01 短期噪聲干擾不斷，行情波動持續(xù)放大

進(jìn)入2024年來，在大宗商品（尤其是工業(yè)品）普遍表現(xiàn)一般的背景下，天然橡膠價格持續(xù)走強，相較于工業(yè)品（需求端）與農(nóng)產(chǎn)品（供應(yīng)端）走出相對獨立的單邊上漲行情。截至10月14日，Wind橡膠指數(shù)報收18182點，較年初上漲28.02%，同期南華工業(yè)品指數(shù)下跌3.19%，南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)上漲0.77%。

隨著今年天然橡膠期貨主力合約不斷創(chuàng)下年內(nèi)新高（外盤行情亦是如此），天然橡膠的關(guān)注度較高，市場資金參與度不斷提升。截至10月11日，天然橡膠期貨合約沉淀資金（按收盤價計算）約95.31億元，20號膠期貨合約沉淀資金（按收盤價計算）約29.13億元，均處于2021年以來的高位，其中20號膠期貨合約的沉淀資金為2021年的新高。相對應(yīng)的，天然橡膠期貨合約和20號膠期貨合約的資金流動性顯著增加，以9月30日為例，當(dāng)日天然橡膠期貨合約以及20號膠期貨合約沉淀資金分別環(huán)比增加33.7%和32.4%。對于天然橡膠這個市場規(guī)模相對不大（全球市場規(guī)模大約2000億人民幣，不到300億美金）的大宗商品而言，市場資金參與度的提高，或?qū)е聝r格出現(xiàn)更劇烈的短期波動。

從天然橡膠期貨期權(quán)主力合約的隱含波動率來看，截至10月11日，對應(yīng)合約的隱含波動率為25.5%，相較于2022-2023同期波動顯著放大，類似2021年同期波動率水平（2021年10月下旬對應(yīng)隱含波動率水平一度超40%）。在天然橡膠走出獨立上漲行情的同時，單邊價格的波動率同步放大。

回顧自9月末的大幅上漲到近期的大幅下跌，天然橡膠的基本面（全球供需平衡）未有顯著變化，從方向上來說，自9.27至10.14，RU2501合約僅下跌375元/噸，跌幅為2.02%，而期間上下波動則超2000元/噸，振幅達(dá)11.86%。我們認(rèn)為，隨著今年天然橡膠市場關(guān)注度與資金參與度的提升，市場噪聲（非理性行為）不斷增加，短期行情出現(xiàn)脫離基本面的情況或更加頻繁。噪聲在金融市場中則更側(cè)重于那些與基本面無關(guān)、隨機且無意義的信息或交易行為。這些因素對價格短期波動的貢獻(xiàn)較大，但不會影響資產(chǎn)的長期價值。噪聲主要表現(xiàn)為短期的隨機波動，難以通過基本面或理性分析預(yù)測。噪聲交易的概念由經(jīng)濟學(xué)家羅伯特·希勒等學(xué)者提出，用來解釋金融市場中的一些非理性行為。簡而言之，噪聲交易就是基于非信息性或錯誤信息進(jìn)行的投資操作。

在短期內(nèi)，噪聲可能會掩蓋市場的真實趨勢。由于噪聲導(dǎo)致的隨機波動，投資者很難準(zhǔn)確判斷價格是處于趨勢中的回調(diào)還是完全隨機的波動。這種不確定性常常讓投資者誤判市場方向，尤其是在趨勢剛開始或即將結(jié)束的時候。雖然噪聲會導(dǎo)致價格的短期波動，但趨勢通常會在更長的時間框架中顯現(xiàn)出來。隨著時間的推移，噪聲的影響逐漸減弱，趨勢會變得更為清晰。因此，投資者如果能夠忽略短期的噪聲，專注于長期的基本面變化，更有可能捕捉到市場的真實趨勢。噪聲在短期內(nèi)可能影響市場走勢，但長期來看市場價格通常會回歸基本面。因此，我們認(rèn)為，不必過分關(guān)注天然橡膠價格的短期波動，從基本面角度去尋找供需矛盾（長期趨勢）或更為重要。

02 天氣擾動或褪去，終迎季節(jié)性上量

由于今年異常氣候現(xiàn)象厄爾尼諾與拉尼娜的出現(xiàn)，全球天然橡膠產(chǎn)量季節(jié)性一再推遲，而近期，隨著東南亞主產(chǎn)區(qū)傳統(tǒng)雨季的結(jié)束，拉尼娜現(xiàn)象并未有超預(yù)期拉長天然橡膠主產(chǎn)區(qū)雨季的情況。泰國東北部降雨明顯縮減，割膠工作逐步開展，開割水平達(dá)七成附近，東北部原料價格回落；南部仍有降雨擾動，割膠工作不順暢，原料價格高位運行。印尼處于傳統(tǒng)雨季中，對巨港（赤道南，停割低產(chǎn)季）割膠工作影響有限，棉蘭（赤道北，即將進(jìn)入旺產(chǎn)季）預(yù)計不會因為干旱問題延遲開割。越南產(chǎn)區(qū)降水?dāng)_動持續(xù)，割膠工作開展仍不順暢，聽聞周內(nèi)平福省等地區(qū)出現(xiàn)暴雨天氣，產(chǎn)區(qū)天氣較往年表現(xiàn)相對異常，整體原料供應(yīng)遲遲不及預(yù)期；云南本周天氣良好，各產(chǎn)區(qū)割膠工作正常開展，膠水上量明顯，節(jié)后受期貨盤面波動影響，原料膠水價格漲后小幅回落；本周海南產(chǎn)區(qū)天氣情況表現(xiàn)向好，原料呈現(xiàn)季節(jié)性增量，但受制于前期臺風(fēng)對膠林帶來的損害等因素，島內(nèi)原料供應(yīng)恢復(fù)不及往年同期高產(chǎn)階段產(chǎn)量，據(jù)了解全島日收膠量大致在5000噸以上水平。根據(jù)CPC的降雨預(yù)報，在10月下半月，東南亞主產(chǎn)區(qū)雨水轉(zhuǎn)弱，且相較于往年同期降雨量并無顯著增加。整體來看，持續(xù)壓制2024年全球天然橡膠產(chǎn)量的天氣問題正在逐步褪去。

ANRPC最新發(fā)布的2024年6&7月報告預(yù)測，7月全球天膠產(chǎn)量同比增0.1%至129.3萬噸，較上月增加8.6%，前7個月產(chǎn)量同比增0.7%至716萬噸；天膠消費量同比增1.3%至131.2萬噸，較上月增加2.7%，前7個月同比1.2%至902萬噸，2024年1-7月全球天然橡膠供需雙增，需求增速高于供應(yīng)增速，橡膠實現(xiàn)去庫。從全球供應(yīng)季節(jié)性來看，自2016年到2023年，9月的平均產(chǎn)量為135.7萬噸， 10月的平均產(chǎn)量為141.6萬噸，季節(jié)性環(huán)比增長約4.3%，絕對量約5.9萬噸。隨著主產(chǎn)區(qū)天氣好轉(zhuǎn)，割膠工作預(yù)計將順利開展，考慮到全球橡膠樹產(chǎn)能臨近見頂，我認(rèn)為10月天然橡膠產(chǎn)量同比往年均值增長空間有限，而季節(jié)性環(huán)比角度，受制于2024年割季天氣因素的持續(xù)壓制，9月全球天然橡膠產(chǎn)量基數(shù)較低，10月或能貢獻(xiàn)高于正常季節(jié)性水平的環(huán)比增長（環(huán)比增長高的原因是9月太少了，不是10月太多了）。故，我們認(rèn)為10月全球天然橡膠約為140-145萬噸左右，環(huán)比9月增長或高于4%。

03 歐美輪胎市場回暖，全球輪胎行業(yè)景氣度有望在年內(nèi)維持

根據(jù)米其林8月發(fā)布的數(shù)據(jù)，半鋼胎市場方面，8月份配套的需求與前幾個月持平，但歐洲和北美的需求大幅下降，主要原因是汽車制造商的生產(chǎn)活動明顯放緩。在中國市場，當(dāng)月出現(xiàn)了萎縮，主要受到國內(nèi)需求持續(xù)疲軟的影響。累計來看，全球需求較2023年下降了3%。替換需求月度市場略高于2023年的水平，北美市場保持穩(wěn)定，歐洲市場呈現(xiàn)溫和增長，基礎(chǔ)較為穩(wěn)固。而在中國，受經(jīng)濟放緩的影響，需求仍與前幾個月持平。自年初以來，全球需求已增長了3%。全鋼胎市場方面，8月份配套需求延續(xù)了前幾個月的趨勢，歐洲和北美的銷量明顯下滑。與此同時，南美市場的反彈仍在繼續(xù)，這主要得益于2023年初實施的反污染法規(guī)曾導(dǎo)致汽車制造商的活動大幅放緩。替換市場來說，全球市場（不包括中國）當(dāng)月增長了3%。北美的需求增長逐漸趨于正常化，此前上半年的增長主要是由于來自亞洲的進(jìn)口推動，原因是即將生效的關(guān)稅上調(diào)。在歐洲市場，整體略有下滑，主要受到土耳其市場疲軟的影響。南美市場的需求與前幾個月持平，依然受到巴西經(jīng)濟活動活躍的支持。截至目前，全球市場（不包括中國）累計增長了4%。結(jié)合海外宏觀經(jīng)濟的9月數(shù)據(jù)，我們估計，2024年1-9月全球輪胎銷量或仍維持1~1.5%左右的同比增長。

相較于中國輪胎市場的表現(xiàn)平平（甚至是不佳），2024年歐美輪胎市場回暖明顯（歐美消費約全球50%的輪胎，總量視角是全球輪胎以及輪胎主要原材料天然橡膠的主要消費者）。根據(jù)美國輪胎制造商協(xié)會（USTMA）最新的預(yù)測，預(yù)計2024年總出貨量為3.374億條，而2023年為3.319億條，2019年為3.327億條。較2023年增加1.6%，較2019年增加1.4%。與2023年相比，乘用車、輕型卡車和卡車輪胎的原始設(shè)備（OE）出貨量預(yù)計將分別增長0%、5.5%和下降5%，總計大致持平；替換市場乘用車、輕型卡車和卡車輪胎的出貨量預(yù)計分別增長0.9%、4.7%和8.9%，總計增加540萬條。根據(jù)歐洲輪胎和橡膠制造商協(xié)會（ETRMA），2024年二季度歐洲替換胎市場銷量同比增加4.1%至5803.1萬條；其中，乘用車胎銷量同比增4%至5255.7萬條；卡、客車胎出貨量同比降1%至253.7萬條；農(nóng)用胎出貨量同比增6%至19萬條；摩托車/踏板車胎出貨量同比增7%至274.7萬條。追溯其背后的原因，或是中國高性價比輪胎在2020年搶占全球輪胎行業(yè)份額后，中國制造的高性價比輪胎促使歐美提高換胎頻率（例如，買米其林一條輪胎的價格可以買兩條中國制造的輪胎，在使用沒有太大差異的情況下，可以從前行駛5萬公里換一次輪胎可以提高至行駛2萬5千公司換一條輪胎，消費者的角度，并沒有增加的額外支出）。因此，我們認(rèn)為全球輪胎行業(yè)的景氣度有望而持續(xù)，以歐美為主的海外消費國將支撐全球天然橡膠需求。

04 短期全球供需缺口收窄，長期缺口回補或有限

隨著全球天然橡膠主產(chǎn)區(qū)傳統(tǒng)雨季的結(jié)束，且未受到拉尼娜影響而出現(xiàn)雨季的超預(yù)期延長，天氣擾動逐步褪去，全球終迎季節(jié)性上量；而需求端在短期無法貢獻(xiàn)出額外增長（主要是缺乏相關(guān)數(shù)據(jù)，尤其是占比輪胎消費約70%的替換輪胎消費），我們認(rèn)為，10月全球天然橡膠供需缺口或迎來收窄，對應(yīng)單邊價格回調(diào)，而短期市場噪聲擾動或加劇單邊行情的波動；更長期的視角下，隨著2024年割季的結(jié)束，全球也將會迎來傳統(tǒng)的低產(chǎn)季，在全球輪胎行業(yè)維持高景氣的狀態(tài)下，屆時全球供需缺口或再次打開，向上行情再度迎來啟動。