引言：“錢”的來龍去脈

我們希望能通過這篇報告，理清A股中“錢”從哪里來，又流向何處，我們相信資金是價格變化的第一推動力，希望能通過資金分布情況與流動情況，尋找資產(chǎn)價格變化的隱藏線索。

一、投資者結(jié)構(gòu)：主要投資者在買還是賣？

1.1 投資者結(jié)構(gòu)總體穩(wěn)定，散戶與機構(gòu)大致1:1

根據(jù)投資者類型，境內(nèi)股票投資者結(jié)構(gòu)可以分為四類：個人投資者、一般法人、境內(nèi)機構(gòu)投資者、境外機構(gòu)投資者?？紤]到B股流通市值不足A股流通市值的2‰，境內(nèi)股票數(shù)據(jù)可以用來表征A股的資金結(jié)構(gòu)。根據(jù)2024年11月20日上海證券交易所公布的年鑒，截至2023年末，滬市中個人投資者持股市值約10.7萬億元，占總市值23.2%，除滬股通外的其他專業(yè)投資者持股市值8.4萬億元，占總市值18.1%。除一般法人外，散戶與機構(gòu)投資者占比為53%：47%。

1.2 2024年以來外資流出境內(nèi)股票市場趨勢暫緩

2020年至2023年，外資持續(xù)流出境內(nèi)股票。從數(shù)據(jù)上看，2020年至2023年，外資持有滬市股票比例逐年下滑，滬股通持有股票市值占比由2020年末的3.34%下降至2023年末的2.42%；份額主要由一般法人接手，尤其是2022年和2023年加倉明顯，兩年共增持3.14%的滬市股票。

2024年以來，外資流出趨勢暫緩。根據(jù)中國人民銀行每月披露數(shù)據(jù)，2021-2023年間，境外機構(gòu)和個人持有境內(nèi)股票市值占流通市值的比例呈下滑趨勢，由2021年1月的5.5%下滑至2023年12月的4.1%，2024年以來維持震蕩走勢，截至2024年9月該比例仍為4.1%。

1.3 險資及公募持續(xù)增持A股，明年年初險資有望積極流入

今年以來，公募、保險均在增持A股。目前，機構(gòu)投資者中，公募基金、保險、信托可獲取持有A股市值的準(zhǔn)確數(shù)據(jù)。其中，公募基金持倉數(shù)據(jù)由基金財報披露，保險持倉數(shù)據(jù)由國家金融監(jiān)督管理總局披露，信托持倉數(shù)據(jù)由中國信托業(yè)協(xié)會披露。截至2024Q3，相比去年末，公募基金持有A股比例（指持股市值占A股流通市值比例，下同）提升0.41個百分點，持倉市值增加0.99萬億元，保險持有A股比例提升0.18個百分點，持倉市值增加0.39萬億元。

長期看，保險資金持有A股比例有望持續(xù)攀升。2023年7月政治局會議以來，多次重要會議圍繞引導(dǎo)中長期資金入市展開討論，今年9月，中央金融辦、中國證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推動中長期資金入市的指導(dǎo)意見》，提出將著力完善各類中長期資金入市配套政策制度，培育壯大保險資金等耐心資本，目標(biāo)推動中長期資金投資規(guī)模和比例明顯提升。2023年證監(jiān)會有關(guān)負責(zé)人曾在接受采訪時表示，“目前中長期資金持股占比不足6%，遠低于境外成熟市場普遍超過20%的水平”。由此看，保險等中長期資金持股比例上升趨勢有望延續(xù)。

短期看，年初、年中、年末是保險資金的活躍調(diào)倉期，在政策引導(dǎo)與經(jīng)濟數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)背景下，今年年末與明年年初相關(guān)資金有望積極流入。保費收入有季節(jié)效應(yīng)，每年1月為高峰，同時，年末年初保險公司準(zhǔn)備新的一年的投資規(guī)劃，投資倉位變動幅度較大。2015年至2023年，保險資金投向股票和證券的余額，每年12月平均倉位變動幅度達到1035億元，平均凈流入435億元；每年1月平均倉位變動幅度達到870億元，平均凈流入300億元。

公募基金中，持股資金正在由主動類基金轉(zhuǎn)移至被動類基金。從數(shù)據(jù)上看，2021年以來，被動類股票基金規(guī)模持續(xù)上行，截至2024Q3，被動股票類基金（含被動指數(shù)型基金與指數(shù)增強型基金）市值已達3.72萬億元，同比增長68%，較2021Q1初翻了1.8倍；而主動股票類基金（股票型基金與剔除偏債型的混合型基金）規(guī)模逐漸下滑，截至2024Q3，合計市值規(guī)模為3.78萬億元，同比減少11%，相比2021Q1減少31%。

目前，被動股票類基金持有A股市值已超過主動股票類基金。相比與主動股票類基金，被動股票類基金配置股票權(quán)重更高，2024Q3，被動股票類基金持有A股市值3.16萬億元, 持有A股比例已達到4.1%，主動股票類基金持有A股市值2.84萬億元，持有A股比例達到3.7%。

“新國九條”定調(diào)要大力發(fā)展權(quán)益類公募基金，要建立交易型開放式指數(shù)基金（ETF）快速審批通道，推動指數(shù)化投資發(fā)展，公募權(quán)益類基金尤其是ETF基金，規(guī)模有望持續(xù)擴大，成為助力中長期資金入市的重要渠道。

二、資金流動：增量資金如何變化？

市場中有兩種性質(zhì)的“資金”，一種是市值，這是賬面的“資金”，是股票的資產(chǎn)價值的體現(xiàn)，隨著股票價格波動而不斷變化，不同投資者的持倉市值是觀察A股資金結(jié)構(gòu)的一種維度；另一種是交易中的貨幣，貨幣從購買者流向出售者并造成價格波動，是真金白銀的“資金”。貨幣與市值密切相關(guān)但性質(zhì)不同，貨幣是 “錢”，市值更像是作為資產(chǎn)的股票的價值，貨幣是市值變化的媒介，但兩者絕非一比一兌換。從市值角度可以觀察市場資金結(jié)構(gòu)，從貨幣角度可以觀察資金來源。

2.1 融資余額規(guī)模創(chuàng)2016年以來新高

融資余額規(guī)模創(chuàng)2016年以來新高，仍在持續(xù)擴張。融資余額是存量概念，表示借入資金購買股票的資金數(shù)額，其波動即可以反映有多少貨幣通過融資方式流入股市。2024年9月底以來融資余額持續(xù)上漲，截至12月23日，A股融資余額為1.87萬億元，較9月末增加了4384億元，創(chuàng)2016年以來新高，反映出市場中部分投資者對未來預(yù)期持續(xù)樂觀。

2.2 新成立偏股型基金份額明顯放量

新成立基金所募集資金的變化往往滯后于市場行情，一方面，當(dāng)股市賺錢效應(yīng)較好時，投資者購買基金的需求增加，另一方面，基金公司也偏向在預(yù)期未來行情向好時發(fā)售新基金。從數(shù)據(jù)看，通常每周新成立偏股型基金份額在200億份以下，2005年以來平均每周新成立101億份，在2024年9月底的大幅上漲行情后，10月新成立基金的份額還沒有來得及反映旺盛的市場需求，國慶節(jié)后三周平均每周新成立基金規(guī)模僅有7.5億份，11月新成立偏股型基金份額明顯放量，平均每周新成立266億份。

股票型ETF規(guī)模持續(xù)擴張，2024年9月凈申購額創(chuàng)歷史新高，11月基本持平于9月。股票型ETF規(guī)模近年來持續(xù)擴張，截至12月19日，市場中共有1.96萬億份股票型ETF，對應(yīng)資產(chǎn)凈值2.92萬億元。2024年9月，股票型ETF凈申購額創(chuàng)歷史新高，單月凈申購1076億份，11月再次放量，單月凈申購額1034億份。

2.3 從ETF的量價變化看資金流動細節(jié)

從不同投資方向的ETF資金規(guī)模變化情況，根據(jù)不同頻率的數(shù)據(jù)，可以觀察資金在不同板塊上的短、中、長期變化趨勢。

股票型ETF可以按照投資范圍分為規(guī)模指數(shù)ETF、行業(yè)指數(shù)ETF、風(fēng)格指數(shù)ETF等，以最常見的規(guī)模指數(shù)ETF為例，可以觀察資金在不同市值風(fēng)格上的布局動態(tài)。

我們根據(jù)ETF基金掛鉤的指數(shù)，統(tǒng)計每一個指數(shù)（例如滬深300指數(shù)）對應(yīng)的所有ETF基金（掛鉤滬深300的26只ETF基金）的資產(chǎn)凈值總和的變化值，作為觀察通過ETF渠道流入或者流出該指數(shù)的資金量，并將資產(chǎn)凈值環(huán)比變化率扣除對應(yīng)指數(shù)價格變化率視作資金流入變化率。

ETF規(guī)模放量領(lǐng)先于滬深300指數(shù)上漲。同樣以滬深300指數(shù)為例，截至2024年12月20日，滬深300指數(shù)對應(yīng)的可交易ETF規(guī)模大約有1萬億元，占滬深300自由流通市值的5.4%，是掛鉤基金規(guī)模最大的規(guī)模指數(shù)。從月度數(shù)據(jù)看，滬深300對應(yīng)ETF基金的資金流入情況，與滬深300漲跌幅并不同步，并且，資金有提前布局的跡象，從2022年至今，往往是ETF資金率先流入，而后滬深300指數(shù)大幅上漲。從這個角度看，滬深300指數(shù)對應(yīng)ETF的資金流動情況，是輔助我們判斷市場行情的良好指標(biāo)。

雖然不同規(guī)模指數(shù)價格走勢一致性較高，但是資金流動情況差異較大。結(jié)合價格變化以及資金流入流出情況，可以分為價增量增、代表信心充足乘勝追擊，價增量減、代表更多選擇了獲利了結(jié)，價減量增、代表預(yù)期不弱逢低布局，以及價減量減、代表預(yù)期偏弱選擇止損。今年四季度以來，資金多流向科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，對應(yīng)價增量增，反映投資者預(yù)期較好，在指數(shù)上漲之后仍在積極加倉，而今年以來資金流入幅度較大的大盤指數(shù)，在四季度多呈現(xiàn)資金小幅流出態(tài)勢，說明部分投資者在獲利之后選擇賣出止盈。

三、資金分布：A股“資金”集中在哪些板塊和行業(yè)？

3.1 過去20年A股市值上漲主要由“量增”驅(qū)動

從總量視角看，當(dāng)前A股自由流通市值為39.7萬億元。市值計算方法包括總市值、流通市值和自由流通市值，分別對應(yīng)總股本、流通股本和自由流通股本，其中，自由流通股剔除了大股東、一致行動人、高管等不在二級市場頻繁交易的股份，自由流通市值可以用來衡量市場中可以直接交易的活躍資金。目前（2024年12月19日，下同），A股流通市值為78.8萬億元，自由流通市值為39.7萬億元，自由流通市值占流通市值的50.4%。

2000年以來，A股自由流通市值規(guī)模持續(xù)上行。拆分看，可將總額（自由流通市值）拆分為量（自由流通股本）*價（每份自由流通股本對應(yīng)價格），從長期趨勢看，2000年至2023年，反映量的自由流通股本數(shù)量持續(xù)上行，驅(qū)動A股自由流通市值規(guī)模持續(xù)擴張，2023年階段性收緊IPO以來，自由流通股本維持在3.25萬億股左右上下波動；從短期波動看，主要是價格變化帶動自由流通市值波動，2000年以來月度平均每股價格為10.76元，截至12月19日，最新平均每股價格為12.18元/股。

3.2 少部分公司占據(jù)了市場中的多數(shù)“資金”

從市值分布看，A股資金集中分布在規(guī)模較大的少數(shù)公司中。截至2024年12月19日，代表大市值股票集合的滬深300指數(shù)，自由流通市值達到18.64萬億元，占A股總自由流通市值的47%；新發(fā)布的中證A500指數(shù)為從A股各行業(yè)中選取的市值較大、流動性較好的500只證券的集合，占自由流通市值比例達到52%；而代表小市值股票集合的中證2000指數(shù)，包含股票數(shù)量占據(jù)A股總數(shù)量的1/3以上，自由流通市值占比僅13%。而隨著被動類股票基金規(guī)模持續(xù)擴張，未來A股資金分布或更加集中。

3.3 行業(yè)規(guī)模分布不均，主題熱點規(guī)模變化較大

從行業(yè)角度看，各行業(yè)資金分布也并不平均，自由流通市值靠前的前7個行業(yè)，占據(jù)總自由流通市值比例過半。截至2024年12月19日，按申萬一級行業(yè)分類，自由流通市值前三的行業(yè)為電子、電力設(shè)備、醫(yī)藥生物，分別占總自由流通市值的11%、8%、8%；自由流通市值后三的行業(yè)為綜合、美容護理、紡織服飾，分別占總自由流通市值的0.2%、0.3%、0.6%。自由流通市值靠前的前7個行業(yè)，占據(jù)總自由流通市值的51.6%。

從主題熱點板塊看，截至2024年12月19日，Wind熱門指數(shù)搜集了314個主題指數(shù)，其中，自由流通市值規(guī)模較大的包括核心資產(chǎn)指數(shù)、基金重倉指數(shù)、國企綜合指數(shù)、雙循環(huán)指數(shù)等，占A股自由流通市值比例均達到20%以上，茅指數(shù)占比達到15.6%，科技相關(guān)的自主可控指數(shù)、5G應(yīng)用指數(shù)、科技龍頭指數(shù)、先進制造指數(shù)占比均在10%以上。

四季度以來，核心資產(chǎn)、科技龍頭、消費電子、華為平臺等熱點板塊，受到資金青睞，自由流通市值單季度增長幅度超過5%。

一些市值規(guī)模較小的板塊，在遇到市場熱點時，市值規(guī)模容易大幅擴張，例如，四季度以來，重組指數(shù)自由流通市值較三季末已經(jīng)翻了兩番，近期爆火的抖音豆包指數(shù)，四季度以來自由流通市值擴張了159%。

四、風(fēng)險提示

歷史經(jīng)驗和指標(biāo)可能存在失效風(fēng)險，不同區(qū)間統(tǒng)計可能存在結(jié)論差異風(fēng)險，宏觀經(jīng)濟超預(yù)期波動風(fēng)險，政策落地不及預(yù)期。