本周上證指數(shù)跌3.52%，恒生指數(shù)跌6.28%，小盤股跌幅較大，日均交易額21819億，環(huán)比上周有所下降。在上周周報(bào)中，我們提出：以上證綜指為代表的大盤指數(shù)已經(jīng)接近我們此前預(yù)判的震蕩上沿，進(jìn)一步突破震蕩上沿的概率并不大；在結(jié)構(gòu)上，在《“庶民的勝利”》報(bào)告中提示：當(dāng)前以散戶和游資的交易熱度已經(jīng)逐漸呈現(xiàn)過(guò)熱的跡象，甚至接近2015年水平。目前看，無(wú)論是短期對(duì)市場(chǎng)大勢(shì)的判斷還是對(duì)結(jié)構(gòu)的觀察均獲得驗(yàn)證。

對(duì)于當(dāng)前市場(chǎng)，可以看得出924行情之后最為明確的定價(jià)核心矛盾來(lái)自風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅改善，而非對(duì)于基本面短期明顯修復(fù)的預(yù)期（相關(guān)板塊收益遠(yuǎn)不如高彈性板塊）。站在當(dāng)前，風(fēng)險(xiǎn)偏好呈現(xiàn)兩大壓制因素：

1、對(duì)外較為明顯的“對(duì)美憂慮”，對(duì)大小盤均有影響；2、對(duì)內(nèi)則是股市環(huán)境再次變化，集中在中小盤領(lǐng)域。對(duì)于“對(duì)美憂慮”，特朗普選取盧比奧和萊特西澤擔(dān)任主管外交事務(wù)的國(guó)務(wù)卿和貿(mào)易代表職位，我們認(rèn)為要做好思想準(zhǔn)備的是這種“憂慮”可能到明年1月特朗普上臺(tái)之前都會(huì)揮之不去。

此前報(bào)告《特朗普歸來(lái)：2017-2020年A股復(fù)盤》中提出：若國(guó)內(nèi)具備宏觀基本面向上的持續(xù)力量與產(chǎn)業(yè)基本面主線爆發(fā)的機(jī)會(huì)，A股定價(jià)本質(zhì)上還是以內(nèi)為主，人民幣匯率將成為大盤指數(shù)重要跟蹤指標(biāo)。近期人民幣匯率10月初7.0附近迅速貶值至最新7.24，與此同時(shí)對(duì)于全球流動(dòng)性較為敏感的港股表現(xiàn)明顯弱于A股，恒生指數(shù)回吐大部分漲幅，9月24日至今累計(jì)漲幅僅有6左右。對(duì)內(nèi)股市環(huán)境的再次變化，包括打擊“抖音炒股”在內(nèi)一系列監(jiān)管行為使得近期明顯脫離基本面的中小盤定價(jià)波動(dòng)性明顯增強(qiáng)。在這過(guò)程中，這場(chǎng)“庶民的勝利”的持續(xù)性表面上雖受益于中小盤籌碼交易的優(yōu)勢(shì)與并購(gòu)重組的預(yù)期，但本質(zhì)上屬于基于風(fēng)險(xiǎn)偏好提升過(guò)程中的交易博弈性質(zhì)，密切關(guān)注兩大信號(hào)：1、留意監(jiān)管環(huán)境變化程度，2、IPO常態(tài)化與再融資對(duì)于供需結(jié)構(gòu)的改變。

事實(shí)上，最小市值指數(shù)/大盤指數(shù)、業(yè)績(jī)虧損暴雷股/業(yè)績(jī)績(jī)優(yōu)股、高價(jià)股/低價(jià)股的分化趨勢(shì)此前已達(dá)到歷史極致水平，作適應(yīng)性回?cái)[應(yīng)該是大概率事件。目前，我們還不能確認(rèn)這場(chǎng)“庶民的勝利”是否已經(jīng)徹底終結(jié)，在當(dāng)前市場(chǎng)情緒較為高漲的環(huán)境中，量能成為這場(chǎng)“庶民的勝利”重要日內(nèi)跟蹤指標(biāo)，全A成交量持續(xù)維持在1.5萬(wàn)億以上則提供其存在的土壤。

客觀而言，當(dāng)前偏股型基金指數(shù)在10月8日之后呈現(xiàn)一定減倉(cāng)趨勢(shì)，當(dāng)前機(jī)構(gòu)冷，散戶游資熱說(shuō)明資金并未形成共振“牛市”情緒。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)存在持續(xù)向好力量或者出現(xiàn)共識(shí)性的大產(chǎn)業(yè)基本面主線時(shí)，我們相信這種共振的力量會(huì)緩解當(dāng)前各類資金群體對(duì)于市場(chǎng)熱度存在的明顯割裂感?？傆?jì)而言，結(jié)合“特朗普重歸”與10萬(wàn)億財(cái)政化債政策方案落地，我們依然維持在急漲之后A股市場(chǎng)已經(jīng)過(guò)渡到震蕩思維，“震蕩市底色”類比2019年初是相對(duì)恰當(dāng)?shù)模v史復(fù)盤看，震蕩區(qū)間在于底部上漲15%-30%）。

結(jié)構(gòu)層面，圍繞內(nèi)需消費(fèi)+地產(chǎn)的內(nèi)需刺激定價(jià)需要留待國(guó)內(nèi)后續(xù)增量政策做進(jìn)一步確認(rèn)，高股息底倉(cāng)配置作用并未消失，大盤領(lǐng)域中市值管理將成為定價(jià)重要抓手。在此，我們并未修正自10月中旬以來(lái)“震蕩思維看科技（科創(chuàng)）”的判斷，尤其堅(jiān)定以半導(dǎo)體為核心的科技成長(zhǎng)領(lǐng)域主線跡象開(kāi)始明顯，后續(xù)更高的期待是半導(dǎo)體能在華為鴻蒙產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)產(chǎn)替代+Q2景氣拐點(diǎn)+AI產(chǎn)業(yè)鏈海外映射三個(gè)推動(dòng)力下形成產(chǎn)業(yè)基本面主線。

本周上證指數(shù)跌3.52%，創(chuàng)業(yè)板指跌3.36%，恒生指數(shù)跌6.28%，小盤股跌幅較大，本周全A日均交易額21819億，環(huán)比上周有所下降。在上周周報(bào)中，我們提出：以上證綜指為代表的大盤指數(shù)已經(jīng)接近我們此前預(yù)判的震蕩上沿，進(jìn)一步明顯突破震蕩上沿的概率并不大；同時(shí)在結(jié)構(gòu)上，我們?cè)凇丁笆竦膭倮薄穲?bào)告中提示：當(dāng)前以散戶和游資的交易熱度已經(jīng)逐漸呈現(xiàn)過(guò)熱的跡象，甚至接近2015年水平。目前看，無(wú)論是短期對(duì)市場(chǎng)大勢(shì)的判斷還是對(duì)結(jié)構(gòu)的觀察均獲得驗(yàn)證。事實(shí)上，自十一之后，我們就反復(fù)強(qiáng)調(diào)隨著目前A股大盤指數(shù)估值 修復(fù)至中位水平，當(dāng)前行情類比2019年初是相對(duì)恰當(dāng)?shù)模?、2019年初大盤指數(shù)屬于反轉(zhuǎn)定價(jià)的經(jīng)典案例，在大漲30%后進(jìn)入到震蕩；2、歷史復(fù)盤看，震蕩區(qū)間在于底部上漲15%-30%）。

對(duì)于當(dāng)前市場(chǎng)，可以看得出924行情之后最為明確的定價(jià)核心矛盾來(lái)自風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅改善，而非對(duì)于基本面短期明顯修復(fù)的信心。站在當(dāng)前，風(fēng)險(xiǎn)偏好呈現(xiàn)兩大壓制因素：1、對(duì)外呈現(xiàn)出較為明顯的“對(duì)美憂慮”；2、對(duì)內(nèi)呈現(xiàn)出監(jiān)管環(huán)境的再次變化。雖然10月基本面出現(xiàn)部分判斷，尤其是家電、汽車等大宗消費(fèi)在政策推動(dòng)下有明顯增長(zhǎng)，推動(dòng)10月社零數(shù)據(jù)同比增長(zhǎng)4.8%，增速比上月加快1.6個(gè)百分點(diǎn)，但我們也關(guān)注到10月社融存量增速較上月末放緩0.2個(gè)百分點(diǎn)至7.8%，續(xù)創(chuàng)有數(shù)據(jù)記錄以來(lái)新低，說(shuō)明年內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)依然整體偏弱的狀態(tài)。結(jié)合“特朗普重歸”與10萬(wàn)億財(cái)政化債政策方案落地，我們依然維持在急漲之后A股市場(chǎng)已經(jīng)過(guò)渡到震蕩思維，“震蕩市底色”判斷。

對(duì)于“對(duì)美憂慮”，我們認(rèn)為要做好思想準(zhǔn)備的是可能到明年1月特朗普上臺(tái)之前都會(huì)揮之不去。我們?cè)诖饲皥?bào)告《特朗普歸來(lái)：2017-2020年A股復(fù)盤》中提出：若國(guó)內(nèi)具備宏觀基本面向上的持續(xù)力量與產(chǎn)業(yè)基本面主線爆發(fā)的機(jī)會(huì)，A股定價(jià)本質(zhì)上還是以內(nèi)為主，人民幣匯率將成為大盤指數(shù)重要跟蹤指標(biāo)。近期隨著特朗普交易持續(xù)發(fā)酵后美元指數(shù)大幅走強(qiáng)，人民幣匯率10月初7.0附近迅速貶值至最新7.24附近，與此同時(shí)對(duì)于全球流動(dòng)性較為敏感的港股則表現(xiàn)明顯弱于A股。9月24日至今上證指數(shù)累計(jì)漲幅超過(guò)20%，而恒生指數(shù)則已經(jīng)基本回吐大部分漲幅，累計(jì)漲幅僅有6.46%。

1、內(nèi)閣組員“漫天飛鷹”。相比2016年大選日后，特朗普官宣內(nèi)閣各職位的提名人平均用時(shí)31.1天，截至11月14日大選日后9天，特朗普已公開(kāi)提名了12位內(nèi)閣主要官員，2016年達(dá)到這一提名數(shù)量在大選日29天后，可見(jiàn)在第二任期內(nèi)特朗普推動(dòng)“MAGA”落地的決心。特朗普選取盧比奧和萊特西澤擔(dān)任主管外交事務(wù)的國(guó)務(wù)卿和貿(mào)易代表職位，其對(duì)中國(guó)鷹派態(tài)度已不言而喻?？紤]到特朗普在2025-2026年的權(quán)力集中（眾議院兩年換選一次，參議院兩年換選三分之一，即2027年未必延續(xù)共和黨橫掃形式），對(duì)中國(guó)的科技封鎖以及貿(mào)易制裁不言而喻。目前看，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾任期亦到2026年止，在此期間高關(guān)稅帶來(lái)的通脹勢(shì)必限制其量化寬松步伐，進(jìn)而導(dǎo)致美國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性受限，影響特朗普所希望的產(chǎn)業(yè)回流，屆時(shí)利率與關(guān)稅間的博弈或延緩提高關(guān)稅的步伐。從制裁科技與投資角度看，特朗普則尚無(wú)掣肘因素存在，待提名的財(cái)政部長(zhǎng)、商務(wù)部長(zhǎng)人選或?qū)Υ水a(chǎn)生影響。

2、根據(jù)特朗普公開(kāi)媒體講話，當(dāng)前特朗普七大核心政策主張：（1）低稅率：特朗普主張將企業(yè)所得稅率由21%進(jìn)一步降低至15%，推動(dòng)2017年的稅改法案（TCJA）中部分條款永久化。（2）高關(guān)稅：擬對(duì)所有進(jìn)口商品加征10%關(guān)稅，對(duì)華加征60%，并對(duì)關(guān)鍵行業(yè)如新能源或加征100%關(guān)稅，對(duì)不用美元國(guó)家征收100%關(guān)稅。（3）刺激市場(chǎng)：加大基建投資，放松對(duì)AI領(lǐng)域和加密貨幣的監(jiān)管。（4）限制移民：收緊移民政策，相對(duì)放寬對(duì)“高水平”人才的要求，表示當(dāng)選后將開(kāi)啟大規(guī)模非法移民驅(qū)逐計(jì)劃。（5）重振傳統(tǒng)能源：支持鉆井和水力壓裂，加快石油、天然氣等傳統(tǒng)能源勘探許可發(fā)放。（6）降息：特朗普敦促美聯(lián)儲(chǔ)盡快降息以恢復(fù)經(jīng)濟(jì)與流動(dòng)性，促進(jìn)“弱美元”的實(shí)現(xiàn)。（7）結(jié)束戰(zhàn)爭(zhēng)：特朗普表示如果其在任俄烏沖突將不會(huì)發(fā)生，會(huì)努力結(jié)束巴以沖突。

對(duì)于對(duì)內(nèi)的監(jiān)管環(huán)境的再次變化，包括打擊“抖音炒股”在內(nèi)一系列監(jiān)管行為可以明確會(huì)使得近期明顯脫離基本面的中小盤定價(jià)（最小市值指數(shù)、業(yè)績(jī)預(yù)虧指數(shù)和業(yè)績(jī)暴雷指數(shù)明顯占優(yōu)）出現(xiàn)價(jià)值回歸。事實(shí)上，當(dāng)前業(yè)績(jī)虧損暴雷股/業(yè)績(jī)績(jī)優(yōu)股的分化趨勢(shì)此前已經(jīng)達(dá)到歷史極致的水平。在這過(guò)程中，我們還不能確認(rèn)這場(chǎng)“庶民的勝利”是否迎來(lái)終結(jié)，但在當(dāng)前市場(chǎng)情緒較為高漲的環(huán)境中，量能成為這場(chǎng)“庶民的勝利”重要日內(nèi)跟蹤指標(biāo)，全A成交量持續(xù)維持在1.5萬(wàn)億以上則提供其存在的土壤。

1、這場(chǎng)“庶民的勝利”交易熱度已經(jīng)逐漸呈現(xiàn)過(guò)熱的跡象。截至11月15日，全市場(chǎng)融資余額達(dá)到1.83萬(wàn)億，突破2022年的高位，創(chuàng)下2015年以來(lái)的新高。同時(shí)，2015年以后融資買入額占全A成交額的極值水平是12%，當(dāng)前為11%。這場(chǎng)“庶民的勝利”的持續(xù)性表面上雖受益于中小盤籌碼交易的優(yōu)勢(shì)與并購(gòu)重組的預(yù)期，但本質(zhì)上這種定價(jià)或許與當(dāng)前股市監(jiān)管環(huán)境的變化相關(guān)，更多屬于交易博弈性質(zhì)。這場(chǎng)“庶民的勝利”短期看兩大信號(hào)：一方面需要時(shí)刻留意監(jiān)管環(huán)境的再次收緊以及其他大幅壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好的行為，另外一方面在于IPO常態(tài)化與再融資過(guò)程中供需結(jié)構(gòu)的改變。

2、當(dāng)前機(jī)構(gòu)冷，散戶游資熱說(shuō)明資金或許并未形成共振“牛市”情緒。以公募基金為代表的機(jī)構(gòu)資金事實(shí)上在10月9日之后的行情中參與度不高，觀察偏股型基金指數(shù)相對(duì)wind全A的相對(duì)指數(shù)走勢(shì)，9月底反彈以來(lái)偏股型基金整體取得絕對(duì)收益，但是并沒(méi)有獲得明顯超額收益，并在10月8日之后呈現(xiàn)減倉(cāng)趨勢(shì)，這說(shuō)明兩股明確的增量資金：1、在十一前后以權(quán)益ETF為代表的被動(dòng)多頭崛起；2、近一個(gè)月以兩融為代表的散戶游資力量。但同時(shí)也說(shuō)明，或許當(dāng)前市場(chǎng)并未形成共振的“牛市情緒”。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)存在持續(xù)向好力量或者出現(xiàn)共識(shí)性的大產(chǎn)業(yè)基本面主線時(shí)，我們相信這種共振的力量會(huì)緩解當(dāng)前各類資金群體對(duì)于市場(chǎng)熱度存在的明顯割裂感。

3、這場(chǎng)“庶民的勝利”中期層面則需要觀察宏觀基本面是否能夠在一系列政策利好下兌現(xiàn)效果?？梢钥吹綒v史上兩次融資占比達(dá)到峰值之后的表現(xiàn)：2017年末-2018年初，市場(chǎng)在中美貿(mào)易摩擦和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱的雙重沖擊下走弱，終結(jié)持續(xù)兩年左右的慢牛行情，這是上漲行情缺乏基本面支持的背景下，融資交易過(guò)熱轉(zhuǎn)向普跌行情；2020年7月：市場(chǎng)在疫后復(fù)蘇預(yù)期下經(jīng)歷一輪快漲，上漲期間融資資金高度活躍，而進(jìn)入到8月份融資買入額占比下降并非是融資資金開(kāi)始退潮，而是市場(chǎng)進(jìn)入放量上漲階段，以北向和公募為代表的公募資金開(kāi)始進(jìn)場(chǎng)，導(dǎo)致融資買入額占比被動(dòng)下降，這是上漲行情獲得基本面驗(yàn)證，增量資金入場(chǎng)，即散戶游資搭臺(tái)機(jī)構(gòu)唱戲的模式。

總結(jié)而言，基于特朗普歸來(lái)—國(guó)內(nèi)重要會(huì)議的宏觀策略視角，目前看市場(chǎng)圍繞著情景一和情景二反復(fù)定價(jià)。在此，我們認(rèn)為特朗普上臺(tái)之后圍繞內(nèi)需消費(fèi)+地產(chǎn)的內(nèi)需刺激定價(jià)需要留待國(guó)內(nèi)后續(xù)增量政策做進(jìn)一步確認(rèn)，高股息底倉(cāng)配置作用并未消失，而面對(duì)技術(shù)封鎖的科技自主可控方向，如半導(dǎo)體、信創(chuàng)、軍工等形成重要的產(chǎn)業(yè)主題投資機(jī)會(huì)。

1、情景一：特朗普上臺(tái)+國(guó)內(nèi)政策刺激超預(yù)期：外需或受關(guān)稅政策壓制后，內(nèi)需刺激空間進(jìn)一步打開(kāi)，核心圍繞消費(fèi)+地產(chǎn)兩大抓手，利好風(fēng)格可能偏大盤。

2、情景二：特朗普上臺(tái)+國(guó)內(nèi)政策刺激（符合）不及預(yù)期：經(jīng)濟(jì)預(yù)期在內(nèi)外需兩個(gè)方面都有可能受沖擊，大盤指數(shù)或有一定向下壓力，市場(chǎng)風(fēng)格或從政策敏感性板塊轉(zhuǎn)向杠鈴策略，即由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的中小盤科技成長(zhǎng)和防御避險(xiǎn)屬性較強(qiáng)的大盤價(jià)值高股息。

在此，我們站在年度級(jí)別依然反復(fù)強(qiáng)調(diào)“震蕩思維看科技（科創(chuàng)）”，以半導(dǎo)體為核心的科技成長(zhǎng)領(lǐng)域主線跡象開(kāi)始明顯，后續(xù)更高的期待是半導(dǎo)體能在華為鴻蒙產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)產(chǎn)替代+Q2景氣拐點(diǎn)+AI產(chǎn)業(yè)鏈海外映射三個(gè)推動(dòng)力下形成產(chǎn)業(yè)基本面主線。

1、AI產(chǎn)業(yè)鏈映射：根據(jù)科技成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)主題投資四階段：巨頭（爆款出現(xiàn)）→基礎(chǔ)設(shè)施（巨頭開(kāi)啟巨額資本開(kāi)支）→產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)（產(chǎn)業(yè)鏈形成）→供需缺口（1-100的過(guò)程），例如在新能源車產(chǎn)業(yè)浪潮的過(guò)程當(dāng)中，演繹的順序規(guī)律為巨頭（特斯拉model 3 成為爆款）→基礎(chǔ)設(shè)施投資（充電樁和電網(wǎng)設(shè)備） →產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)（鋰電池） →供需缺口（鋰資源、汽車電子），我們認(rèn)為在本輪AI行情過(guò)程當(dāng)中，演繹的順序規(guī)律為巨頭（ChatGPT，英偉達(dá)微軟等巨頭）→基礎(chǔ)設(shè)施投資（算力） →產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)（芯片） →供需缺口（消費(fèi)電子及相關(guān)生態(tài)軟件），隨著后續(xù)AI產(chǎn)業(yè)鏈演進(jìn)，存在著第二階段基礎(chǔ)設(shè)施算力向第三階段產(chǎn)業(yè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)半導(dǎo)體的過(guò)渡。

2、Q2景氣拐點(diǎn)+國(guó)產(chǎn)替代使得“半導(dǎo)體成為下一個(gè)汽車”：再過(guò)去5年，我國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)整體經(jīng)歷“簡(jiǎn)單國(guó)產(chǎn)替代→夠用好用→具備全球競(jìng)爭(zhēng)力”的過(guò)程，自主化率也經(jīng)歷了“緩慢提升→快速拔升”的階段。鋰電池作為汽車領(lǐng)域的里程碑式新技術(shù)，大幅刺激我國(guó)汽車市場(chǎng)自主化率的加快上行。能夠見(jiàn)得，國(guó)內(nèi)28nm光刻機(jī)落地將扮演鋰電池之于新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的重要作用，隨著自主化率加快上行，2025年半導(dǎo)體為核心的科技科創(chuàng)超額行情值得期待。