兩大基準(zhǔn)情形：共和黨+統(tǒng)一國(guó)會(huì)or民主黨+分裂國(guó)會(huì)

預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示選情膠著依舊，節(jié)后共和黨候選人特朗普支持率再度反超民主黨候選人哈里斯。

本輪美國(guó)大選選情一波三折，9.10辯論后，民主黨候選人哈里斯一度擴(kuò)大對(duì)共和黨候選人特朗普的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，但在近期，當(dāng)?shù)貢r(shí)間10.1的副總統(tǒng)辯論及10.15的哈里斯采訪后，選情再度變得十分膠著，24.10.14預(yù)測(cè)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)顯示共和黨候選人特朗普的當(dāng)選概率（54%）已反超民主黨候選人哈里斯（46%）。

預(yù)測(cè)市場(chǎng)顯示若特朗普當(dāng)選，統(tǒng)一國(guó)會(huì)概率更大，若哈里斯當(dāng)選，分裂國(guó)會(huì)概率更大，主要影響財(cái)政政策等。Polymarket的預(yù)測(cè)顯示，若特朗普當(dāng)選，統(tǒng)一國(guó)會(huì)概率為39%（vs分裂國(guó)會(huì)14%），若哈里斯當(dāng)選，分裂國(guó)會(huì)概率為26%（vs統(tǒng)一國(guó)會(huì)16%）。

對(duì)于財(cái)政政策，統(tǒng)一國(guó)會(huì)意味著通過“國(guó)會(huì)預(yù)算調(diào)和”，執(zhí)政黨的政策能夠順利被批準(zhǔn)（主要是收入端的稅收，理論上也適用于支出和債務(wù)上限）,而分裂國(guó)會(huì)則意味著更多的兩黨制衡。對(duì)于貿(mào)易政策，總統(tǒng)的自主權(quán)更高，不過統(tǒng)一國(guó)會(huì)情形對(duì)執(zhí)政黨仍更理想。

其他涉及制度變化的政策，如移民改革、環(huán)境法規(guī)等則通常需要兩黨共同的支持（60張支持票以獲得參議院批準(zhǔn)）。

美國(guó)大選是投資者最關(guān)注的外部變量之一。本篇報(bào)告中，我們分政策主張對(duì)比、股價(jià)實(shí)證復(fù)盤、配置線索歸納三步，最終構(gòu)建A股共和黨勝選組合及民主黨勝選組合供投資者參考。

共和黨+統(tǒng)一國(guó)會(huì)vs民主黨+分裂國(guó)會(huì)的A股影響推演

政策主張比較：主要矛盾在貿(mào)易、稅收、能源及移民政策

整體看，我們預(yù)期共和黨+統(tǒng)一國(guó)會(huì)情形帶來的政策變化顯著更大，而民主黨+分裂國(guó)會(huì)或意味著更大程度上的政策延續(xù)性。對(duì)于構(gòu)建組合，關(guān)鍵在于聚焦兩黨候選人政策主張中存在顯著差異的主要領(lǐng)域，我們認(rèn)為兩黨的分歧主要集中在貿(mào)易關(guān)稅、財(cái)政稅收政策、氣候政策/IRA、移民政策、對(duì)科技和新興產(chǎn)業(yè)的立場(chǎng)等。

貿(mào)易及關(guān)稅

特朗普當(dāng)選對(duì)應(yīng)更高的關(guān)稅，哈里斯當(dāng)選對(duì)應(yīng)關(guān)稅政策或至少維持穩(wěn)定。特朗普在不同場(chǎng)合多次表達(dá)針對(duì)關(guān)稅的政策主張，我們總結(jié)包括：

①對(duì)來自中國(guó)的進(jìn)口品征收更高的關(guān)稅；②統(tǒng)一的基準(zhǔn)關(guān)稅；③《互惠貿(mào)易法案》，即使得美國(guó)對(duì)來自各國(guó)的進(jìn)口品的關(guān)稅稅率與該國(guó)對(duì)來自美國(guó)進(jìn)口品的關(guān)稅稅率匹配。哈里斯則在不同場(chǎng)合反對(duì)過特朗普嚴(yán)厲的關(guān)稅政策，其整體思路與拜登政府基本一致，盡管尚不清楚其是否會(huì)延續(xù)拜登政府的對(duì)華關(guān)稅政策，但進(jìn)一步收緊對(duì)華關(guān)稅政策的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。

財(cái)政與稅收

特朗普當(dāng)選對(duì)應(yīng)更激進(jìn)的擴(kuò)張性財(cái)政政策、相對(duì)穩(wěn)定的稅收，哈里斯當(dāng)選對(duì)應(yīng)更溫和的財(cái)政政策、更高的稅收。特朗普提出的財(cái)政主張主要包括：①延續(xù)《2017年減稅與就業(yè)法案》（TCJA）；②終止對(duì)社保福利征稅，甚至可能通過關(guān)稅來替代所得稅；③將企業(yè)所得稅下調(diào)至15%；④廢止IRA能源補(bǔ)貼；④可能免除小費(fèi)稅。

哈里斯提出的財(cái)政主張主要包括：①將企業(yè)所得稅上調(diào)至28%；②對(duì)富人階層加征資本利得稅（包括對(duì)未實(shí)現(xiàn)的資本利得）；③為首次購房者提供補(bǔ)貼；④擴(kuò)大兒童稅收抵免。根據(jù)PWBM測(cè)算，未來10年內(nèi)，特朗普和哈里斯的財(cái)政政策分別將增加動(dòng)態(tài)赤字4.1萬億（不包含貿(mào)易政策影響）和2萬億。此外，兩黨對(duì)企業(yè)稅的不同立場(chǎng)將直接影響美股盈利。

氣候政策與IRA

特朗普當(dāng)選對(duì)應(yīng)IRA法案可能被部分廢止，而哈里斯當(dāng)選則對(duì)應(yīng)對(duì)清潔能源的支持力度可能更大。特朗普主張通過增加傳統(tǒng)能源供給，降低能源成本，進(jìn)而抑制通脹。若其上臺(tái)，可能嘗試部分廢止IRA法案并調(diào)整IRA稅收抵免的適用范圍和規(guī)模，從共和黨的反對(duì)表態(tài)的強(qiáng)度看，電動(dòng)車稅收抵免、清潔電力生產(chǎn)稅收抵免、溫室氣體減排基金等領(lǐng)域的政策風(fēng)險(xiǎn)更大。哈里斯對(duì)清潔能源的主張則可能較拜登政府更為激進(jìn)，將氣候變化視作“生存威脅”。若其上臺(tái)，現(xiàn)有IRA法案繼續(xù)推進(jìn)的概率較大，甚至不排除在部分其重點(diǎn)表述的領(lǐng)域，如電動(dòng)車等，支持政策進(jìn)一步加碼的可能。

移民

特朗普當(dāng)選對(duì)應(yīng)更強(qiáng)硬的移民政策，尤其是針對(duì)非法移民，哈里斯當(dāng)選則對(duì)應(yīng)更溫和的移民政策。特朗普承諾減少非法移民（同時(shí)相對(duì)放寬對(duì)高水平人才的要求），將實(shí)施美國(guó)歷史上最大規(guī)模的“國(guó)內(nèi)驅(qū)逐出境行動(dòng)”，不過收緊拜登政府加碼的人道主義假釋政策（根據(jù)CBO預(yù)測(cè)，2023年帶來約80萬凈移民）可能存在法律法規(guī)等方面的約束，最終的政策力度亦與國(guó)會(huì)控制權(quán)有關(guān)。哈里斯的移民政策則更加溫和，支持?jǐn)U大合法移民的同時(shí)遏制非法移民。

值得注意的是，考慮到拜登任期內(nèi)，凈移民增速大幅上升且主要源自非法移民的增加（CBO預(yù)測(cè)2024年，凈移民對(duì)人口增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)將達(dá)到0.96pct），兩位候選人當(dāng)選可能都將帶來凈移民規(guī)模增長(zhǎng)的放緩，主要區(qū)別在于斜率。

科技及新興產(chǎn)業(yè)

兩黨均支持AI、芯片等重點(diǎn)科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，亦均主張加強(qiáng)監(jiān)管，但重心有差異。特朗普方面，共和黨綱領(lǐng)再次重申支持AI的創(chuàng)新和發(fā)展，但共和黨副總統(tǒng)候選人萬斯曾對(duì)CNBC表示“針對(duì)大型科技公司的一些行為，應(yīng)該有一個(gè)反壟斷的解決方案”。

哈里斯方面，任期內(nèi)曾與拜登一起推動(dòng)《芯片法案》，根據(jù)白宮官網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，拜登-哈里斯任期內(nèi)私企宣布的半導(dǎo)體及消費(fèi)電子投資規(guī)模達(dá)到3950億美元。其在競(jìng)選中亦表達(dá)了“確保美國(guó)在未來產(chǎn)業(yè)中保持領(lǐng)先地位”的主張，但也曾表示“要求驗(yàn)證 AI 工具不會(huì)危及美國(guó)人民的權(quán)利和安全”，并支持拜登對(duì)AI的監(jiān)管，對(duì)加密貨幣的立場(chǎng)則不明確。

市場(chǎng)影響推演：若共和黨+統(tǒng)一→A股整體Forward PE壓力更大

如前所述，若共和黨+統(tǒng)一國(guó)會(huì)，新一屆美國(guó)政府的政策邊際變化更大。我們首先以共和黨+統(tǒng)一國(guó)會(huì)為錨，推演該情形發(fā)生對(duì)A股在總量層面可能產(chǎn)生的影響，民主黨+分裂國(guó)會(huì)可以視作上述推演的鏡像。我們認(rèn)為，若共和黨+統(tǒng)一國(guó)會(huì)，則A股整體Forward PE的壓力更大。

實(shí)證依據(jù)

2018-19年的經(jīng)驗(yàn)顯示，貿(mào)易摩擦是導(dǎo)致彼時(shí)A股前向PE下修的主要原因。2018-19年的貿(mào)易摩擦期間，加征關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)對(duì)全A整體前向PE產(chǎn)生了顯著影響，體現(xiàn)為：

①2018.2-2020.2，美國(guó)對(duì)華有效關(guān)稅稅率由3.1%提升至19.3%，全A前向PE回落9%；②美國(guó)對(duì)華有效關(guān)稅稅率調(diào)整與全A前向PE在拐點(diǎn)處基本負(fù)相關(guān)；③貿(mào)易摩擦第一階段美國(guó)對(duì)華有效關(guān)稅稅率短期多次上修期間（2018.2-2018.10），全A前向PE回落幅度最大，達(dá)到32%。而如前文所述，本輪特朗普宣稱的對(duì)華加征關(guān)稅力度較2018-19年期間更大。

需要提示的是，若特朗普當(dāng)選，其對(duì)華加征關(guān)稅政策主張的實(shí)際影響仍存在較大的不確定性，上述分析僅供投資者參考。①如前所述，總統(tǒng)在加征關(guān)稅問題上雖有一定自主權(quán)，但亦受約束，從2016年大選的經(jīng)驗(yàn)看，實(shí)際關(guān)稅的加征幅度小于其競(jìng)選時(shí)的主張；

②從直接出口看，1Q17-1Q24，我國(guó)出口在全球的份額由12%提升至14%的同時(shí)，對(duì)美出口占我國(guó)總出口的比重則由21%下降至15%，我國(guó)的出口重心向東盟等新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，對(duì)美國(guó)加征關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)的消化能力更強(qiáng)，且決策層及投資者均從上一輪貿(mào)易摩擦中汲取了經(jīng)驗(yàn)；

③同時(shí)，國(guó)內(nèi)基本面條件與1Q18不同，有效內(nèi)需偏弱、整體出口小周期隨全球制造業(yè)周期可能面臨一定的周期下行壓力，對(duì)美國(guó)加征關(guān)稅的敏感度可能高于彼時(shí)。

影響路徑1：A股整體盈利預(yù)期可能下修

貿(mào)易摩擦加劇風(fēng)險(xiǎn)可能使得A股整體盈利預(yù)期下修，經(jīng)驗(yàn)上看，對(duì)出口型企業(yè)的沖擊更大。造成A股整體盈利預(yù)期下修的原因包括：①貿(mào)易摩擦升溫→出口，尤其是對(duì)美出口增長(zhǎng)放緩→國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩；

②人民幣兌美元可能下行，實(shí)證看，2018-19年，允許人民幣兌美元適度放寬波動(dòng)正是我國(guó)應(yīng)對(duì)美國(guó)加征關(guān)稅的做法，針對(duì)大量中國(guó)產(chǎn)品的關(guān)稅落地后，美元兌人民幣均大幅跳升，Jeanne and Son (2020)的研究表明，關(guān)稅能夠解釋2018-19年人民幣有效匯率下行中的至多約三分之二。結(jié)構(gòu)上，出口型企業(yè)受到的拖累可能更大。

Jiao et al. (2022)的研究顯示，2018-19年貿(mào)易摩擦期間，平均而言，企業(yè)層面含關(guān)稅出口價(jià)格每上漲1%，就會(huì)導(dǎo)致中國(guó)出口企業(yè)的利潤(rùn)率下降0.35個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)層面的含關(guān)稅價(jià)格上漲1%，我國(guó)整體出口下降0.83%，而國(guó)內(nèi)收入并未因美國(guó)加征關(guān)稅而發(fā)生顯著變化。

影響路徑2：美元及美債貼現(xiàn)率的上行風(fēng)險(xiǎn)更大

對(duì)于美元，相較哈里斯，特朗普的政策主張本身帶來的上行風(fēng)險(xiǎn)更大。①加征關(guān)稅對(duì)于全球其他國(guó)家增長(zhǎng)的拖累往往大于美國(guó)自身，從而通過擴(kuò)大美國(guó)的相對(duì)基本面優(yōu)勢(shì)支撐美元。實(shí)證看，Jeanne and Son (2020)的研究表明，關(guān)稅能夠解釋2018-19年美元有效升值中的至多約20%；

②加征關(guān)稅的間接影響是，推升部分美國(guó)進(jìn)口品，尤其是來自中國(guó)的進(jìn)口品的價(jià)格，從而推升核心通脹，進(jìn)而使得聯(lián)儲(chǔ)邊際收緊貨幣政策，支持強(qiáng)美元；

③相較哈里斯更激進(jìn)的擴(kuò)張性財(cái)政政策同樣為美元提供更強(qiáng)的支撐。2016年11月的經(jīng)驗(yàn)同樣是，特朗普獲勝后，美元和美債快速?zèng)_高。不確定性在于，本次特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)提出了“干預(yù)美元走弱，以提振出口”的主張。

對(duì)于美債收益率，民主黨+分裂國(guó)會(huì)對(duì)應(yīng)更大的下行風(fēng)險(xiǎn)，共和黨+統(tǒng)一國(guó)會(huì)則恰好相反，不過短期影響可能有限。財(cái)政政策是大選結(jié)果影響美債收益率的主要渠道之一。如前所述，由于財(cái)政政策對(duì)國(guó)會(huì)歸屬的依賴程度更高，統(tǒng)一國(guó)會(huì)相較分裂國(guó)會(huì)意味著財(cái)政擴(kuò)張的程度更小，因此，理論上，無論誰最終當(dāng)選，統(tǒng)一國(guó)會(huì)對(duì)應(yīng)溫和的收益率上行風(fēng)險(xiǎn)，分裂國(guó)會(huì)則更支持收益率下行。

關(guān)稅政策是影響美債收益率的又一變量，共和黨+統(tǒng)一國(guó)會(huì)的影響包括短期更高的核心通脹、更強(qiáng)的貿(mào)易政策不確定性和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更大的阻力，收益率曲線的形態(tài)可能趨平，關(guān)稅政策不確定性可能部分對(duì)沖共和黨+統(tǒng)一國(guó)會(huì)下財(cái)政擴(kuò)張帶來的收益率上行風(fēng)險(xiǎn)。第三，我們提示，由于當(dāng)前的財(cái)政環(huán)境偏緊，而候選人的分歧領(lǐng)域相對(duì)聚焦且預(yù)期差收斂，未來一段時(shí)間的聯(lián)儲(chǔ)政策和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)美債收益率水平和曲線形態(tài)的影響可能更大。

影響路徑3：板塊結(jié)構(gòu)——新舊能源、出口內(nèi)需、軍工

此外，我們認(rèn)為共和黨+統(tǒng)一國(guó)會(huì)vs民主黨+分裂國(guó)會(huì)亦可能產(chǎn)生三點(diǎn)結(jié)構(gòu)性的影響：①傳統(tǒng)能源vs清潔能源：如前所述，能源政策是兩黨候選人有分歧的主要領(lǐng)域，共和黨+統(tǒng)一國(guó)會(huì)→IRA法案尤其是電動(dòng)車相關(guān)補(bǔ)貼被廢止的風(fēng)險(xiǎn)更大，民主黨+分裂國(guó)會(huì)→IRA法案大概率至少能按計(jì)劃繼續(xù)實(shí)施。

②國(guó)防安全：從黨綱看，在國(guó)防政策和開支方面，兩黨候選人分歧不大，均優(yōu)先考慮部隊(duì)報(bào)酬、加強(qiáng)國(guó)防工業(yè)基礎(chǔ)和核威懾力量現(xiàn)代化，差異更多在支出結(jié)構(gòu)。不過考慮到共和黨獲勝，大概率對(duì)應(yīng)統(tǒng)一國(guó)會(huì)，按計(jì)劃增加國(guó)防開支面臨的約束更少。

③內(nèi)需vs外需的相對(duì)強(qiáng)弱：共和黨+統(tǒng)一國(guó)會(huì)→出口，尤其是對(duì)美出口下行風(fēng)險(xiǎn)更大，考慮其二階導(dǎo)影響，內(nèi)需政策可能加碼→內(nèi)需相對(duì)出口改善，民主黨+分裂國(guó)會(huì)則恰好相反，出口韌性更強(qiáng)，內(nèi)需政策的必要性下降→相對(duì)內(nèi)需的優(yōu)勢(shì)可能延續(xù)。

實(shí)證復(fù)盤：A股表現(xiàn)對(duì)本輪大選選情變化的敏感度

上文總結(jié)了兩黨候選人執(zhí)政主張中存在分歧的主要領(lǐng)域并推演了其對(duì)A股可能產(chǎn)生的影響。哪些是A股投資者視角中的核心矛盾？我們認(rèn)為，各行業(yè)相對(duì)收益與選情變化的關(guān)系能夠在一定程度上反映投資者的主要關(guān)切。

因此，本節(jié)中，我們首先通過相關(guān)性系數(shù)以及事件研究?jī)煞N方式，復(fù)盤選情變化下的行情演繹特征。

相關(guān)性系數(shù)

超額收益與特朗普勝選概率提升正相關(guān)的行業(yè)主要是軍工、農(nóng)業(yè)、公用、交運(yùn)等防御型行業(yè)。由于本次大選中，民主黨一度變更候選人，造成樣本數(shù)量偏少，因此，相關(guān)性系數(shù)統(tǒng)計(jì)中，我們以共和黨候選人特朗普為主要坐標(biāo)，民主黨候選人的對(duì)應(yīng)結(jié)果基本可視作其鏡像。

我們計(jì)算了2024.6.21-2024.9.30期間，A股各申萬一級(jí)行業(yè)相對(duì)全A的日度超額收益與特朗普預(yù)測(cè)勝選概率的相關(guān)性系數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)，超額收益與特朗普勝選概率提升正相關(guān)的典型行業(yè)主要為防御型行業(yè)（包括軍工、農(nóng)業(yè)、公用、交運(yùn)）以及電子等，而典型的負(fù)相關(guān)行業(yè)則包括輕工、紡服、化工、計(jì)算機(jī)、煤炭等。

事件研究

事件研究與相關(guān)性系數(shù)的結(jié)論相近，特朗普勝選概率提升時(shí)市場(chǎng)更傾向于交易防御型行業(yè)，而哈里斯勝選概率提升時(shí)，市場(chǎng)更傾向于交易邊際減壓的出口鏈。

對(duì)于共和黨候選人特朗普，我們統(tǒng)計(jì)了其與拜登首次辯論（24.6.27）、其中槍（24.7.13）、其與哈里斯辯論（24.9.10）后一個(gè)交易日（括號(hào)內(nèi)均為當(dāng)?shù)貢r(shí)間），A股各行業(yè)超額收益的方向與排名，將三次排名平均后標(biāo)準(zhǔn)化至100分（若事件發(fā)生后特朗普支持率提升，則超額收益越大排名得分越高，反之，則排名越低得分越高），我們發(fā)現(xiàn)三次事件后超額收益方向均與特朗普支持率變動(dòng)正相關(guān)，且排名得分較高的一級(jí)行業(yè)包括石油石化、公用、交運(yùn)，二級(jí)行業(yè)則包括電力、煉化、城商行、鐵路公路、航天裝備等。

以類似方法統(tǒng)計(jì)，哈里斯勝選概率提升（僅24.9.11）事件后的占優(yōu)行業(yè)，一級(jí)行業(yè)包括電新、家電、美護(hù)，二級(jí)行業(yè)則包括電池、小家電、光伏、白電、醫(yī)療服務(wù)等。

共和黨+統(tǒng)一國(guó)會(huì)的交易線索：低β紅利、軍工、地產(chǎn)基建鏈

結(jié)合前述基于兩黨政策主張差異做出的推演，以及本輪大選選情變化對(duì)應(yīng)的A股交易特征，我們認(rèn)為共和黨+統(tǒng)一國(guó)會(huì)對(duì)應(yīng)三點(diǎn)做多思路：①低β紅利：共和黨+統(tǒng)一國(guó)會(huì)→貿(mào)易摩擦升溫風(fēng)險(xiǎn)+美元兌人民幣升值風(fēng)險(xiǎn)+美債上行風(fēng)險(xiǎn)，電力、電信運(yùn)營(yíng)商等典型低β紅利行業(yè)可能占優(yōu)；

②軍工：低β屬性+共和黨+統(tǒng)一國(guó)會(huì)→國(guó)防政策及開支按計(jì)劃開展的阻力更小。

③地產(chǎn)基建鏈：貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)上行的二階影響是內(nèi)需政策加碼的必要性提升，而房地產(chǎn)是政策持續(xù)加碼的重點(diǎn)。

此外，提示兩點(diǎn)規(guī)避：①高美國(guó)收入敞口行業(yè)，如地產(chǎn)鏈中的家居、家電；②受損于美元兌人民幣升值的行業(yè)，如高美元債務(wù)敞口的航空機(jī)場(chǎng)、房地產(chǎn)開發(fā)商。

低β紅利

我們認(rèn)為低β紅利是中美貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)上行、美元兌人民幣升值風(fēng)險(xiǎn)上行、美債貼現(xiàn)率上行風(fēng)險(xiǎn)加大三重條件下的超額收益交集。①如前文所述，貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)上行，投資者往往交易“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升”，2018-19年，美國(guó)對(duì)華有效關(guān)稅稅率調(diào)整與全A前向PE在拐點(diǎn)處基本負(fù)相關(guān)，低β+紅利因其強(qiáng)防御屬性相對(duì)占優(yōu)。

②貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)+特朗普財(cái)政、移民政策→美元兌人民幣升值風(fēng)險(xiǎn)，分析2021.1-2024.9申萬各行業(yè)指數(shù)相對(duì)全A的月度收益率（Wind全A則為絕對(duì)收益率）與同期USDCNY變動(dòng)的相關(guān)性和敏感性（β），USDCNY變動(dòng)與A股整體收益率基本負(fù)相關(guān)，美元兌人民幣每升值1%，大約使得全A收益率下降1.5%，行業(yè)層面，公用、通信、軍工等行業(yè)超額收益占優(yōu)。

③共和黨+統(tǒng)一國(guó)會(huì)→美債貼現(xiàn)率上行風(fēng)險(xiǎn)，大盤成長(zhǎng)估值承壓幅度相對(duì)更大，對(duì)應(yīng)紅利收益擴(kuò)張。

軍工

軍工行業(yè)受益于其低β屬性以及共和黨+統(tǒng)一國(guó)會(huì)情形下美國(guó)國(guó)防開支增長(zhǎng)更快或帶動(dòng)國(guó)內(nèi)國(guó)防政策加碼的預(yù)期。①在共和黨+統(tǒng)一國(guó)會(huì)→貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)上行、美元兌人民幣升值風(fēng)險(xiǎn)上行的環(huán)境中，軍工作為典型低β行業(yè)可能相對(duì)占優(yōu)。

②兩黨候選人在國(guó)防政策和開支計(jì)劃上的共識(shí)較多，但在部分開支方向上有分歧，在共和黨+統(tǒng)一國(guó)會(huì)的情形下，國(guó)防政策和開支計(jì)劃推進(jìn)面臨的阻力更小，對(duì)應(yīng)美國(guó)開支可能更快地增長(zhǎng)。根據(jù)美國(guó)政府檔案統(tǒng)計(jì)，在上屆政府8年任期內(nèi)，美國(guó)軍隊(duì)衰弱和被忽視后，特朗普重建了美國(guó)軍隊(duì)，任期內(nèi)國(guó)防開支高達(dá)2.2萬億美元，其中2020年為7380億美元。這可能使得國(guó)內(nèi)國(guó)防政策跟隨加碼的預(yù)期升溫。

地產(chǎn)基建鏈

國(guó)內(nèi)政策加碼有意愿、有方向、有空間的立場(chǎng)明確，共和黨統(tǒng)一國(guó)會(huì)可能進(jìn)一步提升必要性，地產(chǎn)基建鏈?zhǔn)侵档藐P(guān)注的增量博弈品種。2024年至今，我國(guó)出口景氣度整體尚可，1H24，凈出口對(duì)我國(guó)累計(jì)GDP同比貢獻(xiàn)率13.9%，較2023年顯著改善。考慮對(duì)美出口在我國(guó)出口中的占比仍有15%，若共和黨統(tǒng)一國(guó)會(huì)，中美貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)加劇，我國(guó)出口可能面臨一定下行風(fēng)險(xiǎn)，貿(mào)易摩擦升溫的二階影響是國(guó)內(nèi)內(nèi)需政策加碼的必要性提升。

當(dāng)然，從前述行情復(fù)盤看，此前特朗普勝選概率提升時(shí)，投資者并未交易上述邏輯。我們認(rèn)為，原因或在于彼時(shí)投資者對(duì)國(guó)內(nèi)政策保持定力的預(yù)期較強(qiáng)。而926政治局會(huì)議專門討論經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，要點(diǎn)突出，信號(hào)積極，內(nèi)需政策加碼能見度顯著提升。我們認(rèn)為，近期多場(chǎng)重磅會(huì)議中，“促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”是政策加碼強(qiáng)共識(shí)領(lǐng)域，且政策落地節(jié)奏快，地產(chǎn)鏈?zhǔn)侵档藐P(guān)注的共和黨統(tǒng)一國(guó)會(huì)情形下的增量博弈品種。

兩點(diǎn)負(fù)面剔除——高美國(guó)收入敞口、美元兌人民幣升值受損

在前述三點(diǎn)做多邏輯的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為，需進(jìn)一步考慮兩點(diǎn)負(fù)面剔除，主要影響地產(chǎn)鏈。

來自美國(guó)收入敞口高的行業(yè)對(duì)加征關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)更敏感，或需適度規(guī)避。盡管理論上說，來自美國(guó)的收入包括美國(guó)本土化收入及出口收入，且美國(guó)本土化程度高的企業(yè)或能受益于特朗普降低企業(yè)所得稅主張（而增厚盈利），但出口仍是在美收入的主要來源，因而加征關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)帶來的負(fù)面沖擊大概率更大。

我們?nèi)砸灾凶C800成份股中FactSet模型過去三年均有美國(guó)收入占比估算且置信度>99.5%的樣本為依據(jù)，估算全部中證800樣本下分行業(yè)2023年美國(guó)收入敞口，結(jié)果顯示電子、家電、紡服、機(jī)械的美國(guó)收入占比較高，均在10%以上，

美元兌人民幣升值期間，有色、非銀等行業(yè)超額收益偏弱，航空機(jī)場(chǎng)等行業(yè)債務(wù)壓力更大。第一，實(shí)證看，有色、非銀等行業(yè)/板塊超額收益偏弱（圖表10）。

第二，我們計(jì)算了2011-2023年期間行業(yè)匯兌損益（負(fù)值表示收益，負(fù)值表示損失）變動(dòng)與USDCNY變動(dòng)的beta系數(shù)，結(jié)果顯示航空機(jī)場(chǎng)、鋼鐵、燃?xì)獾刃袠I(yè)在美元兌人民幣升值期間的受損程度較大。美元債務(wù)占比較高的行業(yè)，如房地產(chǎn)開發(fā)、航空機(jī)場(chǎng)（盡管強(qiáng)美元往往對(duì)應(yīng)油價(jià)成本減壓）理論上償債壓力更大，拖累財(cái)務(wù)基本面。

民主黨+分裂國(guó)會(huì)的交易線索：外需地產(chǎn)鏈、電新、醫(yī)藥

我們認(rèn)為，哈里斯勝選的交易線索與特朗普勝選的交易線索互為鏡像，本質(zhì)上即交易相較特朗普勝選邊際減壓程度最大的方向，主要有二：①全面加征關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)的de-risking，同時(shí)，考慮到拜登-哈里斯政府對(duì)華采取“小院高墻”政策，我們認(rèn)為低技術(shù)密度+美國(guó)需求向好的行業(yè)受益程度較高，對(duì)應(yīng)家電、家居用品等2025年有望受美國(guó)地產(chǎn)銷售需求改善拉動(dòng)的行業(yè)；

②IRA法案被（部分）廢止風(fēng)險(xiǎn)的de-risking，子行業(yè)中，鋰電/儲(chǔ)能是兩黨候選人分歧較大且我國(guó)對(duì)美出口相對(duì)較多的主要行業(yè)。

外需地產(chǎn)鏈

相較共和黨候選人特朗普激進(jìn)的限制性對(duì)華貿(mào)易政策，民主黨候選人哈里斯的對(duì)華貿(mào)易政策可能相對(duì)友好，不過部分高技術(shù)領(lǐng)域仍有加碼風(fēng)險(xiǎn)。①如前文所述，哈里斯的對(duì)華貿(mào)易政策整體較特朗普更溫和；

②不過拜登-哈里斯政府基本仍在實(shí)施特朗普政府時(shí)期制定的關(guān)稅政策，根據(jù)美國(guó)稅收基金會(huì)（Tax Foundation）2024年6月的研究，拜登政府時(shí)期通過對(duì)華301條款征收的關(guān)稅達(dá)到1354億美元，高于特朗普時(shí)征收的759億美元；

③拜登-哈里斯政府在高敏感度的領(lǐng)域?qū)θA實(shí)施“小院高墻”政策，意味著整體de-risking的同時(shí)，部分戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)面臨的加征關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)甚至可能上升，從2024.5拜登政府公布的總計(jì)180億美元對(duì)華加征關(guān)名單看鋁、半導(dǎo)體、電動(dòng)車、光伏等領(lǐng)域仍將是加征關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)的焦點(diǎn)。

基于上述討論，受益于美國(guó)地產(chǎn)周期復(fù)蘇的行業(yè)可能是哈里斯當(dāng)選相較特朗普當(dāng)選帶來加征關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)邊際減壓最顯著的行業(yè)。

①美國(guó)地產(chǎn)后周期行業(yè)，如洗衣機(jī)、家具等曾是2018-19貿(mào)易摩擦期間，特朗普政府加征關(guān)稅的重點(diǎn)行業(yè)，同時(shí)，其大概率并非民主黨視角下的高技術(shù)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，因此大選結(jié)果對(duì)其邊際影響較大；

②隨著美國(guó)降息周期的推進(jìn)，2025年美國(guó)家電、家具等需求大概率將迎來改善，我們復(fù)盤了1974年來10輪降息周期開啟后未來6個(gè)月美國(guó)新房及二手房銷售的情況，顯示新房及二手房銷售改善的概率均為80%，平均改善幅度分別為13%和12%，視角向2025年切換，隨著降息對(duì)地產(chǎn)銷售的拉動(dòng)效果滯后顯現(xiàn)，美國(guó)家電和家具需求改善的能見度較高；

③值得注意的是，我們?cè)?4.5.15《如何看待出口鏈的持續(xù)性：周期視角》中曾提示美國(guó)地產(chǎn)鏈景氣韌性主要來自供給偏緊，而利率對(duì)需求的影響是滯后的，30年期抵押貸款利率較存量房貸利率偏高可能制約當(dāng)前需求復(fù)蘇，同理，隨著降息周期開啟，2025年美國(guó)地產(chǎn)需求大概率滯后復(fù)蘇，而復(fù)蘇彈性取決于新增房貸與存量房貸剪刀差收斂的斜率。

鋰電/儲(chǔ)能等新能源

相較共和黨候選人特朗普可能部分廢止IRA法案，民主黨候選人哈里斯更可能繼續(xù)按計(jì)劃實(shí)施IRA法案，支持政策甚至可能加碼，受益于IRA法案的部分電新子行業(yè)邊際減壓最顯著。

如前文分析，若特朗普上臺(tái)，IRA法案可能遭到部分廢止，從其言論看，行業(yè)層面，針對(duì)電動(dòng)車的稅收抵免、針對(duì)風(fēng)電的補(bǔ)貼面臨重新評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)較大；若IRA被完全廢止，則對(duì)電動(dòng)車、光伏等行業(yè)的負(fù)面影響較大。無論如何，特朗普當(dāng)選大概率意味著美國(guó)綠色轉(zhuǎn)型的投資減少，對(duì)電力設(shè)備，尤其是電池/儲(chǔ)能相關(guān)的需求可能減少，電力設(shè)備面臨額外關(guān)稅的風(fēng)險(xiǎn)也更高。

反之，若哈里斯上臺(tái)，IRA法案大概率將按計(jì)劃實(shí)施，甚至加碼。根據(jù)Clean Economy Works的統(tǒng)計(jì)，IRA法案落地來，帶來的新增投資規(guī)模約1290億美元，其中電動(dòng)車、電池/儲(chǔ)能為主力，分別達(dá)到819億美元和431億美元。若哈里斯當(dāng)選，相較特朗普當(dāng)選，電力設(shè)備，尤其是電池/儲(chǔ)能的需求風(fēng)險(xiǎn)減壓程度較大。

醫(yī)藥

美聯(lián)儲(chǔ)已開啟降息周期，相較共和黨+統(tǒng)一國(guó)會(huì)，民主黨+分裂國(guó)會(huì)的情形給美元和美債帶來上行擾動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)更小，醫(yī)藥的相對(duì)受益程度最高 。第一，實(shí)證結(jié)果上，我們?cè)?4.8.19《降息周期復(fù)盤系列：權(quán)益篇》中復(fù)盤了2000年來6輪典型10Y 美債利率下行區(qū)間中，A股各行業(yè)的表現(xiàn)，醫(yī)藥平均上漲12.6%，上漲概率67%，相對(duì)MSCI中國(guó)勝率100%。

第二，邏輯推演上，醫(yī)藥作為美元融資敞口大、長(zhǎng)久期且外資偏好的交集行業(yè)，美元及美債上行風(fēng)險(xiǎn)的減壓對(duì)其邊際利好程度大。

構(gòu)建美國(guó)大選交易的兩個(gè)組合

我們基于上述分析，分別構(gòu)建了共和黨勝選受益組合和民主黨勝選受益組合供投資者參考?？紤]9.20當(dāng)周后，國(guó)內(nèi)一系列政策變化成為主要交易線索，且行情演繹一度較為極致，我們選取拜登退選后至國(guó)內(nèi)“9.24”政策組合拳新聞發(fā)布會(huì)前，2024.7.22-2024.9.23為觀測(cè)區(qū)間，區(qū)間內(nèi)共和黨勝選組合/民主黨勝選組合的相對(duì)收益一定程度上能夠反映兩黨候選人預(yù)測(cè)勝選概率的相對(duì)變化。

需要注意的是，考慮到回測(cè)區(qū)間內(nèi)，決策層尚未定調(diào)“促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”，我們?cè)诨販y(cè)時(shí)暫不考慮共和黨+統(tǒng)一國(guó)會(huì)的二階影響，因此，未將建筑、鋼鐵等地產(chǎn)鏈行業(yè)的選股結(jié)果納入。