七禾網(wǎng)注：嘉賓回答僅代表其本人觀點(diǎn)，不代表七禾網(wǎng)的觀點(diǎn)及推薦。金融投資風(fēng)險(xiǎn)叢生，愿七禾網(wǎng)用戶理性謹(jǐn)慎。

李敬恒先生

璞遠(yuǎn)資產(chǎn)

上海璞遠(yuǎn)資產(chǎn)管理有限公司是一家以債券投資、現(xiàn)金管理、股票投資、宏觀配置為特色的私募基金管理公司，成立于2014年，總部位于中國(guó)上海。成立同年，已在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)登記備案獲得私募基金管理人資格（備案編號(hào)：P1002935）

李敬恒 總裁總經(jīng)理

CFA（特許金融分析師），二十一年資本市場(chǎng)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)

曾任上海證券有限責(zé)任公司分析師

海際大和證券有限責(zé)任公司固定收益部投資經(jīng)理

2008年入職中泰證券股份有限公司固定收益部，先后任債券投資總監(jiān)、執(zhí)行總經(jīng)理

FICC（固定收益、外匯、大宗商品交易）部執(zhí)行總經(jīng)理

自營(yíng)決策委員會(huì)委員及債券投資部負(fù)責(zé)人

自2001年開始從事證券研究與投資交易工作，二十年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)

管理規(guī)模超100億人民幣，業(yè)績(jī)優(yōu)異

擅長(zhǎng)市場(chǎng)趨勢(shì)研判，在宏觀分析、大類資產(chǎn)配置等方面有豐富的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)

精彩觀點(diǎn)

我們選擇的高收益?zhèn)袌?chǎng)在中國(guó)目前還是一片藍(lán)海，中國(guó)場(chǎng)外主導(dǎo)的市場(chǎng)特征以及大量“非理性”投資者的存在，使高收益?zhèn)袌?chǎng)持續(xù)處于弱有效市場(chǎng)狀態(tài)，錯(cuò)誤成為常態(tài)。

高收益?zhèn)幸粋€(gè)確定的到期日，如果在投研方面投入足夠，那么對(duì)未來價(jià)格以及收益的計(jì)算也有了確定的預(yù)期。

公司制定了一套嚴(yán)格的投資風(fēng)控體系，其中核心的風(fēng)控條款為分散投資，對(duì)單一主體債券持倉(cāng)不超過基金凈值的5%，而且以基金合同條款的形式強(qiáng)制執(zhí)行，對(duì)于公司回撤的控制起到了至關(guān)重要的作用。

公司通過投資主體分散、到期日分散、投資板塊分散和地域分散等方面分散投資，并采用20%~30%現(xiàn)金管理策略+50%~60%城投+10%~20%地產(chǎn)+5%~10%其他債券策略，把握好信用風(fēng)險(xiǎn)的前提下，多品種行業(yè)板塊共振，為客戶創(chuàng)造更好的收益回報(bào)。

在投研方面，需要深入了解的標(biāo)的債券公司的公開信息及非公開信息，尤其是非公開信息，需要有標(biāo)的公司所在地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)、政府機(jī)構(gòu)等人脈資源，這樣才能更深入地了解標(biāo)的公司在當(dāng)?shù)貐^(qū)域內(nèi)的實(shí)際情況，避免公開信息中的一些偏頗、夸張以及各種市場(chǎng)傳言誤導(dǎo)。

近期無論是地產(chǎn)還是疫情防控政策的放松都相對(duì)超預(yù)期。債券在經(jīng)歷過這波政策的超預(yù)期沖擊和銀行理財(cái)贖回負(fù)反饋的雙重壓力后會(huì)趨于平靜，中央及地方對(duì)于控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及相對(duì)應(yīng)的措施，仍然會(huì)給予高收益?zhèn)^高的安全邊際及收益回報(bào)。

隨著疫情防控政策的持續(xù)優(yōu)化、地產(chǎn)政策的不斷松綁，擴(kuò)內(nèi)需政策的持續(xù)落地等，預(yù)計(jì)2022年的政策累計(jì)效應(yīng)將在2023年顯現(xiàn)。2023年經(jīng)濟(jì)主要重點(diǎn)為投資+消費(fèi)，需要持續(xù)追蹤高頻數(shù)據(jù)。

選股的邏輯主要是從中長(zhǎng)期視角，通過自上而下以及自下而上的研究，去選擇商業(yè)模式較好、管理層優(yōu)秀、行業(yè)景氣度高且具有較深護(hù)城河的企業(yè)。買入點(diǎn)主要參考公司的估值及行業(yè)趨勢(shì)，當(dāng)測(cè)算未來三到五年還能看到可觀的收益時(shí)，會(huì)選擇買入或者繼續(xù)持有。

短期看來，國(guó)內(nèi)疫情感染高峰尚未結(jié)束，宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較為緩慢，購(gòu)房者收入預(yù)期、置業(yè)信心修復(fù)仍需時(shí)間，預(yù)計(jì)銷售在2023下半年將有所好轉(zhuǎn)。一二線城市政策優(yōu)化空間大，整體量增價(jià)穩(wěn)，市場(chǎng)或逐漸恢復(fù)，而三四線城市市場(chǎng)量?jī)r(jià)或繼續(xù)下行。

由于十年期國(guó)債預(yù)期屬性較強(qiáng)，加息放緩或暫停后長(zhǎng)端反應(yīng)快于短端，收益率往往會(huì)先于降息開始下跌，因此我們判斷今年美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債安全性較高，存在投資機(jī)會(huì)。

七禾網(wǎng)1、璞遠(yuǎn)資產(chǎn)您好，感謝您和東航金融&七禾網(wǎng)進(jìn)行深入對(duì)話。據(jù)介紹，貴司是一家以債券投資、現(xiàn)金管理、股票投資、宏觀配置為特色的私募基金管理公司。請(qǐng)問貴司為什么選擇債券市場(chǎng)，作為公司比較重要的一個(gè)投資領(lǐng)域？

璞遠(yuǎn)資產(chǎn)：首先我們選擇的高收益?zhèn)袌?chǎng)在中國(guó)目前還是一片藍(lán)海，中國(guó)場(chǎng)外主導(dǎo)的市場(chǎng)特征以及大量“非理性”投資者的存在，使高收益?zhèn)袌?chǎng)持續(xù)處于弱有效市場(chǎng)狀態(tài)，錯(cuò)誤成為常態(tài)。我們作為私募機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)控制上更加靈活，通過二級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)等和評(píng)級(jí)波動(dòng)，甚至消息面的擾動(dòng)，很容易獲取超額收益。

其次，高收益?zhèn)c股票相比，在獲取收益這一點(diǎn)是確定的，而股票是不確定的。股票的價(jià)格取決于眾多投資者對(duì)未來價(jià)格走勢(shì)的一致預(yù)期，無論對(duì)某只股票做了多少研究，都無法確定它未來的價(jià)格。而高收益?zhèn)幸粋€(gè)確定的到期日，如果在投研方面投入足夠，那么對(duì)未來價(jià)格以及收益的計(jì)算也有了確定的預(yù)期。因此我們選擇債券市場(chǎng)，特別是高收益?zhèn)袌?chǎng)作為主要的投資領(lǐng)域。

七禾網(wǎng)2、據(jù)了解，貴司的總經(jīng)理李敬恒先生，曾在多家大型券商任職，請(qǐng)問這些工作經(jīng)歷，對(duì)后期做債券交易以及組建交易團(tuán)隊(duì)，有哪些幫助？

璞遠(yuǎn)資產(chǎn)：公司總經(jīng)理李敬恒先生，曾經(jīng)就職于上海證券、大和證券和中泰證券，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)超過22年，其中在中泰證券從業(yè)超過13年，屬于大型券商的高層管理人員，負(fù)責(zé)整個(gè)券商機(jī)構(gòu)的債券固收投資工作，積累了豐富的債券市場(chǎng)投研經(jīng)驗(yàn)及交易資源。目前公司的債券交易團(tuán)隊(duì)及策略，都是依據(jù)李總在金融機(jī)構(gòu)的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)而配備的相關(guān)人員及制定相應(yīng)的投資交易策略，李總的從業(yè)經(jīng)歷是公司進(jìn)行債券策略投資的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。

七禾網(wǎng)3、請(qǐng)問貴司債券的交易策略中，對(duì)投資標(biāo)的的選擇，有哪些要求和標(biāo)準(zhǔn)？

璞遠(yuǎn)資產(chǎn)：對(duì)于債券標(biāo)的的選擇上，我們主要還是在收益以及風(fēng)險(xiǎn)的天平兩端進(jìn)行權(quán)衡。在收益方面，我們首先在二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格受損的標(biāo)的，結(jié)果從上到下的方式進(jìn)行基本面的評(píng)判，在判斷其市場(chǎng)價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值后，再結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)角度進(jìn)行取舍。風(fēng)險(xiǎn)方面我們主要關(guān)注標(biāo)的的期限、分散度、交易活躍度、流動(dòng)性。在綜合考察后確定標(biāo)的的收益與風(fēng)險(xiǎn)匹配，并且在持倉(cāng)方面符合產(chǎn)品要求后，確定對(duì)投資標(biāo)的的選擇。

七禾網(wǎng)4、貴司表示，同股票投資類似，高收益?zhèn)顿Y的核心理念在于找尋債券市場(chǎng)價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值的投資標(biāo)的。請(qǐng)問貴司主要是通過哪些方面，判斷債券的內(nèi)在價(jià)值？

璞遠(yuǎn)資產(chǎn)：我們通常會(huì)基于數(shù)據(jù)和規(guī)則，構(gòu)建不同類型、行業(yè)的模型，以主體內(nèi)部的基本面為基礎(chǔ)進(jìn)行定性定量分析，對(duì)主體進(jìn)行橫向比較和縱向比較，再結(jié)合外部銀企關(guān)系、政府關(guān)系等因素的支持，輔以宏觀信用環(huán)境和行業(yè)、區(qū)域的分析，最后針對(duì)債項(xiàng)的條款和增性情況判斷債券的內(nèi)在價(jià)值。

七禾網(wǎng)5、我們分析發(fā)現(xiàn)，貴司的產(chǎn)品業(yè)績(jī)十分穩(wěn)健，不少產(chǎn)品年化收益率超過15%，但最大回撤不到1%。請(qǐng)問貴司主要通過哪些方式，將最大回撤控制得比較好的？

璞遠(yuǎn)資產(chǎn)：公司穩(wěn)健的投資收益以及極低的回撤水平，得益于公司科學(xué)嚴(yán)格的風(fēng)控管理策略，公司制定了一套嚴(yán)格的投資風(fēng)控體系，其中核心的風(fēng)控條款為分散投資，對(duì)單一主體債券持倉(cāng)不超過基金凈值的5%，而且以基金合同條款的形式強(qiáng)制執(zhí)行，對(duì)于公司回撤的控制起到了至關(guān)重要的作用。

此外，公司還對(duì)持倉(cāng)的債券進(jìn)行行業(yè)的分散、地域的分散以及到期日的分散；公司還采用右側(cè)交易法、減持右側(cè)建倉(cāng)、規(guī)定安全墊投資策略、逐步建倉(cāng)等風(fēng)控辦法，有效地控制了回撤水平。

七禾網(wǎng)6、請(qǐng)問參與債券交易，主要存在哪些風(fēng)險(xiǎn)？貴司又是如何控制這些風(fēng)險(xiǎn)的？

璞遠(yuǎn)資產(chǎn)：債券交易風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。其中由于國(guó)內(nèi)外形勢(shì)、政治等宏觀層面導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)為不可分散風(fēng)險(xiǎn)，包括利率風(fēng)險(xiǎn)和通脹風(fēng)險(xiǎn)。而高收益?zhèn)鍓K存在的主要風(fēng)險(xiǎn)分為信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和提前贖回風(fēng)險(xiǎn)。其中信用風(fēng)險(xiǎn)又可以分為債券發(fā)行人無法按時(shí)兌付規(guī)定本息產(chǎn)生的違約風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)人信用評(píng)級(jí)下調(diào)而導(dǎo)致的債券價(jià)格下跌的價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)反映出目前所持券的交投活躍度，投資者在短期內(nèi)能否合理價(jià)格出售。公司長(zhǎng)期專注于高收益?zhèn)袌?chǎng)的研究，深入挖掘發(fā)債主體的信用資質(zhì)情況，洞悉市場(chǎng)交易對(duì)手的動(dòng)態(tài)，通過主體研究、分散投資等方式控制風(fēng)險(xiǎn)，并優(yōu)選流動(dòng)性強(qiáng)的投資標(biāo)的，避免交易時(shí)因?yàn)榱鲃?dòng)性不足導(dǎo)致的價(jià)格犧牲。