一、行情回顧

政策組合拳出臺(tái)，鉛價(jià)自巋然不動(dòng)。自9.24以來，國(guó)內(nèi)利好政策不斷，在當(dāng)天的國(guó)新辦發(fā)布會(huì)一攬子政策出臺(tái)后，隨后的9月政治局會(huì)議著重明確了增量政策上線存在緊迫性和必要性，市場(chǎng)的增量政策預(yù)期也在本次會(huì)議后再度升溫。10月8日，發(fā)改委舉行新聞發(fā)布會(huì)，市場(chǎng)原本預(yù)期將公布更多財(cái)政刺激措施，但本次發(fā)改委重點(diǎn)講述實(shí)施路徑，而非直給的增量刺激。10月12日，財(cái)政部舉行新聞發(fā)布會(huì)，從地方化債及財(cái)政預(yù)算等多維度切入解讀，給到市場(chǎng)特別國(guó)債即將落地的刺激預(yù)期。昨日住建部亦發(fā)言表態(tài)對(duì)樓市的支持，盡管力度相對(duì)有限但仍對(duì)市場(chǎng)有增量政策方向性指引作用。

有色品種大多呈現(xiàn)沖高回落的走勢(shì)，盡管鉛走勢(shì)相近，但主力合約自9月以來運(yùn)行重心基本持穩(wěn)于16000-17000區(qū)間，并沒有出現(xiàn)相對(duì)意義上的高點(diǎn)或低點(diǎn)，甚至作為再生鉛成本主要構(gòu)成環(huán)節(jié)的廢電瓶趨勢(shì)性也較鉛價(jià)更為明顯?？紤]到鉛終端消費(fèi)的單一性，已出臺(tái)的一攬子政策與其相關(guān)性的確有限，因此要想找尋鉛近期低波動(dòng)的原因還得回歸基本面的探討。

二、上行難：供應(yīng)壓力劇增，消費(fèi)修復(fù)證偽

2.1 原料水位尚可，煉廠相繼復(fù)產(chǎn)

隨著原料端貨源的放松，煉廠原料庫存基本回到安全水位以上。鉛精礦方面，國(guó)內(nèi)加工費(fèi)基本持穩(wěn)于低位，而隨著8-9月進(jìn)口礦到貨，目前進(jìn)口TC亦率先企穩(wěn)回升；原生鉛煉廠補(bǔ)貨意愿較強(qiáng)，目前全國(guó)煉廠庫存天數(shù)平均值來到26天，高于半月左右的安全水位，且從季節(jié)性對(duì)比看處于中偏上水平。廢電瓶方面，9月下旬回收商挺價(jià)意愿出現(xiàn)明顯下滑，從煉廠廢電瓶采購價(jià)與門店報(bào)價(jià)價(jià)差不難看出，期間回收商作出了廢電瓶利潤(rùn)上的讓步，給到再生鉛煉廠補(bǔ)庫空間。目前再生鉛煉廠原料庫存也基本處于同期最高水平，來到13天左右。

原料供應(yīng)改善后，煉廠近期計(jì)劃投復(fù)產(chǎn)增量較多。再生鉛方面，9月中下旬山西、內(nèi)蒙古、安徽等地區(qū)煉廠陸續(xù)開始投復(fù)產(chǎn)，10月維持提產(chǎn)后產(chǎn)能穩(wěn)定生產(chǎn)，據(jù)悉個(gè)別企業(yè)主要產(chǎn)量或?qū)Ⅲw現(xiàn)在11月。盡管10月中下旬江蘇、湖南等地部分企業(yè)因消費(fèi)較差停產(chǎn)檢修，而安徽地區(qū)企業(yè)受環(huán)保檢查影響或也出現(xiàn)部分減量，但因投復(fù)產(chǎn)量相對(duì)更多，預(yù)計(jì)10月再生鉛錠仍有小幅增量，據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)或達(dá)到0.8萬噸。原生鉛方面，9月多家原生鉛冶煉廠集中檢修，檢修周期從7天至20天不等，而10月除個(gè)別冶煉廠暫無滿產(chǎn)計(jì)劃外，其余冶煉廠普遍恢復(fù)常規(guī)生產(chǎn)，同時(shí)青海地區(qū)某煉企新建產(chǎn)能將于10月中旬正式投產(chǎn)，預(yù)計(jì)10月全國(guó)供應(yīng)總增量或達(dá)到2萬噸左右（9月2萬噸減量基本恢復(fù)）。在原再兩端近3萬噸的鉛錠補(bǔ)充下，若消費(fèi)沒有對(duì)應(yīng)增量承接，則月內(nèi)過剩累庫預(yù)期較強(qiáng)。

2.2 政策尚需傳導(dǎo)，弱消費(fèi)難去庫

以舊換新及新國(guó)標(biāo)傳導(dǎo)尚需時(shí)間，實(shí)際效果終取決于居民消費(fèi)意愿。早在8月30日，商務(wù)部等5部門就推出了《推動(dòng)電動(dòng)自行車以舊換新實(shí)施方案》，指出要對(duì)交回個(gè)人名下老舊電動(dòng)自行車并換購電動(dòng)自行車新車的消費(fèi)者予以補(bǔ)貼，此外對(duì)交回老舊鋰離子蓄電池電動(dòng)自行車并換購鉛酸蓄電池電動(dòng)自行車的消費(fèi)者，可適當(dāng)加大補(bǔ)貼力度。隨即各省市紛紛響應(yīng)制定細(xì)則，其中海南省對(duì)鋰電更換鉛蓄，每輛直接補(bǔ)貼800元。9月19日，工信部發(fā)布電動(dòng)車國(guó)標(biāo)修訂征求意見稿，鉛蓄電池的整車重量限值由55kg放寬至63kg，由此提升單車用鉛量，并于11月1日正式實(shí)施。我們?cè)凇稄U電瓶采購的“囚徒困境”》一文中曾提到，此前的電動(dòng)車國(guó)標(biāo)要球限速限重，對(duì)廢電瓶的發(fā)生量產(chǎn)生了基數(shù)以及出鉛率兩方面干擾，本輪的國(guó)標(biāo)修訂直接增加單個(gè)蓄電池鉛錠消費(fèi)的同時(shí)，亦能從中長(zhǎng)期緩解廢電瓶供應(yīng)壓力。政策落地到對(duì)消費(fèi)形成推力存在傳導(dǎo)周期，而其節(jié)奏最終還是受到居民消費(fèi)意愿的影響。

我們可以簡(jiǎn)單從統(tǒng)計(jì)局與央行的兩項(xiàng)調(diào)查數(shù)據(jù)近似衡量居民消費(fèi)意愿，央行調(diào)查數(shù)據(jù)更新頻率為季度，二季度盡管居民傾向于更多消費(fèi)占比有所提升，但消費(fèi)中愿意支出給“大額商品”的比例出現(xiàn)下滑；統(tǒng)計(jì)局的月度調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前居民消費(fèi)意愿仍然處于歷年低位，而8月消費(fèi)意愿相較7月環(huán)比有惡化傾向；10月本就是傳統(tǒng)旺季的尾聲，若居民消費(fèi)意愿不見改善，上述政策即便落地或也難提供給消費(fèi)顯著增量。

供應(yīng)增量大于需求增量，累庫壓力劇增。本周適逢滬鉛2410合約交割，鉛錠社庫因持貨商移庫交倉影響累增較多；事實(shí)上，把時(shí)間維度再放長(zhǎng)一些，僅用一個(gè)半月時(shí)間，鉛錠社庫就已經(jīng)從歷年低位（1.58萬噸）回升至中偏高水平（7.59萬噸）；如此陡峭的累庫斜率，近期移庫交倉確實(shí)是一方面原因，更多還是供應(yīng)超于需求增量的結(jié)果體現(xiàn)，將煉廠廠庫與社庫合計(jì)后的庫存數(shù)據(jù)即能印證這一點(diǎn)。在前述供應(yīng)和需求的增量邏輯下，10月內(nèi)庫存拐點(diǎn)難以顯現(xiàn)，給予鉛價(jià)上行拖累。

三、下行難：廢電瓶?jī)r(jià)格打底，成本支撐尚存

廢電瓶?jī)r(jià)格已有顯著抬升，冶煉盈虧已失衡。廢電瓶緊缺是鉛基本面近年難以避開的話題，無論是將其歸因?yàn)榛厥章实南禄?，還是廢電瓶處置的供需失衡，亦或是出口量丟失，最終形成的結(jié)果都是回收商挺價(jià)，或者說這些都是回收商可以講述的挺價(jià)理由。上文我們?cè)治龅?月下旬回收商有所“松口”，但從指標(biāo)觀測(cè)近期似乎又回到了從前講緊缺故事的狀態(tài)。我們也曾在《廢電瓶采購的“囚徒困境”》一文中用囚徒困境的方式尋找破解之法，但除了規(guī)范廢電瓶回收行業(yè)發(fā)展以外，聯(lián)盟阻止煉廠內(nèi)卷報(bào)價(jià)或許才是核心，短時(shí)間內(nèi)或許很難有所改觀。因此廢電瓶?jī)r(jià)格抬升的趨勢(shì)在上述方法得以展開之前較難改變，由此也抬升鉛價(jià)成本，擠壓煉廠冶煉利潤(rùn)。再生鉛廠挺價(jià)意愿較強(qiáng)，冶煉虧損過大難以長(zhǎng)期延續(xù)。原料緊缺—鉛錠緊缺—形成去庫預(yù)期抬升鉛價(jià)的整個(gè)邏輯鏈里，原料緊缺——鉛錠緊缺還需要煉廠生產(chǎn)銷售意愿的配合。近期再生鉛冶煉廠挺價(jià)意愿即如上述需要一般較為強(qiáng)烈，多數(shù)蓄電池廠寧愿選擇購買原生電解鉛，從目前上海有色網(wǎng)的兩類鉛價(jià)差亦可看出，據(jù)悉部分地區(qū)再生鉛報(bào)價(jià)已超過原生鉛，精廢價(jià)差甚至出現(xiàn)倒掛的情況。而這并非源于再生鉛貨源緊張，統(tǒng)計(jì)再生鉛廠庫數(shù)據(jù)，目前仍然處于累增狀態(tài)且高于同期，更多的是煉廠基于利潤(rùn)的考量。以安徽煉廠為例，各煉廠對(duì)于成本線把控的最低鉛價(jià)有相對(duì)一致的認(rèn)識(shí)，在檢修計(jì)劃層面默契地選擇合作，因此一旦鉛價(jià)回落至當(dāng)前廢電瓶?jī)r(jià)格對(duì)應(yīng)的16000左右成本線以下，或出現(xiàn)煉廠階段性大規(guī)模減產(chǎn)從而引發(fā)供應(yīng)端反彈行情。

四、后市展望

短期滬鉛基本面盡管呈現(xiàn)供需雙增格局，但供應(yīng)增量顯然超過需求增量，從決定價(jià)格的庫存預(yù)期而言，10月內(nèi)累庫趨勢(shì)或難出現(xiàn)拐點(diǎn)。當(dāng)前供應(yīng)端矛盾主要體現(xiàn)在原生鉛廠恢復(fù)9月減量，更有煉廠新投10萬產(chǎn)能將于月內(nèi)釋放；而再生鉛方面盡管有部分煉廠存在減產(chǎn)預(yù)期，且安徽環(huán)保檢查或限制生產(chǎn)，但總體較9月增量較為明確。需求端已接近傳統(tǒng)旺季的尾聲，雖有以舊換新和新國(guó)標(biāo)修訂兩大政策的利好提振，但短期來看考慮到居民消費(fèi)意愿仍處于低位，環(huán)比更有惡化跡象，或許更多體現(xiàn)在政策落地后的情緒增溫，而非實(shí)質(zhì)性鉛錠消費(fèi)量。從供應(yīng)超過需求增量角度而言，鉛價(jià)上行空間或較為有限，同時(shí)考慮到廢電瓶對(duì)鉛價(jià)下限的支撐，鉛價(jià)突破下方整數(shù)關(guān)口可能性也相對(duì)較小，預(yù)計(jì)月內(nèi)整體呈現(xiàn)區(qū)間震蕩走勢(shì)。操作上，滬鉛主力合約考慮16000-17000區(qū)間內(nèi)高拋低吸，冶煉廠逢高考慮庫存賣出套保。