2012年5月19日由北京證監(jiān)局、北京市金融局聯(lián)合主辦的第七屆中國（北京）期貨暨衍生品市場論壇在北京召開，和訊網(wǎng)期貨頻道作為獨(dú)家財經(jīng)網(wǎng)絡(luò)媒體直播本次論壇。歐洲期貨交易所香港代表辦事處首席代表盧展輝演講。

以下為演講實(shí)錄：

大家好！今天大會主題是期貨市場如何對實(shí)體經(jīng)濟(jì)做服務(wù)，我覺得國債期貨是一個非常重要的環(huán)節(jié)。我希望在我的演講過程里面，盡量把國債期貨怎么樣可以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面多解釋一下。

在歐洲大家知道國債對整個經(jīng)濟(jì)的影響有多大。這方面有好的例子，也有壞的例子。比如買賣期貨以后到期以后可以由國債交付。比如我買三個月的期貨，9月的時候到期，如果我買家，買了持由國家期貨合約的話，賣家把國債交到我的手上，我把期貨合約需要付的資金付到他的手上，等于那個買賣是國債的合約。因?yàn)閲鴤钟械某杀径际怯美碛嬎愕摹Ｋ约壊钜埠?、對沖也好都可以很準(zhǔn)確的算到9月份的時候我需要付基金給對方，對方付我一個債券，我的盈虧有多少。除了國債期貨、國債市場以外，歐洲還有一個國債的回購市場?；刭徥袌鍪嵌唐诨鸾栀J市場，意思是我認(rèn)為國債期貨有套利的機(jī)會我首先買一些國債，同時我把我買進(jìn)的國債放到回購市場上做借貸，國債回購市場上成本最低，風(fēng)險低，你可以給我很優(yōu)惠的利息。這樣我的盈虧非常準(zhǔn)確，非常清楚。

所以在歐洲、德國、法國、意大利也好都有國債期貨。他們是利用這個級差的交易套利。一方面是套利，一方面也是把整個國家的市場流動性活躍起來。還有這些國債流動性的活躍，把市場的價值顯示了出來。因?yàn)閲鴤鶅r值顯示是反應(yīng)經(jīng)濟(jì)是否有問題的一個方式。所以這就是國債市場可以跟實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系起來。

剛才我也說國債市場和回購市場聯(lián)系起來，回購市場是一個短期資金流動的市場。短期資金的流動性也影響基本資金的流動，影響企業(yè)的投資，影響個人的效果，影響房地產(chǎn)市場。所以國債期貨、國債市場回購利率跟我們?nèi)粘５慕?jīng)濟(jì)是息息相關(guān)的。

今天本來時間不太夠，我希望我把盡量跟今天主題有關(guān)的多講清楚一些。

（PPT）這是我們公司的主要結(jié)構(gòu)：歐洲期貨交易所總部在法蘭克福，我們公司交易量最高是2008年，大家知道2008年是風(fēng)險非常大的一年。所以在歐洲期貨交易所可以發(fā)現(xiàn)，我們當(dāng)年提供了一個避險的工具，所以當(dāng)年的交易量特別多。我們公司除了國債以外，股指和股票也很多，國債只占30%?，F(xiàn)在歐洲國債市場跟美國已經(jīng)差不多，有時候已經(jīng)超越美國市場，我覺得中國除了看美國以外也要看其他的經(jīng)濟(jì)體。

我們國債的品種非常豐富（PPT）有五攔，一到四欄是美國和歐洲的國債，最后一欄是瑞士的國債，瑞士不算歐盟的一部分，現(xiàn)在其用瑞士法郎，瑞士國債是用瑞士法郎交割的。這是我們最新推的產(chǎn)品，其中1、2、3欄是意大利國債，最后一欄是法國國債。法國國債剛推了大約五個星期，但是交易量非常多。因?yàn)榇蠹抑婪▏^去幾個星期發(fā)生了很多事情。

我剛才說了國債是一個金融期貨產(chǎn)品，但是它跟股指最大的區(qū)別是國債真的有實(shí)物的交割。一個期貨的合約比如三個月的期貨，三個月后你需要把十年的國債做交收。但是比如9月底，剛剛是十年的國債可能沒有。比如德國十年的國債，我們就可以接收八年半的國債，這些國債中歐洲大概占50%，法國國債占30%，所以這些攔里隨便哪一個國債都可以。我們作為買家都知道，雖然買了國債，他交割的時候可以有“一籃子”不同的國債，對方會給我一個最便宜的國債。當(dāng)我計算期貨和約的價值的時候，我是跟蹤最便宜的國債現(xiàn)貨的價錢去計算的。

國債期貨打個比方，法國的國債，我們的合約是有一個虛擬的國債，它是十年期，6%的利息率。但是十年國債收益率只有3%。這一個籃子里有30個不同的國債，利率都不一樣，但是我們按照同一個利率計算（以高的那個利率為準(zhǔn)），他交割的時候的價值是什么，如果用數(shù)學(xué)算式計算，通常最短期的債券就是最便宜的，我們會利用這樣的價值追蹤期貨的價錢。

因?yàn)椤耙换@子”的國債里面有不同的利率，不同的價錢，所以我們需要先算一下對沖的比例。在我的報告里可以看到CPD這三個字，這就是最便宜債券的代表。我們可以看到一系列的計算方式，問題不大，最主要的是最后，就是計算如果對沖的話，首先把你手上債券的票面值除以國債合約的票面值，再乘以轉(zhuǎn)換因子。如果你需要避險的話，你手上有多少國債就需要多少期貨合約。

在歐洲，很多銀行，很多機(jī)構(gòu)他們是有級差加以，級差原則上就是期貨和現(xiàn)貨價錢的差異。級差有什么好處呢？級差是反應(yīng)期貨跟現(xiàn)貨價錢的關(guān)系。如果級差太大的話，套利的活動就很快出現(xiàn)。級差太小的話，套利的活動也會出現(xiàn)。直到級差和現(xiàn)貨價錢有一定理論基礎(chǔ)或者平衡以后，這就是我們所謂的市場供應(yīng)的價值。它把市場對國債的看法用價格表現(xiàn)出來。級差買賣是通過一個現(xiàn)貨跟期貨的套利活動，套利的活動是我先買一個現(xiàn)貨，計算持有成本。如果我的持有成本低于級差我就會有套利的機(jī)會。如果成本高的話我也可以做一些逆向的，比如現(xiàn)在現(xiàn)貨的價錢跟期貨的價錢有逆向的機(jī)會，我可以反過來先套利國債，先借來一個國債，先拋空，然后拿到一定基金，我可以做投資，同時我也買進(jìn)國債期貨。買進(jìn)國債期貨的時候，比如我買9月份的國債期貨，9月交割的時候，我肯定收到國債期貨。收到以后我反過對方，這也是計算級差了。級差好處是往往把現(xiàn)貨和期貨的關(guān)系計算的很清楚。

所以國債期貨我覺得是對一個經(jīng)濟(jì)實(shí)體非常重要的，現(xiàn)在國債是利用利率通過基金調(diào)控定制的。它可以直接影響企業(yè)的投資、個人的消費(fèi)，房地產(chǎn)的買賣我覺得國債期貨是非常適用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)品。

我們最近推出了法國的國債，從圖表可以看到，第一在1999年的時候歐元區(qū)剛開始的時候有13個國家參加了歐元區(qū)。這13個國家他們覺得歐元是一個貨幣，歐元區(qū)國家的風(fēng)險都差不多。所以可以看到，在開始的時候我的那個圖表1月份到2006年1月的時候，可以看到不同國家債務(wù)的收益率跟德國是差不多的，是非常穩(wěn)定的，沒有其他的變化直到2008年的時候美國出事大家覺得形態(tài)不一樣了，波動非常大。直到2010年的時候，希臘、意大利出現(xiàn)了問題。你可以看到級差大約只有1%，現(xiàn)在越來越大，最高的時候可以看到意大利的國債和德國國債在5%以上。另外也可以看到法國跟德國本來級差差不多，但是現(xiàn)在法國的國債跟德國的國債收益率只差1%?，F(xiàn)在德國的債券收益率是2%，法國是3%。同樣因?yàn)檫@個因素，開始的時候德國的國債期貨是用來對沖所有其他歐元區(qū)的國債。因?yàn)椴铑~不大，差距非常穩(wěn)定。從2008年以前大家都是用德國的國債期貨對沖整個歐元區(qū)所有的國債。實(shí)際上也沒有其他國家的國債期貨出現(xiàn)。但是后來發(fā)現(xiàn)，歐洲國債對沖的功能越來越少，我們首先先推意大利國債，意大利國債波動率太大，推出來以后意大利國債可以用期貨做對沖，用來做級差交易。

今年再推法國，法國也可以看到它的級差也越來越大。所以很清楚，一個期貨是怎么樣服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的？根據(jù)市場的需求我們推出不同的產(chǎn)品穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。如果沒有法國國債期貨，法國國債對沖能力非常有限。一方面不可以用德國國債對沖，更不可以用意大利國債對沖，所以我們推出了法國國債。法國國債簡稱是OKT，（PPT）這是法國國債的合約條款。法國國債的推出可以套利，原則上通過套利的活動可以反應(yīng)市場的價格。第二個是差額買賣。可以利用這個買賣把法國、意大利或者德國的國債差額反應(yīng)到市場體系上，可以通過買賣發(fā)現(xiàn)市場的信心。歐洲中央銀行也可以看到大家現(xiàn)在對法國國債有問題，是因?yàn)榧壊钤絹碓酱?。這給監(jiān)管機(jī)構(gòu)一個很清楚的市場信息，利用這個信息可以推出相應(yīng)的措施。

除了市場買賣以我們還有一些OTC的買賣。OTC買賣在歐洲非常活躍，歐洲期貨交易所一方面支持場外的交易。雖然我們是交易所但是我們也支持場外的交易，我們覺得場外交易有一定的需求，有一定的好處。場外交易最不好的地方是沒有中央計算機(jī)構(gòu)。現(xiàn)在美國也好，歐洲也好，也很多是場外交易期貨合約，沒有中央計算，所以雙方風(fēng)險非常大。歐洲期貨交易所一方面支持場外交易，一方面也提供中央結(jié)算服務(wù)。意思是交易的時候在場外，交易以后要把它放到交易所，交易所提供結(jié)算。所以場外交易對手的風(fēng)險就由歐洲期貨交易所證券公司承擔(dān)。這也可以方便場外交易的發(fā)展。

（PPT）我們有30個不同的國債可以交個。最短期的是2010年4月份到期的，可能不到9年，到12月份的時候發(fā)現(xiàn)，本來還是符合我們交割的半年到10年的債券，第一只已經(jīng)沒有了，因?yàn)樗儆诎四臧?，不可能接受，只有兩個可以接受，分別是9年和10年的債券。在期貨市場需要追蹤的話，一開始是追求第一只債券，因?yàn)槟莻€是最短的，是最便宜交割的。它的的買賣價格對期貨市場來說沒有什么太大的影響。但是第一只的國債價格只給影響第二只和第三只國債價格。因?yàn)橥顿Y者是有機(jī)會從收益的角度來看，他可以改變。到12月的時候第二只國債變成第一只國債，如果做期貨需要跟蹤第二只國債而不是第一只。

今天時間不太夠，我我多說，舉兩個例子：怎么樣把一個股票的組合改變成為利息的組合。

比如養(yǎng)老基金經(jīng)理他手上有3000萬歐洲的股票，他希望換一部分賺取利息，他同時利用期貨市場很快、很便宜的把一些風(fēng)險轉(zhuǎn)移。因?yàn)槠谪浭袌鲎畲蟮墓δ苁秋L(fēng)險轉(zhuǎn)移。本來是股票的風(fēng)險把它轉(zhuǎn)移成為債券的風(fēng)險。方式是：1、他把手上的股票的組合計算一下波動率。歐洲流動性最大的股指期貨是歐元藍(lán)籌50指數(shù)，他應(yīng)該買賣超過100萬張以上，如果作為套利或者風(fēng)險轉(zhuǎn)移都要先看這個市場。而且歐元藍(lán)籌50包括整個歐洲國家最大的公司。一個養(yǎng)老基金公司首先需要計算一下，如果他把5000萬債券需要買賣多少歐洲藍(lán)籌股市合約才可以把等于5000萬的風(fēng)險避險？經(jīng)過這個計算，我這個例子，計算起來發(fā)現(xiàn)他需要賣2575歐洲藍(lán)籌股市的期貨。反過來看一看這次他選擇的是五年的國債，他覺得五年的利息收益風(fēng)險比較合適。所以他也計算，這樣買了德國的五年期的國債，通過一個買，一個賣的期貨合約，就可以把整個股票的組合轉(zhuǎn)換成為一部分是利息的組合。這樣的好處是他可以很快的慢慢的把5000萬的股票拋到市場上。但是這個組合有一個問題，國債是有實(shí)體交割的，所以他買進(jìn)德國五年債券到期的時候，他會收到5000萬等值的債券。但是股指需要多做一步，一，他可以把其他慢慢倒手的股票替補(bǔ)，這樣到期的時候防止可能出現(xiàn)的風(fēng)險。

例子很多不一一講了，我希望強(qiáng)調(diào)國債期貨是一個非常好的產(chǎn)品，是對實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)有一定幫助的。我剛才介紹的都是歐洲國債的情況，這個中國可以用來借鑒。但是每一個國家每一個市場有不同的情況，可以看歐洲的，也可以看看美國的。最終要結(jié)合中國的實(shí)際情況來做。在推的同時，我希望我今天跟大家交流的經(jīng)驗(yàn)可以對中國國債和期貨市場有一點(diǎn)點(diǎn)幫助，謝謝！