在大宗商品交易策略中，我們?cè)|(zhì)疑，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能無(wú)法經(jīng)受得住資本成本上升的考驗(yàn)。這意味著，我們將很可能經(jīng)歷股票市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)的大熊市。我們預(yù)期金價(jià)將會(huì)筑底，然后開(kāi)始反彈。同時(shí)那時(shí)候我們還會(huì)看到美聯(lián)儲(chǔ)再通漲化的新嘗試。

過(guò)去我們已經(jīng)分析了，當(dāng)經(jīng)歷數(shù)年貨幣寬松和建立杠桿的過(guò)程后，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；瘜?huì)伴隨著資本成本的上升。我們強(qiáng)調(diào)，現(xiàn)在的環(huán)境和1994年是相似的——一個(gè)對(duì)債券市場(chǎng)，對(duì)那些存在經(jīng)常賬戶赤字的新興市場(chǎng)以及對(duì)所有受歡迎的“擁擠交易(crowded trades)”來(lái)說(shuō)，都是相當(dāng)混亂的時(shí)期。但1994年后來(lái)演變成了一個(gè)美國(guó)增長(zhǎng)型股票繁榮時(shí)期，但同時(shí)也導(dǎo)致了上世紀(jì)90年代末新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)泡沫的爆破。這份報(bào)告論證，與1995-1998年的情況相比，(現(xiàn)在的)未來(lái)將會(huì)非常不一樣。

驅(qū)動(dòng)上世紀(jì)90年代中期美國(guó)低通脹繁榮的五大經(jīng)濟(jì)力量

第一個(gè)因素是全球化。在1989年，全球60%的國(guó)家具有自由民主體制。而到1998年，這已經(jīng)上升至90%。1989年柏林圍墻的倒塌，加上亞洲國(guó)家的改革和民主化進(jìn)程使世界可參與全球貿(mào)易勞動(dòng)力人口增加25%的核心因素。這20世紀(jì)最后一個(gè)十年里，出口到美國(guó)商品的物價(jià)水平每年都下跌，這增加了美國(guó)消費(fèi)者的購(gòu)買力。

第二個(gè)因素是貨幣政策。在上世紀(jì)90年代中期，格林斯潘主導(dǎo)下的美國(guó)貨幣政策在反通脹的方式上是高度保守的，但對(duì)信貸增長(zhǎng)的態(tài)度卻高度的寬容。在1994年美聯(lián)儲(chǔ)推出反通脹措施(加息)以后，相對(duì)較高的資本成本在新興市場(chǎng)開(kāi)啟了一個(gè)使經(jīng)濟(jì)變得越來(lái)越萎靡的惡性循環(huán)——美國(guó)國(guó)內(nèi)資本成本走高引發(fā)了新興市場(chǎng)資本外流，導(dǎo)致新興市場(chǎng)流動(dòng)性緊缺，惡化了新興市場(chǎng)的國(guó)內(nèi)借貸和低通脹(通脹下跌)環(huán)境，真實(shí)利率上升、更多的資本外流和貨幣危機(jī)。這一切又加劇了大宗商品價(jià)格和出口到美國(guó)商品價(jià)格水平的下跌。

貨幣政策的第二個(gè)方面加上第三個(gè)驅(qū)動(dòng)因素——金融自由化，實(shí)際上是漠視了對(duì)強(qiáng)勁信貸增長(zhǎng)的潛在影響。我們以后會(huì)討論信貸狂潮的余波。但在上世紀(jì)90年代，這意味著企業(yè)和消費(fèi)者可以加速消費(fèi)和投資，速度比他們的收入和資金流增長(zhǎng)所能適應(yīng)的速度還要快。同時(shí)，這意味著，資產(chǎn)(從房地產(chǎn)到股票)升值了，而這又進(jìn)一步刺激了消費(fèi)者和企業(yè)承擔(dān)更高的杠桿。銀行業(yè)也擴(kuò)張它們的貸款業(yè)務(wù)，增加它們的杠桿水平。

第四個(gè)驅(qū)動(dòng)因素是低通脹。反通脹政策、全球化和新興市場(chǎng)通脹拉低了名義利率，再加上美國(guó)低通脹的影響，拉升了所有資產(chǎn)貼現(xiàn)后的公允價(jià)值：從土地房屋，到各種有現(xiàn)金流的資產(chǎn)。當(dāng)差價(jià)出現(xiàn)，一只股票的價(jià)格不能反映其在低負(fù)債成本下可以釋放的價(jià)值，資產(chǎn)套利者就會(huì)出現(xiàn)，加速抹平差價(jià)的過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中，資產(chǎn)價(jià)值上升，同時(shí)消費(fèi)者也獲得了更多的幸福感。

第五個(gè)驅(qū)動(dòng)因素是社會(huì)保障。資產(chǎn)價(jià)格上升、銀行杠桿增加和不斷上升的市場(chǎng)信心帶來(lái)的所有好處，對(duì)政府來(lái)說(shuō)意味著最小的監(jiān)督審查，同時(shí)政府也開(kāi)始采取不可持續(xù)的推動(dòng)財(cái)富增長(zhǎng)和收入轉(zhuǎn)移的措施。當(dāng)時(shí)大部分的收入轉(zhuǎn)移到用在了擴(kuò)大政府自己的職能上。

環(huán)環(huán)相扣的箭頭顯示，每一個(gè)因素都對(duì)90年底美國(guó)的低通脹繁榮做出了貢獻(xiàn)，而繁榮本身又加強(qiáng)了其它因素。這是一個(gè)最宏大的自我強(qiáng)化的循環(huán)質(zhì)疑。剎停這個(gè)循環(huán)的是，俄羅斯債務(wù)違約和美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司(LTCM)的信貸違約事件。這足以沖擊美國(guó)市場(chǎng)，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)緊急地降息75個(gè)基點(diǎn)，并導(dǎo)致做空日元和反通脹政策市場(chǎng)頭寸的消失。

在18和19世紀(jì)，一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)周期通常需要經(jīng)歷60年的時(shí)間。這是典型的康德拉捷耶夫長(zhǎng)波理論(Kondratief wave)。那時(shí)候增加杠桿需要60年的時(shí)間，但現(xiàn)在只需要6年。

所以，重溫上世紀(jì)90年代美國(guó)的經(jīng)濟(jì)繁榮期是有價(jià)值的。

.。.現(xiàn)在(經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素是否準(zhǔn)備好再次驅(qū)動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)？

第一，全球化。全球化看起來(lái)已經(jīng)終結(jié)了。除了朝鮮，幾乎每個(gè)可以進(jìn)出口商品和信貸的國(guó)家都在這么干。結(jié)果，過(guò)去幾年，中國(guó)國(guó)內(nèi)工資水平的上漲速度已經(jīng)快于生產(chǎn)率水平的增長(zhǎng)。新興市場(chǎng)出口商品的價(jià)格水平再不會(huì)下跌了。

第二，美國(guó)貨幣政策不再是反通脹了，現(xiàn)在是反通縮。明確的反通脹政策的好處在于，在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇時(shí)，資本成本上升一般會(huì)打擊過(guò)量的投機(jī)活動(dòng)，和那些資本回報(bào)過(guò)低的企業(yè)。結(jié)果，根據(jù)熊彼得的創(chuàng)造性破壞理論，這會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)處于一種更為穩(wěn)固的可持續(xù)位置。然而，反通縮政策能做的只有對(duì)債券持有者重新洗牌(減輕債務(wù)人負(fù)擔(dān))，這使得弱勢(shì)的企業(yè)仍能維持經(jīng)營(yíng)。這種政策鼓勵(lì)更多的人和企業(yè)承擔(dān)債務(wù)，追尋各種資產(chǎn)的收益，而不是建立具有可自我持續(xù)現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)。那么，問(wèn)題就在反通縮的政策上——通過(guò)鼓勵(lì)弱者和勉強(qiáng)能滿足資本成本的企業(yè)累積債務(wù)，這反而增加了未來(lái)出現(xiàn)通縮的可能性(日本)。

第三，金融自由化已經(jīng)逆轉(zhuǎn)。在過(guò)去五年，所有的新立法都已經(jīng)制造了銀行業(yè)去杠桿化直接或間接的動(dòng)力。在大宗商品策略中，我們懷疑，監(jiān)管世界最大保險(xiǎn)企業(yè)的籌劃中的法案，可能會(huì)導(dǎo)致高收益信貸市場(chǎng)出現(xiàn)明顯的去杠桿化。

第四，低通脹帶來(lái)的財(cái)富增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束。當(dāng)負(fù)債水平足夠的高，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就會(huì)下滑(我們的確認(rèn)同R&R的理論，盡管他們的論證過(guò)程存在問(wèn)題)。通脹走低甚至出現(xiàn)通縮。當(dāng)利率開(kāi)始高于潛在的名義增長(zhǎng)，負(fù)債的死循環(huán)就開(kāi)始了。關(guān)鍵是，負(fù)債水平會(huì)越滾越高。我們認(rèn)為，低通脹帶來(lái)的財(cái)富已經(jīng)被最大化了。

最后，社會(huì)保障已經(jīng)受到損害。人口結(jié)構(gòu)變化加上過(guò)高的負(fù)債水平，使得美國(guó)政府沒(méi)有空間對(duì)未來(lái)的轉(zhuǎn)移支付或公務(wù)員薪酬作出承諾，也沒(méi)有空間繼續(xù)提供現(xiàn)有的公共服務(wù)。

所以，1994年的債券市場(chǎng)大幅波動(dòng)可能再現(xiàn)，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)不可能復(fù)制1995年的強(qiáng)勁增長(zhǎng)奇跡。

這意味著什么呢？

我們認(rèn)為，熊市即將來(lái)臨。這個(gè)過(guò)程中的每個(gè)因素都是通縮性的，而不是低通脹性的。同時(shí)它們還是自我加強(qiáng)的。通縮，與低通脹完全相反，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格是非常不利的。