7月提前還貸和增加儲(chǔ)蓄的現(xiàn)象延續(xù)，貨幣政策轉(zhuǎn)向并帶動(dòng)債市徹底反轉(zhuǎn)的概率較低。不過，央行多次“喊話”長債風(fēng)險(xiǎn)，政策態(tài)度不容忽視。短期內(nèi)，債市將繼續(xù)在基本面和政策面的綜合作用下震蕩運(yùn)行。

近期期債盤面震蕩運(yùn)行。截至8月21日收盤，TL主力合約日內(nèi)跌0.44%，T主力合約跌0.21%，TF主力合約跌0.19%，TS主力合約跌0.07%。

圖為TL主力合約日線走勢

實(shí)體信貸規(guī)模下降

7月新增人民幣貸款2600億元，其中對實(shí)體部門的貸款（居民+企事業(yè)單位）減少800億元，為2005年7月以來首度出現(xiàn)負(fù)增長。進(jìn)一步細(xì)分，企事業(yè)單位貸款中，“票據(jù)沖量”再現(xiàn)，而與投資關(guān)聯(lián)度較高的中長期貸款僅新增1300億元，不及2023年同期的一半。

7月社會(huì)融資規(guī)模為7708億元，同比增加2358億元。新增貸款表現(xiàn)平淡的情況下，社融規(guī)模擴(kuò)大得益于直接融資的增加。其中，7月政府債券融資6881億元，較2023年同期增加2772億元；企業(yè)債券融資2036億元，較2023年同期增加746億元。7月社融存量同比回升0.1個(gè)百分點(diǎn)，至8.2%，與5.0%左右的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)和3.0%左右的通脹目標(biāo)基本匹配。另外，7月M2同比上行至6.3%，但M1同比超預(yù)期回落至6.6%，降幅較上月擴(kuò)大1.6個(gè)百分點(diǎn)。我國M1主要由流通中的貨幣M0和企業(yè)活期存款構(gòu)成，考慮到當(dāng)前M0維持兩位數(shù)增幅，M1表現(xiàn)較弱主要還是企業(yè)部門活期存款降幅較大導(dǎo)致的。而企業(yè)部門活期存款的下降，與居民部門避險(xiǎn)儲(chǔ)蓄上升、存款趨勢定期化、表內(nèi)存款流向表外理財(cái)，以及金融“擠水分”背景下監(jiān)管部門打擊“低貸高存”現(xiàn)象等均有一定關(guān)系。

現(xiàn)券成交熱度降溫

上周，隨著政府債券發(fā)行、繳款高峰的結(jié)束，市場資金面趨松。不過，本周逆回購到期量較大，央行連續(xù)凈回籠流動(dòng)性，資金價(jià)格并未進(jìn)一步回落。截至本周三，銀存間7天期質(zhì)押回購加權(quán)平均利率高于政策利率約10個(gè)基點(diǎn)，1年期國有和股份制銀行同業(yè)存單二級成交價(jià)也升至1.95%上方。

資金面緊平衡壓制中短債表現(xiàn)，是近期收益率曲線趨平的重要原因之一。另外，近期現(xiàn)券市場成交持續(xù)降溫。以30年期國債活躍券2400001為例，日成交規(guī)模從月初的400元億降至目前的60億元。“持債不炒”邏輯下，資本利得收益下降擠出投機(jī)交易盤，并可能進(jìn)一步降低債市成交和價(jià)格波動(dòng)。在此情況下，高票息長久期資產(chǎn)的吸引力反而有所上升，這同樣促使收益率曲線趨平。

不過，正常的向上傾斜的收益率曲線是央行的目標(biāo)，買盤力量的減弱理論上更有利于政策賣盤將長端收益率推向“合意區(qū)間”。疊加穩(wěn)增長進(jìn)一步加碼發(fā)力，后續(xù)政策利率小幅調(diào)降的可能性同樣存在。我們傾向于認(rèn)為，國債收益率有望重新走陡。

綜合來看，7月金融數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前居民和企業(yè)部門擴(kuò)表意愿不高，謹(jǐn)慎借貸的同時(shí)，提前還貸和增加儲(chǔ)蓄現(xiàn)象延續(xù)。在此情況下，貨幣政策轉(zhuǎn)向，并帶動(dòng)債市徹底反轉(zhuǎn)的概率較低。不過，政策面對債市的引導(dǎo)也不容忽視。短期內(nèi)，債市將繼續(xù)在基本面和政策面的綜合作用下震蕩運(yùn)行。操作上，短期內(nèi)單邊建議區(qū)間交易或暫時(shí)觀望。套利方面，30年期和7年期利差縮窄更多是受大行賣出特定券源等因素影響，后續(xù)二者利差存在走擴(kuò)可能，建議把握機(jī)會(huì)。