12月市場波動繼續(xù)加劇，此前我們提到的歐美市場出現(xiàn)分化和TTF-HH價差收縮的趨勢都初現(xiàn)端倪。整體來看近期市場驅(qū)動以預(yù)期落地為主，美國今年第一個新LNG項目投產(chǎn)，揭開了全球LNG增產(chǎn)的序幕；此前擔(dān)憂的亞歐市場冷冬有所落地，當(dāng)前LNG增供幅度不足以扭轉(zhuǎn)歐洲高速去庫的格局，但亞歐價差仍能支持歐洲LNG有增供空間，后續(xù)政治和氣溫上的利多預(yù)期進一步釋放后歐洲市場有望完成筑頂。2025年市場將面臨預(yù)期和現(xiàn)實的分化，基本面的迅速寬松和政治的轉(zhuǎn)向互相牽制會放大波動，當(dāng)預(yù)期交易過于充分后價格或?qū)σ恍┬拚w現(xiàn)出較高彈性。

一、低庫存已成定局，但歐洲政策風(fēng)險不確定性上升

在12月歐洲氣溫回落，相較前兩年的嚴重暖冬，今年相對接近長期均值，推動城燃消費持續(xù)偏強。我們看到在四季度以來，盡管歐洲已經(jīng)開始加速去庫，但其LNG采購進度回升較慢在上周以前顯著低于去年同期。預(yù)計11月LNG進口量在87.8億方左右，較去年同期低26.4%，使得歐洲總供應(yīng)量較同期低10.3%。進入12月以后，一方面我們看到亞洲市場采購積極性也有所下降，JKM相對走弱，使得亞歐價差繼續(xù)走強；另一方面LNG到岸量終于開始快速回升，并于上周達到去年同期水平。由于月末歐洲風(fēng)電走弱帶動氣電需求增強，我們看到去庫速度在12月LNG增加后仍然不低，且俄管道有較大可能在1月徹底停止，只靠一季度美國LNG的增加量或難以徹底扭轉(zhuǎn)歐洲市場近期偏緊的基本面，我們認為去庫季結(jié)束后歐洲較大可能維持一個偏低庫容率水平。我們預(yù)期25年結(jié)束去庫時其最終庫容率或下降至近40%-45%的水平，遠低于23年56%的和24年的62%，這會導(dǎo)致歐洲今年補庫需求較去年顯著偏高，對于短期的市場起到一定托底作用。

另一方面，25年全球LNG市場向買方市場切換或成既成事實，這一背景也或許誘發(fā)歐洲在政策上的一系列轉(zhuǎn)向。在24年6月我們看到歐盟通過了禁止俄羅斯LNG利用歐洲基礎(chǔ)設(shè)施進行貨物轉(zhuǎn)運的制裁，這也是首次直接針對LNG貨物進行的制裁。除此以外，我們也看到對于禁止進口俄羅斯LNG在歐洲議會上得到更多的討論，因此在未來資源寬裕以后，我們不得不面對歐洲加碼制裁的風(fēng)險。在24年1-11月，歐洲進口俄羅斯LNG仍在增加，占比提升至18.8%。24年末至2025年初美國新投產(chǎn)的兩個LNG產(chǎn)能約在318億方/年，四季度golden pass項目還能再增加80億方/年的供應(yīng)量，因此對于目前200億方/年的俄羅斯LNG和現(xiàn)存的130億方/年的俄管道氣，歐洲有條件通過美國LNG來完全彌補，因此在25年我們需要重視歐洲繼續(xù)加碼制裁風(fēng)險的政策。而另一個角度來看，目前斯洛伐克和匈牙利政府在積極斡旋明年通過其他手段來保持當(dāng)前俄羅斯管道氣進口，同時特朗普的上臺也提升了俄烏達成和平協(xié)議，并重啟俄歐管道氣貿(mào)易的可能。因此在政策上25年歐洲會出現(xiàn)較大波折，前期我們需關(guān)注氣價下滑后加碼制裁的利多風(fēng)險，但更長期的未來，隨著和談進程的推動，俄管道氣的利空則更加值得顧慮。

二、強預(yù)期弱現(xiàn)實格局轉(zhuǎn)入兌現(xiàn)邏輯，中樞抬升后仍然寬幅震蕩

在2024年美國Corpus Christi和Golden Pass兩個LNG項目均宣布不同程度的投產(chǎn)延期，我們看到在四季度后美國氣溫也并未如亞歐市場般較明確的轉(zhuǎn)冷，因此其庫存高位回落的預(yù)期不斷延后，強預(yù)期和弱現(xiàn)實的持續(xù)拉鋸讓價格在近期寬幅震蕩。進入12月，plasqumines于16日開始投產(chǎn)，持續(xù)高位震蕩的HH價格頂部有所打開。在11月北美偏暖的氣溫使得累庫速度仍然不低，但進入12月中旬后，寒潮推動連續(xù)兩周去庫速度大大提升，且下旬LNG出口增加仍對去庫有一定保障，我們看到HH主力終于站穩(wěn)3.5美元/百萬英熱以上。

在此前美國市場面臨的一大困擾是高確定性的需求增長預(yù)期導(dǎo)致供給端相對堅挺，24年供需節(jié)奏上的錯配使得美氣價格波動較大。短期來看1月初美國氣溫仍有轉(zhuǎn)冷可能，且一季度Corpus Christi的投產(chǎn)使得基本面改善仍有潛力，當(dāng)前基調(diào)下美國市場仍能震蕩偏強。但我們看到在近期抬升過程中美氣月間C1-C2價差已顯著走高，部分原因是近期供給端發(fā)力良好，當(dāng)前價位下或能刺激美氣再度增產(chǎn)。目前來看美活躍天然氣鉆機數(shù)增長并不明顯，但24年美國市場承壓過程中，盡管保持產(chǎn)量過程中出現(xiàn)了主要消耗庫存井的策略，但減少程度有限，以阿巴拉契亞地區(qū)為例，其庫存井仍處在23年三季度時的水平，因此價格繼續(xù)上行后，供給端也有能力利用庫存井來較快對市場作出回應(yīng)。因此我們認為此前的強預(yù)期正在被快速兌現(xiàn)，近月合約或已交易較為充分，而增供的可能已開始值得關(guān)注，因此短期仍然偏強運行，但隨著快速去庫的時間窗口結(jié)束，市場或面臨階段性筑頂?shù)目赡堋?/p>

月度價量概覽

北美市場，EIA數(shù)據(jù)顯示11月美國干天然氣產(chǎn)量為103.7十億立方英尺/日，同比下降2.10%；上周美國天然氣庫存為3.622萬億立方英尺，同比上升1.26%；彭博顯示11月美國LNG出口量為806.98萬噸，同比上升1.5%。

歐洲市場，挪威天然氣11月產(chǎn)量為108.0億方，同比下降1.4%；12月21日歐洲天然氣庫容率為75.88%，同比減少11.33%；彭博顯示11月西北歐LNG到岸量57.42億方，同比下降30.6%。

亞洲市場，彭博顯示卡塔爾11月LNG出口量為637.3萬噸，同比上升0.7%；澳大利亞11月LNG出口量為663.5萬噸，同比上升2.6%；中國11月天然氣產(chǎn)量為206.7億方，同比上升3.7%；中國11月LNG進口量為615萬噸，同比減少9.6%；日本11月LNG進口量573.4萬噸，同比上升7.5%。

（1）行情概覽

（2）供應(yīng)概覽

（3）需求概覽

（4）庫存概覽

（5）短期氣溫預(yù)測（11月28日）

北美8-14日氣溫預(yù)測

東亞8-12日氣溫預(yù)測

歐洲8-12日氣溫預(yù)測