一、市場近況概述

在8月末的文章中，我們提示供需矛盾將錨定金九旺季強(qiáng)度，今年8-9月原料緊張+冶煉企業(yè)檢修+消費(fèi)旺季，單9月全球錫去庫約2083噸，遠(yuǎn)超過去兩年水平，其中上期所與倫金所錫庫存比接近2:1。節(jié)后旺季效應(yīng)淡化，即便部分貿(mào)易企業(yè)庫存不多也依舊畏高，SMM國內(nèi)三地錫錠社會(huì)庫存（含SHFE倉單）約9300噸，略高于歷史同期水平。

二、基本面：剛性支撐邊際軟化

原料端，三季度國內(nèi)原料緊張、進(jìn)口萎縮，預(yù)計(jì)四季度供應(yīng)短缺仍將延續(xù)。8月國內(nèi)錫礦產(chǎn)量5680噸，環(huán)比減少9.2%，同比增幅收窄至8.7%；同時(shí)因緬礦遲遲未復(fù)產(chǎn)+陸運(yùn)中斷、非洲錫礦產(chǎn)量不及預(yù)期，8月中國錫礦進(jìn)口僅8825噸，環(huán)比大降41%，同比減少67%。9月佤邦雨季持續(xù)時(shí)間長且暴雨頻繁，邦康至勐波公路車禍總重量要求不得超過30噸，限制進(jìn)口增速釋放，再加上今年Minsur、Renison因品位下滑、機(jī)器折損等影響產(chǎn)量環(huán)比下滑，預(yù)計(jì)四季度國內(nèi)進(jìn)口供應(yīng)緊張格局難改。不過，9-10月人民幣升值改善錫進(jìn)口虧損水平，預(yù)計(jì)后續(xù)進(jìn)口萎縮有望得到小幅改善。

冶煉端，三季度國內(nèi)錫錠供應(yīng)季節(jié)性回落，預(yù)計(jì)四季度礦緊張將真正傳導(dǎo)至冶煉環(huán)節(jié)。8月緬礦進(jìn)口減少，再生錫原料不足，西南部分冶煉小廠自有庫存接近耗盡，選擇減少排產(chǎn)甚至開啟年度檢修停產(chǎn)。9月，隨著檢修陸續(xù)結(jié)束，錫精礦加工費(fèi)止跌企穩(wěn)，不過結(jié)合上文對(duì)原料緊張格局難改的判斷，預(yù)計(jì)后續(xù)錫錠產(chǎn)量增速仍不樂觀。此外，未鍛軋的非合金錫進(jìn)口增速延續(xù)負(fù)增長，尤其來自印尼錫錠出口恢復(fù)不及預(yù)期，9月進(jìn)量由6400噸下滑至5000噸，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于過去3年月均6000噸的水平。

需求預(yù)期轉(zhuǎn)弱，關(guān)注年末低價(jià)+節(jié)前備貨能否對(duì)價(jià)格形成支撐。在金九刺激下國內(nèi)錫錠去庫斜率較為突出成為了“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”，但從前端與終端產(chǎn)銷增速來看，四季度消費(fèi)預(yù)期或?qū)⑥D(zhuǎn)弱：一是海外補(bǔ)庫周期動(dòng)能不足，二是全球經(jīng)濟(jì)增速下行壓力。分行業(yè)來看，半導(dǎo)體方面，前端晶圓裝置進(jìn)口增速逐步下滑，8月累計(jì)同比降至-15%，前瞻性的SOX指數(shù)摸高回調(diào)后進(jìn)入箱體震蕩。消費(fèi)電子方面，產(chǎn)業(yè)鏈上游電路產(chǎn)量累計(jì)同比延續(xù)回落，終端3C數(shù)碼出貨量、汽車產(chǎn)銷增速不及預(yù)期。家電方面，從地產(chǎn)據(jù)來看，竣工端至銷售端地產(chǎn)仍未有企穩(wěn)跡象，從行業(yè)排產(chǎn)來看，四季度初仍有海外黑五出口備貨增產(chǎn)，但四季度末三大白電排產(chǎn)增速基本下滑。

三、宏觀：價(jià)格波動(dòng)或在11月釋放

9月美聯(lián)儲(chǔ)降息開啟后，海外軟著陸預(yù)期升溫，10月中美利差收窄打開刺激政策預(yù)期空間，全球宏觀氛圍偏暖對(duì)錫價(jià)的提振較明顯，預(yù)計(jì)11月宏觀風(fēng)險(xiǎn)集中釋放或?qū)⒎糯箦a價(jià)彈性。海外，軟著陸預(yù)期一把雙刃劍。美國9月通脹反彈，主要原因與住房成本高漲有關(guān)，美國樓市屬于低庫存、供給不足的結(jié)構(gòu)，地產(chǎn)韌性仍將支撐美國經(jīng)濟(jì)持穩(wěn)。但是通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期后，美聯(lián)儲(chǔ)官員陸續(xù)暗示11月不降息、后續(xù)降息或不及預(yù)期。結(jié)合芝商所“美聯(lián)儲(chǔ)觀察”工具，10月14日利率市場押注美聯(lián)儲(chǔ)11月不降息的概率約87%，12月降息50個(gè)基點(diǎn)的概率約82%。國內(nèi)，刺激政策出臺(tái)時(shí)間或是錫價(jià)彈性變化的關(guān)鍵。市場對(duì)刺激政策的關(guān)注點(diǎn)無非是方向與規(guī)模，目前刺激投向基本明確：中美利差收窄打開貨幣寬松空間，財(cái)政則圍繞地方化債、特別國債、地產(chǎn)求穩(wěn)、消費(fèi)刺激，但政策規(guī)模尚未可知。若刺激政策細(xì)節(jié)延后至11月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議前，海外經(jīng)濟(jì)與政治不確定性風(fēng)險(xiǎn)依然較大，彼時(shí)錫價(jià)彈性或有限。

四、總結(jié)：展望與策略

供需雙減結(jié)構(gòu)下，錫價(jià)剛性支撐邊際減弱，而宏觀預(yù)期將主導(dǎo)價(jià)格雙向波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。四季度全球宏觀預(yù)期內(nèi)強(qiáng)外弱，國內(nèi)刺激政策出臺(tái)節(jié)點(diǎn)決定錫價(jià)彈性大小，尤其宏觀利多預(yù)期消化后，工業(yè)品往往會(huì)存在不同程度的回調(diào)，不過錫強(qiáng)勁的基本面預(yù)計(jì)能夠防止出現(xiàn)“郁金香泡沫”。預(yù)計(jì)年末價(jià)格中樞或繼續(xù)下移至23.5-27萬，當(dāng)前逢高可輕倉布空，企業(yè)亦可積極賣出保值管理，現(xiàn)貨可延遲點(diǎn)價(jià)?？紤]到四季度需求邊際降溫（強(qiáng)現(xiàn)實(shí)轉(zhuǎn)弱），跨月反套（11-01）可逐步獲利了結(jié)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：若佤邦復(fù)產(chǎn)預(yù)期出現(xiàn)，企業(yè)及時(shí)做好庫存保值工作。