們從哪方面來(lái)確定是不是可控呢？一個(gè)我們要確定它是系統(tǒng)化的一個(gè)交易，而不是說(shuō)他是一個(gè)天才，他今天有個(gè)非常好的主意，明天告訴你他又有新的發(fā)現(xiàn)。也許這樣的人存在，但是我認(rèn)為這樣我們是沒(méi)有辦法把控的，也就是說(shuō)，系統(tǒng)交易現(xiàn)在是管理期貨的一個(gè)主流，國(guó)際上88%以上的比例是系統(tǒng)交易。第二方面，他有沒(méi)有成熟的一套資金管理手段？他有沒(méi)有給你解釋清楚他每筆交易冒多少風(fēng)險(xiǎn)呢？某一個(gè)市場(chǎng)里面他配置多少？總差率多少？日內(nèi)多少？隔夜多少？他需要告訴你他的一個(gè)資金管理體系。第三方面，前面兩者有的時(shí)候是美好的愿望，那萬(wàn)一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)怎么辦？市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)包括流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、硬件、軟件故障等等，那這方面，我們有沒(méi)有一些緊急后備系統(tǒng)，如果說(shuō)是既定的方案發(fā)生問(wèn)題了，我們有沒(méi)有一種緊急的啟動(dòng)機(jī)制來(lái)應(yīng)對(duì)這些意外的事情？所以要從兩方面來(lái)作一個(gè)評(píng)估，找到真正能夠替你管理期貨的專(zhuān)業(yè)人士給你打理。

今天我的演講到這里，謝謝大家！