近期，滬指在3000-3100點區(qū)間震蕩，以漂亮50為代表的價值藍(lán)籌不斷走高，以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長股則一路走低，兩極分化明顯。在去杠桿大背景下，監(jiān)管和流動性壓力將持續(xù)壓制市場的短期表現(xiàn)，企業(yè)盈利和估值安全性是當(dāng)前投資的核心邏輯。

端午期間，證監(jiān)會發(fā)布的減持新規(guī)將會對市場風(fēng)格及定價體系產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，將促使企業(yè)的外延并購更趨于弱化，殼溢價下降，依靠外延并購講高增長預(yù)期故事的公司將明顯弱化。減持新規(guī)短期可緩解股東集中減持壓力，修復(fù)了短期市場情緒，中期則可能助力價值股回歸。

監(jiān)管層對減持限制進(jìn)行升級，由先前的去杠桿到呵護(hù)穩(wěn)定市場的態(tài)度變化，可在一定程度上提升市場風(fēng)險偏好，修復(fù)市場人氣，但2016年下半年IPO加速以來，上市公司稀缺性減弱，股票間資金爭奪加劇。今年2月“定增新規(guī)”出臺，上市公司通過定增融資變難了?，F(xiàn)在“減持新規(guī)”的出臺，股票減持獲利不確定性增加了。

這一系列的變化理論上將使殼價值將逐漸趨于消滅。相比之下，龍頭白馬公司業(yè)績增長穩(wěn)定，受“減持新規(guī)”影響比較小。

統(tǒng)計2016年年初至今和今年以來兩個時間段發(fā)現(xiàn)：中小板和創(chuàng)業(yè)板均表現(xiàn)為凈減持，而主板表現(xiàn)為凈增持。這說明，“減持新規(guī)”對主板影響不大；對中小創(chuàng)而言，減持新規(guī)盡管有利于緩解集中減持造成的市場沖擊，但不能改變凈減持現(xiàn)狀以及減持帶來的估值承壓的趨勢，只是平滑了減持的速度，延長了股價承壓的時間周期。相對來說，龍頭白馬公司競爭優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯，有助于龍馬行情繼續(xù)演繹。

在對未來經(jīng)濟不悲觀的大背景下，A股當(dāng)前身處“經(jīng)濟高位橫平+貨幣政策中性+金融監(jiān)管加強+結(jié)構(gòu)分化加劇”環(huán)境中，隨著“穿透+去杠桿”的落實，金融體系運行優(yōu)化，具有相對競爭優(yōu)勢的龍頭白馬的價值重估正在進(jìn)行，業(yè)績和估值驅(qū)動價格上漲的趨勢仍未改變。去杠桿引發(fā)的資金由成長股涌向龍頭白馬股“抱團”的動力仍在。

目前來看，金融去杠桿已走向平衡的新階段。5月12日，央行發(fā)布的《一季度貨幣政策執(zhí)行報告》中指出，“要高度重視防控金融風(fēng)險，加強金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，有機銜接監(jiān)管政策出臺的時機和節(jié)奏，穩(wěn)定市場預(yù)期，把握好去杠桿和維護(hù)流動性基本穩(wěn)定的平衡”。

這表明，緊貨幣、嚴(yán)監(jiān)管的激進(jìn)去杠桿有望告一段落，并逐步趨于溫和，金融監(jiān)管對市場沖擊最激烈的階段已經(jīng)過去，但“去杠桿、抑泡沫、防風(fēng)險”的政策目標(biāo)并未發(fā)生根本性改變。從嚴(yán)金融監(jiān)管已成為市場共識，市場在監(jiān)管體系下對風(fēng)險重新定價，A股內(nèi)部流動性則向具有高穩(wěn)定性與低風(fēng)險特征的龍頭白馬股聚集。

目前金融去杠桿已取得階段性成果，但未來去杠桿化的基調(diào)依舊難改，市場整體流動性在未來還將繼續(xù)維持緊平衡的狀態(tài)，邊際收緊的貨幣政策則可能會持續(xù)到明年二季度。從運行機制角度看，金融去杠桿的核心在于重新匹配資產(chǎn)端與負(fù)債端，通過價格機制與市場行為進(jìn)一步推進(jìn)實體去杠桿，修復(fù)實體部門的資產(chǎn)負(fù)債表，并重新提供資產(chǎn)端收益。A股面對長端不確定性的降低與短端波動性的上升，在監(jiān)管與增長再平衡以及整體信用收縮的雙預(yù)期下，未來資金面仍將維持“緊平衡”，市場的流動性在悲觀預(yù)期下也將向龍頭白馬股遷移。

市場投資邏輯從之前的尋找邊際增量轉(zhuǎn)向存量結(jié)構(gòu)之邊際變化，投資標(biāo)的也就由之前的成長類企業(yè)轉(zhuǎn)向至依靠內(nèi)生增長、行業(yè)內(nèi)集中度提升的優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)。市場配置更加傾向于對業(yè)績的發(fā)掘，行業(yè)龍頭白馬優(yōu)勢凸顯源于行業(yè)集中度的提高帶來龍頭公司競爭優(yōu)勢提升，是實實在在對業(yè)績的發(fā)掘。市場驗證了我們的推理和判斷，龍頭白馬股領(lǐng)跑本輪行情，但比較各行業(yè)內(nèi)部龍頭股與行業(yè)整體估值，尚未看到龍頭白馬股出現(xiàn)明顯的溢價，估值仍在合理范圍內(nèi)，也就是說，不管是從估值角度看，還是從資金風(fēng)險偏好角度看，當(dāng)下市場風(fēng)格都不會大切換，機構(gòu)“抱團”將繼續(xù)進(jìn)行下去。