期貨資產(chǎn)配置專(zhuān)題研究一期

1.經(jīng)濟(jì)周期理論分析

經(jīng)濟(jì)周期包括衰退、復(fù)蘇、過(guò)熱、滯脹四個(gè)階段，而不同的階段各種資產(chǎn)表現(xiàn)呈現(xiàn)較大的差異，這其中蘊(yùn)含著巨大的投資機(jī)會(huì)。

2.經(jīng)濟(jì)周期劃分

按照同比GDP與同比CPI的變化，對(duì)美國(guó)20多年的歷史進(jìn)行經(jīng)濟(jì)周期的劃分。

3.資產(chǎn)配置

按照資產(chǎn)強(qiáng)弱順序，對(duì)不同經(jīng)濟(jì)周期的資產(chǎn)進(jìn)行不同的配置。

4.收益測(cè)試

根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期的不同配置策略測(cè)試各階段的投資凈收益及累計(jì)總收益。

5.資產(chǎn)配置調(diào)整

資產(chǎn)配置并不一定完全按照理論方式進(jìn)行配置，可按實(shí)際情況進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，如時(shí)機(jī)調(diào)整、品種類(lèi)別調(diào)整、敞口調(diào)整等。

6.資產(chǎn)配置操作難點(diǎn)

資產(chǎn)配置需要解決數(shù)據(jù)選擇難點(diǎn)、人的經(jīng)驗(yàn)判斷性難點(diǎn)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)測(cè)難點(diǎn)等。

隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放、金融工具的完善，中國(guó)期貨市場(chǎng)也正經(jīng)歷著越來(lái)越快的變化。中國(guó)期貨公司歷來(lái)以業(yè)務(wù)單一而“著稱(chēng)”，但隨著資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)逐漸的臨近，中國(guó)期貨業(yè)對(duì)于資產(chǎn)管理的需求也越來(lái)越迫切。2011年證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)基金試點(diǎn)專(zhuān)戶(hù)理財(cái)，這標(biāo)志著期貨工具開(kāi)始進(jìn)入資產(chǎn)管理的范疇，有數(shù)據(jù)顯示，越來(lái)越多的公募及私募基金正在利用或考慮利用期貨工具參與資產(chǎn)配置，這打破了傳統(tǒng)基金資產(chǎn)配置相對(duì)單一化的現(xiàn)狀。而一旦期貨資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)批準(zhǔn)，期貨工具將正式進(jìn)入各自營(yíng)機(jī)構(gòu)的“菜單”。

受制于中國(guó)金融政策以及金融市場(chǎng)起步較晚的限制，中國(guó)在資產(chǎn)配置方面落后于發(fā)達(dá)國(guó)家，尤其是在利用多衍生工具、多市場(chǎng)、多策略的資產(chǎn)配置方面，中國(guó)還僅處于萌芽狀態(tài)，很多課題還處于理論研究階段，而發(fā)達(dá)國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)如對(duì)沖基金、指數(shù)基金等則早已成熟利用全球金融市場(chǎng)及多金融工具大量進(jìn)行資產(chǎn)配置以獲取收益，中國(guó)在這方面雖然落后較多，但也可以看到其巨大的前景，而敢于第一個(gè)吃螃蟹的人也可能是獲得巨大收益的第一人。

本專(zhuān)題將研究如何利用經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行期貨資產(chǎn)配置，此策略屬于風(fēng)險(xiǎn)敞口型，不適合追求低風(fēng)險(xiǎn)或固定收益的投資機(jī)構(gòu)。我們首先從美國(guó)市場(chǎng)開(kāi)始，再逐步過(guò)渡到中國(guó)市場(chǎng)，最終達(dá)到全球市場(chǎng)資產(chǎn)配置，本期先研究美國(guó)市場(chǎng)資產(chǎn)配置。

一、經(jīng)濟(jì)周期理論分析

任何一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)總是處于不停的波動(dòng)之中，這樣的波動(dòng)一般分為四個(gè)階段：衰退、復(fù)蘇、過(guò)熱、滯脹，根據(jù)美林證券的研究，每一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的變化都伴隨著不同資產(chǎn)的優(yōu)劣轉(zhuǎn)換（本文所指的資產(chǎn)為股票、商品、債券，不包含現(xiàn)金，后同）。因此，把握好周期的變化并挑選出最優(yōu)與最差資產(chǎn)從而進(jìn)行反方向配置則可以獲得巨大收益。

（一）不同資產(chǎn)在不同經(jīng)濟(jì)周期中表現(xiàn)差異的原理

（a）哀退階段

當(dāng)實(shí)際生產(chǎn)能力下降到潛在生產(chǎn)能力之下時(shí)，企業(yè)的產(chǎn)能出現(xiàn)過(guò)剩，資源被大量的閑置和浪費(fèi)，社會(huì)購(gòu)買(mǎi)力出現(xiàn)下降，庫(kù)存增加進(jìn)而壓低產(chǎn)品價(jià)格，物價(jià)指數(shù)隨著產(chǎn)品價(jià)格的下降而下降，商品在這個(gè)階段表現(xiàn)較差。GDP和CPI的雙下降將促使政府采取降息及寬松財(cái)政政策等措施以刺激經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到正常狀態(tài)，從而使得這個(gè)階段的債券收益出現(xiàn)增長(zhǎng)。在哀退的后期，雖然從CPI及GDP上暫時(shí)還看不到經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的跡象，企業(yè)的盈利表現(xiàn)也較差，但基于對(duì)未來(lái)上升的預(yù)期，估值出現(xiàn)大幅上升。通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股市的復(fù)蘇低點(diǎn)一般超前于經(jīng)濟(jì)哀退低點(diǎn)6-8個(gè)月。因此，在哀退階段，債券一般是表現(xiàn)最好的資產(chǎn)，股市次之，商品表現(xiàn)最差，因?yàn)橹挥械鹊綄?shí)際購(gòu)買(mǎi)力出現(xiàn)上升，庫(kù)存下降到正常水平之后，商品價(jià)格才會(huì)開(kāi)始上漲。

（b）復(fù)蘇階段

當(dāng)政府的刺激措施開(kāi)始生效，實(shí)際生產(chǎn)能力向潛在生產(chǎn)能力靠近，企業(yè)的盈利也開(kāi)始增加，這個(gè)階段股市表現(xiàn)往往是最好的。企業(yè)開(kāi)始消化前期庫(kù)存，再加上對(duì)未來(lái)良好的預(yù)期，這個(gè)階段的商品價(jià)格往往處于相對(duì)的低位或緩慢的回升過(guò)程中，其表現(xiàn)僅次于股市。在復(fù)蘇階段，債券的表現(xiàn)較難判斷。在復(fù)蘇階段的初期，為了保持經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，政府往往會(huì)繼續(xù)降息，當(dāng)復(fù)蘇到一定程度后，降息往往停止以觀察刺激效果，有時(shí)還會(huì)加息以抑制過(guò)猛的復(fù)蘇勢(shì)頭，因此，這個(gè)階段的債券往往沒(méi)有特定的運(yùn)行方向，但在做資產(chǎn)配置時(shí)，可以結(jié)合利率變化做適當(dāng)?shù)膫渲?，在?fù)蘇初期買(mǎi)入債券，在復(fù)蘇后期則賣(mài)出債券。

（c）過(guò)熱階段

當(dāng)生產(chǎn)能力繼續(xù)提高，高于潛在生產(chǎn)能力時(shí)，產(chǎn)能利用率達(dá)到最大值，出現(xiàn)產(chǎn)不足需，CPI出現(xiàn)大幅上漲，商品價(jià)格也快速上漲。此時(shí)的企業(yè)盈利處于較高的水平，資源類(lèi)股票帶動(dòng)股市繼續(xù)上漲，股市的表現(xiàn)僅次于商品。由于通脹壓力加劇，政府為了抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，往往采取大幅加息措施，這個(gè)階段債券將是表現(xiàn)最差的資產(chǎn)。

（d）滯脹階段

政府的緊縮政策促使實(shí)際生產(chǎn)能力向潛在生產(chǎn)能力回歸，但產(chǎn)出仍未達(dá)到完全滿(mǎn)足社會(huì)需求的程度，因此，CPI還會(huì)繼續(xù)上升，商品價(jià)格也將維持在高位或繼續(xù)上漲，商品資產(chǎn)表現(xiàn)強(qiáng)于其它資產(chǎn)。雖然此時(shí)企業(yè)盈利尚可，但基于對(duì)未來(lái)的擔(dān)憂，估值出現(xiàn)大幅下降，股市在這個(gè)階段往往表現(xiàn)最差，尤其是在滯脹的后期。同時(shí)，此階段的債券表現(xiàn)與復(fù)蘇時(shí)期一樣，較難預(yù)測(cè)，在滯脹初期政府往往繼續(xù)加息以抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，當(dāng)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始明顯回落后，加息往往停止，如果經(jīng)濟(jì)回落過(guò)快，有時(shí)還會(huì)減息以遏制過(guò)快的回落勢(shì)頭，因此，在資產(chǎn)配置時(shí)，可參考利率變化在滯脹初期拋出債券，在利率下降的滯脹后期買(mǎi)入債券。

（二）理論資產(chǎn)配置

在不同的經(jīng)濟(jì)周期階段，我們可以先根據(jù)理論資產(chǎn)表現(xiàn)的優(yōu)劣來(lái)進(jìn)行相應(yīng)的資產(chǎn)配置，總的原則是通過(guò)期貨市場(chǎng)買(mǎi)入表現(xiàn)最好的資產(chǎn)，做空表現(xiàn)最差的資產(chǎn)，對(duì)于某些階段如復(fù)蘇時(shí)期債券較難判斷的情況，可參考實(shí)際利率變動(dòng)，在同一階段分不同時(shí)間做相應(yīng)的多空配置。在資金比例分配上，可采用多空等值原則，如復(fù)蘇階段，我們買(mǎi)入股指期貨、國(guó)債期貨，做空商品期貨，可25%資金配置于股指期貨、25%配置于國(guó)債期貨、50%配置于商品期貨。