一、 2024年鐵礦市場簡述

2024年鐵礦市場價格呈現(xiàn)前高后低、重心下移的走勢。春節(jié)前受益于鐵礦港口庫存較低，鋼廠有節(jié)前補庫需求，疊加當時市場對旺季有較強的預期，礦價在高位震蕩運行。不過，春節(jié)后，由于旺季需求不及預期，鋼廠在低盈利率的情況下復產節(jié)奏緩慢，同時港口鐵礦到貨增長，導致鐵礦港口庫存在原本旺季應當去庫的時候反而呈現(xiàn)出逆季節(jié)性的持續(xù)累庫態(tài)勢，進而引起礦價一路震蕩下行。雖然在4/5月份鋼廠盈利率提升，高爐開工率升至80%以上時，礦價有一定的反彈，但因三季度國內需求依然較差，鋼廠虧損加劇，減產檢修增多，礦價再度呈現(xiàn)持續(xù)小幅震蕩走弱。直到9月底國內宏觀政策轉向，市場在多重利好政策的刺激下，需求有所恢復，鋼廠盈利率也快速從底部反彈，從而帶動鐵水產量恢復，礦價才有所回升，但在鐵礦總庫存水平依然處于同期高位的情況下，四季度礦價反彈的高度有限，仍明顯低于年初的水平。

就2024年來看，鐵礦市場已經(jīng)開始初步呈現(xiàn)了高供應、低需求的熊市特征，那么2025年鐵礦的供需矛盾會進一步加劇嗎？

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二、 2025年全球鐵礦供應情況

2.1 四大礦提產增效+新投產或有約2%的增幅

從四大礦的資本開支情況來看，近兩年VALE和 RIO TINTO的資本開支上升較為明顯，但BHP和FMG的資本開支基本持穩(wěn)，且FMG后期資本支出有下降預期。而從四大礦2025年的產量指引來看，目前基本都較2024年變化不大，僅VALE和FMG因為有新增礦山項目在建設或運行中產量指引有部分上升，而RIO TINTO和BHP的澳洲地區(qū)產量指引基本都維持在2024年水平。

具體而言，VALE未來幾年既有老項目的重啟也有新項目的投產，產量回升預期較大，根據(jù)VALE最新的中長期產量指引，其2030年的產量目標是超過3.6億噸，2026年達到3.4億噸以上；RIO TINTO因澳洲地區(qū)老礦山的枯竭在不斷開發(fā)替代礦山項目，但因新舊替換實際給Pilbara地區(qū)帶來的產量增長預期有限，僅能通過提產增效的方式獲取部分增量；FMG的Iron Bridge項目已經(jīng)投產，目前仍在產量爬坡階段，預計2025年有望實現(xiàn)滿產，近兩年產量仍有一定的增長空間；BHP自從2015年之后基本沒有什么大的資本開支，用于替代楊迪礦的South Flank項目早已達產，未來產量的提升空間也唯有提產增效，增產預期不大。

綜合以上分析，預計四大礦在2025年的增量可能在2500萬噸左右，增幅約2%，但部分項目的增量可能在2025年下半年甚至到2026年才能開始逐步體現(xiàn)。

2.2 非主流礦新增項目較多，但實際供應增量或受價格影響

從資本開支的角度來看，根據(jù)標普的研究，2024年是全球鐵礦石資本支出開啟新一輪上升的起點，2025年-2026年仍將維持高位，且大部分增長主要來自于非主流礦的開發(fā)，幾內亞西芒杜鐵礦的開采是其中重要的一項。另外，印度隨著其鋼鐵需求的上升也在加大鐵礦開采力度。以印度主要鐵礦石生產商NMDC為例，該公司近年來的資本支出持續(xù)大幅攀升，其目標是到2030年實現(xiàn)1億噸的產量，較2023-24財年的4500萬噸翻一倍以上。

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具體到項目來看，2025年鐵礦的主要供應增量仍來自澳大利亞和巴西，分別是Mineral Resources和Samarco的增產，這兩家可能貢獻約1650萬噸的增量，其余各類非主流礦山的增量合計約有1500萬噸。

值得注意的是，除了傳統(tǒng)的澳巴地區(qū)非主流礦山有一定的增量，未來鐵礦的主要新增產能大多是來自非洲地區(qū)，尤其是幾內亞的西芒杜地區(qū)，目前西芒杜南北兩個礦區(qū)都計劃在2025年底完成建設并投產，預計2026年有望開啟全面增產。

此外，還需要注意的是印度地區(qū)，印度近年來鐵礦產量一直保持著高增長態(tài)勢，2025財年上半年鐵礦產量同比增速仍保持在9%左右，根據(jù)BIGMINT的最新預測，2024-25財年印度鐵礦產量有望達到3.05-3.1億噸。

不過，印度鐵礦產量雖有明顯上升，但其鐵礦出口量并未有大幅增長，甚至2024年出口量預計還將有部分減少。根據(jù)BIGMINT數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2023年印度鐵礦出口量3314萬噸，2024年1-11月累計出口2823萬噸，年化較2023年同比下降約7%左右。這一方面因為印度礦的主要出口地在中國，2024年中國生鐵產量下降，對鐵礦的需求有所減少，另一方面印度鐵礦出口受礦價的影響也較大，2024年以來鐵礦價格中樞下移，印度礦商出口積極性也受到打壓。

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另外，由于特朗普上臺后可能結束俄烏戰(zhàn)爭，2025年俄羅斯和烏克蘭的鐵礦供應恢復也值得關注。不過，根據(jù)中國從俄羅斯和烏克蘭的鐵礦石進口情況來看，俄烏戰(zhàn)爭期間俄羅斯到中國的鐵礦量并沒有因戰(zhàn)事減少，甚至還呈現(xiàn)逐年小幅增長態(tài)勢。而烏克蘭到中國的鐵礦量在2022和2023年有明顯下降，但2024年已經(jīng)有顯著恢復，根據(jù)2024年1-10月烏克蘭鐵礦石進口量年化約在1300萬噸左右，較2021年同比降幅已不足500萬噸。所以，即便2025年俄烏戰(zhàn)爭結束，預計烏克蘭鐵礦供應增量也較為有限。如果考慮到兩國在戰(zhàn)爭結束后自身的建設需求，不排除2025年俄羅斯和烏克蘭兩國對海外鐵礦市場的供應甚至會有部分減量。

最后，還需要注意價格對鐵礦供應的影響，由于非主流礦的成本大多數(shù)較四大礦成本更高，在礦價低于其成本線的情況下，就可能存在供應減量，尤其是一些中小礦山受礦價的影響更大。即便是像幾內亞西芒杜這樣的高品位大型礦山，由于其初期的建設投資支出較高，早期的成本預計也在70-80美金。而根據(jù)Mysteel全球礦山成本曲線的數(shù)據(jù)測算，基于折算到標準品的成本來看，90美金對應的是全球產量95分位，而80美金對應的是85分位。所以，礦價一旦跌破90美金，就意味著全球鐵礦供應可能會有5%左右的減量。

綜合而言，非主流礦的實際供應受鐵礦價格及生產國和主要進口國的消費需求影響較大，基于當前100美金以上的礦價水平以及正在投建的礦山項目統(tǒng)計來看，2025年非主流礦的供應增量可能有3000萬噸以上，且主要增量或集中在下半年甚至四季度，上半年的供應增量預期較為有限。

2.3 國內礦潛在供應量不少，但實際投放進度偏慢

從原礦產量與黑色采選業(yè)投資同比的變化對比來看，原本應當是國內礦產量沖量期的2024年實際原礦產量增速并不高，同時因北方安檢增多，部分大型礦山在2024年7月開始陸續(xù)有停產檢修，導致下半年國內鐵精粉產量還有明顯下降。根據(jù)MYSTEEL統(tǒng)計，2024年1-10月國內鐵精粉累計產量21880.4萬噸，同比下滑2.3%。

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按照“基石計劃”目標，到2025年要實現(xiàn)國內礦產量、廢鋼消耗量和海外權益礦分別達到3.7億噸、3億噸和2.2億噸。而據(jù)SMM的統(tǒng)計，2024年以來我國新建、擴建以及投產的大型礦選企業(yè)涉及的原礦產能已有約1.6億噸，精礦產能約5000萬噸。但是，從項目進度來看，大部分礦企的產能投放進度較為緩慢，這主要受多重因素影響：一是國內鐵礦項目的審核、權證辦理和審批流程繁瑣，手續(xù)較為復雜；二是礦山項目建設初期投資量較大，在整體經(jīng)濟下行的大背景下，部分礦企建設期的籌資難度增大，資金周轉困難；三是礦山開采對生態(tài)環(huán)境的影響，2024年下半年北方部分礦企就是因為環(huán)保影響而導致停產。

綜合以上分析，結合SMM的礦山項目統(tǒng)計，預計2025年國內礦增量可能主要來自于部分已投產礦山項目的產能釋放和提產增量以及2024年受環(huán)保安檢影響的部分礦區(qū)復產，總體增量空間可能在1000萬噸左右，增幅約3%。

三、 2025年全球鐵礦需求分析

3.1 全球高爐新增產能主要在亞洲地區(qū)

根據(jù)0ECD的統(tǒng)計，2024年-2026年全球鋼鐵產能預計將有約1.58億噸增量，其中短流程電爐產能增長占比將近54%，長流程高爐轉爐產能占比約42%。另從分地區(qū)的產能增長預估來看，到2026年的產能增量主要是來自印度、東盟、中東、北美等區(qū)域。具體到2025年的產能增長來看，高爐轉爐的產能增長主要是來自亞洲地區(qū)，其他地區(qū)的新增產能基本都是電爐。

亞洲地區(qū)的高爐產能增量又主要是來自東盟和印度。據(jù)SEAISI統(tǒng)計的東盟六國（包含印尼、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國和越南）粗鋼產能歷史及預測來看，2025年東盟主要新增產能基本都以高爐為主。另據(jù)外媒報道，印度鋼鐵行業(yè)預計將在2023-2024至2026-2027財年期間增加約2300萬噸鋼鐵產能。結合0ECD的新增產能統(tǒng)計，預計2025年全球高爐新增產能在2500萬噸左右，折合對鐵礦石的需求增量約為4000萬噸。

3.2 中國產能置換暫停，能耗管控可能進一步減少產能

2024年8月，工信部發(fā)布了關于暫停鋼鐵產能置換工作的通知，要求各地區(qū)自2024年8月23日起，暫停公示、公告新的鋼鐵產能置換方案。未按通知要求，繼續(xù)公示、公告鋼鐵產能置換方案的，將視為違規(guī)新增鋼鐵產能，并作為反面典型進行通報。該措施凸顯了管理層在國內鋼鐵行業(yè)供需矛盾增大時，進一步深化鋼鐵業(yè)供給側結構性改革的意圖。

另外，根據(jù)國家發(fā)展改革委等部門印發(fā)的《鋼鐵行業(yè)節(jié)能降碳專項行動計劃》，到2025年底，鋼鐵行業(yè)高爐、轉爐工序單位產品能耗分別比2023年降低1%以上，電弧爐冶煉單位產品能耗比2023年降低2%以上，噸鋼綜合能耗比2023年降低2%以上。到2025年底，鋼鐵行業(yè)能效標桿水平以上產能占比達到30%，能效基準水平以下產能完成技術改造或淘汰退出。到2025年底，廢鋼利用量達到 3億噸，電爐鋼產量占粗鋼總產量比例力爭提升至15%。

綜合以上分析，在產能置換暫停的情況下，考慮到節(jié)能降碳計劃的目標實現(xiàn)時間都在2025年，意味著2025年國內可能通過能耗管控等手段進一步淘汰限制類的工藝和裝備，中國鋼鐵產能預期將依然是只減不增。若參考2024年以來中國生鐵產量3.4%左右的降幅，2025年中國對鐵礦的需求減量可能仍在4000萬噸以上。即便樂觀一點，假如2025年中國生鐵產量降幅僅有1%-2%，那對鐵礦的需求減量也有約2000萬噸左右。

3.3 機構對全球鋼鐵消費需求的預測

世界鋼協(xié)最新預測認為2025年全球鋼鐵市場有望迎來溫和增長，扭轉近三年的下滑表現(xiàn)。其中，印度和中東、北非以及東盟等新興經(jīng)濟體的需求增長是全球鋼鐵消費復蘇的主要推動力。而隨著歐美降息周期開啟，發(fā)達經(jīng)濟體鋼材消費可能受益于融資條件放寬帶來的地產建筑需求的恢復。此外，全球制造業(yè)的復蘇以及主要經(jīng)濟體在基礎設施建設方面的投資也可能帶動全球鋼鐵需求。

惠譽最近也對2025 年全球鋼鐵行業(yè)的展望給予“中性”評級?；葑u預計2025 年全球表觀鋼鐵消費量將以低個位數(shù)增長，主要是得益于印度、中國穩(wěn)定的需求以及美國和歐盟的好轉。其中，印度仍然是全球鋼鐵的主要增量市場，歐洲可能會溫和復蘇，美國鋼廠盈利也有望得到改善。

四、 2025年鐵礦供需平衡測算

綜合以上分析，從全球鐵礦石供需總量來看，2025年鐵礦石供應寬松格局可能進一步增大，這意味著全年鐵礦價格中樞較2024年將繼續(xù)下移。但值得注意的是，主要礦山新增量可能更多集中在下半年，上半年的實際增量空間預期不大，且考慮到一季度通常是鐵礦發(fā)運淡季，而上半年又往往是國內外鐵礦需求釋放的旺季，所以鐵礦供需在2025年上半年可能不悲觀。若上半年礦價回升或者維持在高位，預計下半年鐵礦供應釋放力度可能增大，而下半年國內鋼鐵業(yè)或將面臨節(jié)能降碳專項行動計劃的目標考核，疊加海外下半年通常會進入傳統(tǒng)需求淡季，所以2025年下半年鐵礦供需格局大概率不樂觀。

考慮到鐵礦供應受礦價的影響較大，實際表現(xiàn)可能呈現(xiàn)要么供需雙增、要么供需雙弱的格局，通過中性、悲觀、樂觀三種情景推演來看，無論哪一種供需格局，最終鐵礦供需矛盾都將較2024年進一步加劇，意味著2025年鐵礦高供應、低需求的熊市特征依然延續(xù)。

總體而言，2025年全年鐵礦價格可能繼續(xù)呈現(xiàn)前高后低、整體價格中樞進一步下移的走勢，由于90美金是大部分非主流礦的成本線，而2025年新增的非主流礦較多，若礦價跌破90美金意味著一些非主流礦增量將難以釋放，即便悲觀情景下90美金的價格中樞預期也難長期打破。