投資要點(diǎn)

作為豬料龍頭企業(yè)之一，大北農(nóng)經(jīng)歷過兩年的戰(zhàn)略調(diào)整和轉(zhuǎn)型，已經(jīng)于16年在飼料、養(yǎng)殖動(dòng)保、種子、農(nóng)信互聯(lián)等多個(gè)業(yè)務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)全面轉(zhuǎn)好，重拾長(zhǎng)道路，具體來說，飼料：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，營銷轉(zhuǎn)型技術(shù)服務(wù)顯成效。大北農(nóng)在豬料市場(chǎng)以高品質(zhì)、高技術(shù)含量的前端料出名，在經(jīng)歷養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)?；兏铮疽桓倪^去“快刀前進(jìn)”式的打法，通過“優(yōu)化轉(zhuǎn)型中間商，直接服務(wù)種養(yǎng)殖戶”的模式，重點(diǎn)服務(wù)中高端養(yǎng)殖戶，將市場(chǎng)推廣人員逐步轉(zhuǎn)變成為技術(shù)服務(wù)人員，將簡(jiǎn)單的飼料銷售轉(zhuǎn)變成一體化全面服務(wù)，重點(diǎn)在優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品、管理短板上下功夫。從2017年一季度的銷量增長(zhǎng)情況看，公司的客戶結(jié)構(gòu)和銷售模式調(diào)整開始展示出效果，直銷比例達(dá)到40%以上，豬料增速恢復(fù)到20%以上，人均效益也繼續(xù)提高。未來三年，公司在飼料板塊打算進(jìn)一步提高直銷比例（短期目標(biāo)60%），進(jìn)一步提高前端料市場(chǎng)占有率（當(dāng)前6-8%，提高到20%）和進(jìn)一步提高效率（可控費(fèi)用再降10%）。我們預(yù)計(jì)公司17年飼料板塊呈現(xiàn)量利齊增，豬料銷量增速20%左右，貢獻(xiàn)利潤達(dá)到12.5億左右（包括水產(chǎn)料）。

養(yǎng)豬大戰(zhàn)略闊步前進(jìn)，動(dòng)保業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)。2016年公司出欄約40萬頭，貢獻(xiàn)利潤7000-8000萬元。截至2016年年底，公司控股子公司擁有母豬存欄2.63萬頭，商品豬存欄20.27萬頭。未來幾年，公司自有商品豬和放養(yǎng)豬的規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大，將成為新的利潤增長(zhǎng)點(diǎn)。2017年公司擬出欄約80-100萬頭，豬價(jià)和成本同降，但公司的養(yǎng)殖板塊仍在產(chǎn)能建設(shè)階段，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)利潤與去年持平。同時(shí)，公司積極通過自建、收購等方式布局養(yǎng)豬業(yè)，重點(diǎn)收購優(yōu)質(zhì)種豬資源（如正在進(jìn)行收購的美國華多）。動(dòng)保業(yè)務(wù)是公司產(chǎn)品中毛利率最高的，近年來增長(zhǎng)快速，逐步成為利潤增長(zhǎng)點(diǎn)。17年公司收購員工股權(quán)后，全面整合南京天邦的資源，收入利潤有望大幅增長(zhǎng)。

種業(yè)和農(nóng)信互聯(lián)業(yè)務(wù)減虧貢獻(xiàn)利潤增量。種業(yè)方面，水稻種子以金色農(nóng)華為主體，2016年水稻種子收入5.2億元，占種子板塊的近八成。其中，C 兩優(yōu)華占貢獻(xiàn)1/3 的收入，同比增長(zhǎng)超過60%，表現(xiàn)勢(shì)頭強(qiáng)勁。從今年一季度情況看，水稻種子收入增長(zhǎng)10%，其中華占系列增長(zhǎng)40%，預(yù)計(jì)全年仍可以保持20%以上的增速。玉米種子受行業(yè)影響，整體庫存偏高，需求減弱，造成經(jīng)營虧損。今年一季度玉米種子銷售仍呈現(xiàn)同比下滑，但下滑幅度已經(jīng)大幅縮小。此外，公司暫停推廣種植服務(wù)中心，可幫助減少費(fèi)用3000-4000萬元。

結(jié)合水稻種子的收入增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)全年種子板塊可貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽考s4000-5000萬元。公司的農(nóng)信互聯(lián)業(yè)務(wù)最新交易額近500億，去年生豬交易量達(dá)到2000萬頭。過去兩年農(nóng)信互聯(lián)業(yè)務(wù)處在發(fā)展建設(shè)初期，去年虧損約7000萬元，目前人員組織基本構(gòu)建完成，今年有望大幅減虧，接近盈虧平衡。

目前來看，公司的戰(zhàn)略調(diào)整基本到位，主營飼料業(yè)務(wù)重回增長(zhǎng)通道，且其他業(yè)務(wù)板塊也相繼轉(zhuǎn)好。2017年是公司“服務(wù)大升級(jí)、養(yǎng)殖大創(chuàng)業(yè)、效益大提升”的一年，公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)板塊結(jié)構(gòu)逐步清晰，養(yǎng)殖、種植、互聯(lián)網(wǎng)全方位協(xié)同發(fā)展，經(jīng)營情況全面改善。近來，公司控股股東、董事長(zhǎng)等高管在二級(jí)市場(chǎng)多次增持公司股票，表現(xiàn)出對(duì)公司未來兩三年重回高增長(zhǎng)通道發(fā)展的充足信心。我們預(yù)計(jì)2017-18年凈利潤為12.4億、15.3億，同比增長(zhǎng)40.3%、23.2%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)20 倍、16 倍，估值水平處于歷史地位，安全邊際足，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原料價(jià)格波動(dòng)劇烈；養(yǎng)豬戰(zhàn)略進(jìn)展低于預(yù)期；互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)建設(shè)成效低于預(yù)期。