對(duì)于證監(jiān)會(huì)來(lái)說(shuō)，中心任務(wù)仍然是強(qiáng)化資本市場(chǎng)直接融資的功能，以化解過(guò)度依賴銀行貸款所造成的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的監(jiān)管都必須去行政化，給市場(chǎng)的自我創(chuàng)新留出足夠的空間。

在混業(yè)經(jīng)營(yíng)格局越來(lái)越明顯的時(shí)候，證券、基金和期貨三大行業(yè)的發(fā)展卻相對(duì)滯后。當(dāng)來(lái)自銀行和信托的競(jìng)爭(zhēng)壓力日漸增大的時(shí)候，三大行業(yè)內(nèi)部的創(chuàng)新動(dòng)力促使證監(jiān)會(huì)開(kāi)始重新考慮監(jiān)管與市場(chǎng)之間的邊界。

對(duì)于郭樹(shù)清和他領(lǐng)導(dǎo)的中國(guó)證監(jiān)會(huì)來(lái)說(shuō)，中心任務(wù)仍然是強(qiáng)化資本市場(chǎng)直接融資的功能，以此化解過(guò)度依賴銀行貸款所造成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。為了達(dá)到這個(gè)目的，市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的監(jiān)管都必須去行政化，給市場(chǎng)的自我創(chuàng)新留出足夠的空間。

2006年股權(quán)分置改革以來(lái)，資本市場(chǎng)的改革創(chuàng)新更多集中在市場(chǎng)層面，證券、期貨和基金三大機(jī)構(gòu)自身的管制卻沒(méi)有明顯減少。今年，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)針對(duì)三大行業(yè)分別出臺(tái)了創(chuàng)新支持政策。

松綁三大機(jī)構(gòu)

長(zhǎng)期以來(lái)，資本市場(chǎng)管制太多，中介機(jī)構(gòu)過(guò)于弱小，規(guī)模和質(zhì)量都與成熟市場(chǎng)相去甚遠(yuǎn)。一個(gè)經(jīng)常被引用的例子是，證券公司全行業(yè)的凈利潤(rùn)不及交通銀行一家，總資產(chǎn)僅為高盛的三分之一。券業(yè)高層在金融領(lǐng)域的地位也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及銀行業(yè)——全國(guó)政協(xié)的經(jīng)濟(jì)組銀行業(yè)大佬云集，但來(lái)自證券公司的就只有中金公司董事長(zhǎng)李劍閣一人?；饦I(yè)唯一一位政協(xié)委員——交銀施羅德基金副總經(jīng)理謝衛(wèi)并不在經(jīng)濟(jì)組，他是以民主黨派的身份參加的政協(xié)會(huì)議。

今年，證監(jiān)會(huì)幾位高層領(lǐng)導(dǎo)包括主席郭樹(shù)清、副主席莊心一和主席助理姜洋都分別針對(duì)基金業(yè)、證券業(yè)和期貨業(yè)的改革創(chuàng)新發(fā)表了講話，改革已經(jīng)從業(yè)界的呼聲，上升成為監(jiān)管部門(mén)堅(jiān)定的意志。

5月份，莊心一在券商創(chuàng)新大會(huì)上的講話，即使在業(yè)內(nèi)老人聽(tīng)來(lái)也是耳目一新，甚至大大超出意料。這位從2004年券商綜合治理開(kāi)始“鐵腕治軍”的證監(jiān)高官，坦陳券業(yè)對(duì)管制過(guò)嚴(yán)的各種微辭、抱怨和自己的苦衷。他特別提到了中信證券董事長(zhǎng)王東明，贊揚(yáng)他“對(duì)證監(jiān)會(huì)的愛(ài)護(hù)總是以批評(píng)的方式體現(xiàn)的”。中信證券飽受“一參一控”和華夏基金超比例持股等監(jiān)管紅線之苦，因此王東明一直呼吁放松管制。

針對(duì)證券公司的松綁幅度可能是最大的。證監(jiān)會(huì)希望將證券公司真正打造成資本市場(chǎng)的組織者，經(jīng)紀(jì)、資管、投行、固定收益各個(gè)業(yè)務(wù)條線都有大的動(dòng)作。

券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)已經(jīng)開(kāi)始試水現(xiàn)金管理，與銀行爭(zhēng)搶客戶的短期理財(cái)業(yè)務(wù)。投資銀行除了股票IPO業(yè)務(wù)之外，場(chǎng)外市場(chǎng)、中小企業(yè)私募債等都將是新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。券商的資產(chǎn)管理也將擺脫同質(zhì)化的集合理財(cái)業(yè)務(wù)，利用賣(mài)方的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，為客戶打造個(gè)性化的投資和理財(cái)產(chǎn)品?；饦I(yè)過(guò)去一直是以公募基金為主要業(yè)務(wù)。近期修訂的《證券投資基金公司管理辦法》允許基金公司開(kāi)展更多的私募業(yè)務(wù)，其投資范圍也擴(kuò)大到廣義的證券領(lǐng)域，包括未上市的股權(quán)、收益權(quán)，甚至是實(shí)物資產(chǎn)。

期貨業(yè)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法也已經(jīng)結(jié)束意見(jiàn)征集，即將推出。近年來(lái)國(guó)內(nèi)不斷推出新的衍生產(chǎn)品，期貨資管業(yè)務(wù)也因此具備足夠的想象空間。

除此之外，證監(jiān)會(huì)還將探索證券期貨行業(yè)的高管股權(quán)激勵(lì)，目前基金公司的專(zhuān)業(yè)人士持股已預(yù)留政策空間。民營(yíng)資本參股證券、期貨和基金公司將受到政策鼓勵(lì)，以此促進(jìn)三類(lèi)機(jī)構(gòu)的股權(quán)多元化和公司治理的完善。

非公開(kāi)市場(chǎng)監(jiān)管挑戰(zhàn)

近來(lái)，證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部、基金部和期貨部都針對(duì)各自分管的領(lǐng)域出臺(tái)了具體政策，在具體的業(yè)務(wù)層面回應(yīng)三大類(lèi)機(jī)構(gòu)的改革創(chuàng)新訴求。但僅僅做到這些是完全不夠的。

從金融產(chǎn)品和市場(chǎng)的層面看，證監(jiān)會(huì)需要在現(xiàn)有的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)為主的監(jiān)管體系之外，迅速建立對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)的監(jiān)管架構(gòu)，以應(yīng)對(duì)今后券商、公募基金和期貨行業(yè)大量發(fā)展的私募產(chǎn)品（其實(shí)質(zhì)是非標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)外市場(chǎng)產(chǎn)品）的監(jiān)管需要。

中國(guó)的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)監(jiān)管曾經(jīng)有過(guò)慘痛的教訓(xùn)，十年前的證券和期貨行業(yè)亂象就是明證。在汲取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)之上，我們建立了證券和期貨保證金第三方存管和中央監(jiān)控的制度。

事實(shí)證明，這套制度是行之有效的，甚至也正在為成熟市場(chǎng)所借鑒。去年，美國(guó)最大的期貨公司MF Global頃刻間倒閉，連帶客戶資產(chǎn)蒙受巨大損失。事后，美國(guó)監(jiān)管部門(mén)始終沒(méi)有弄清這個(gè)過(guò)程的細(xì)節(jié)，比如MF Global在自營(yíng)盤(pán)資金鏈條斷裂時(shí)，是如何挪用了客戶資金，以及具體挪用了多少。如果美國(guó)也有類(lèi)似中國(guó)的保證金監(jiān)控中心，上述事件至少能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)并采取應(yīng)對(duì)措施，其后果也不會(huì)這么嚴(yán)重。

相對(duì)于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，場(chǎng)外市場(chǎng)的參與群體小，專(zhuān)業(yè)程度高，風(fēng)險(xiǎn)可能不會(huì)那么大，但這需要建立在嚴(yán)格的投資者準(zhǔn)入制度之上。同時(shí)，場(chǎng)外市場(chǎng)相對(duì)分散，集中監(jiān)管很困難，潛在的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有那么容易發(fā)現(xiàn)，但經(jīng)過(guò)日積月累逐步發(fā)酵，一旦爆發(fā)難以收拾。

過(guò)去，資本市場(chǎng)在嚴(yán)格管制之下，場(chǎng)外市場(chǎng)的產(chǎn)品幾乎沒(méi)有，而三大類(lèi)機(jī)構(gòu)在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)化證券產(chǎn)品又受到嚴(yán)格監(jiān)管，總體來(lái)看市場(chǎng)的發(fā)育程度很低，沒(méi)有發(fā)生以美國(guó)次貸危機(jī)為代表的場(chǎng)外市場(chǎng)崩盤(pán)、進(jìn)而牽動(dòng)整個(gè)金融市場(chǎng)的危機(jī)。即便如此，中國(guó)的特殊國(guó)情也可能導(dǎo)致簡(jiǎn)單的場(chǎng)外市場(chǎng)產(chǎn)品引發(fā)更廣泛的金融風(fēng)險(xiǎn)。

2009年以來(lái)的信托業(yè)大發(fā)展已經(jīng)從去年開(kāi)始進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)暴露期。不少房地產(chǎn)信托表面上是股權(quán)投資，其實(shí)仍然是貸款性質(zhì)，脫不了間接融資疏于風(fēng)險(xiǎn)管理和信息披露的窠臼。融資租賃業(yè)“假租賃、真貸款”的現(xiàn)象也很普遍。私募股權(quán)基金和擔(dān)保公司以項(xiàng)目投資、募集資金為名進(jìn)行非法集資導(dǎo)致大量投資者受損、威脅地方金融穩(wěn)定的案件也時(shí)有發(fā)生?；\統(tǒng)來(lái)講，上述案例涉及的金融產(chǎn)品都可以歸結(jié)為場(chǎng)外市場(chǎng)產(chǎn)品，資本市場(chǎng)未來(lái)如果要做大場(chǎng)外市場(chǎng)，也面臨著同樣的挑戰(zhàn)?？陀^來(lái)說(shuō)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)缺少場(chǎng)外市場(chǎng)監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)。目前券商和基金開(kāi)展的一些私募化產(chǎn)品，仍然是投資于公開(kāi)市場(chǎng)的股票、債券等標(biāo)準(zhǔn)化證券，募資和投資兩頭都是非公開(kāi)市場(chǎng)的情況很少。券商的直投基金大概算一個(gè)，但也只是剛剛開(kāi)始試點(diǎn)?；鸸緦?zhuān)戶業(yè)務(wù)投資房地產(chǎn)、企業(yè)股權(quán)和實(shí)物資產(chǎn)等“另類(lèi)投資”甚至還只是“紙上談兵”。專(zhuān)業(yè)搞股票投資的公募基金公司從哪里一下子變出另類(lèi)投資團(tuán)隊(duì)也是一個(gè)問(wèn)題。

場(chǎng)外市場(chǎng)的監(jiān)管不可能套用場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的模式，否則監(jiān)管成本直線上升，也就失去了放松管制的本義。成熟市場(chǎng)可供借鑒的東西也并不多，因?yàn)樗麄兊膶?shí)踐也才剛剛開(kāi)始。

“放松管制與加強(qiáng)監(jiān)管是并行不悖的。過(guò)去資本市場(chǎng)曾經(jīng)因?yàn)楸O(jiān)管的不到位而暴露出很大的風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)要?jiǎng)?chuàng)新，監(jiān)管方式也需要?jiǎng)?chuàng)新。”一位接近監(jiān)管層的人士對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者說(shuō)。