1.開平倉時(shí)點(diǎn)選擇實(shí)證

　　情景假設(shè)：2008年7月29日我們判斷股市在未來一個(gè)月內(nèi)會(huì)暫時(shí)性下跌，為了規(guī)避資產(chǎn)組合價(jià)值下跌的風(fēng)險(xiǎn)，我們決定在7月30日賣出股指期貨合約對(duì)持有的投資組合進(jìn)行完全的套期保值，套保期限定為20天。

　　我們用恒生指數(shù)和恒指期貨當(dāng)月合約作為樣本數(shù)據(jù)，用2008年7月3日到2008年7月29日5分鐘頻率的價(jià)格數(shù)據(jù)，刪除期貨和現(xiàn)貨的不同步數(shù)據(jù)，共980個(gè)。在實(shí)際的“錯(cuò)誤定價(jià)”指標(biāo)的計(jì)算中沒有考慮紅利支付。無風(fēng)險(xiǎn)利率采用香港一年期定期存款利率1.35%，則年連續(xù)收益率為1.341%。根據(jù)公式計(jì)算出“錯(cuò)誤定價(jià)”序列，圖表3是該指標(biāo)的時(shí)間變動(dòng)圖，圖中顯示“錯(cuò)誤定價(jià)”指標(biāo)圍繞著x軸上下波動(dòng)。

　　我們采用歷史模擬法估計(jì)“錯(cuò)誤定價(jià)”指標(biāo)的相對(duì)極大值和極小值。該方法假定在整個(gè)樣本取值區(qū)間和預(yù)測(cè)區(qū)間內(nèi)，“錯(cuò)誤定價(jià)”序列分布不變。利用樣本期的數(shù)據(jù)計(jì)算歷史的“錯(cuò)誤定價(jià)”指標(biāo)(共有N個(gè))；對(duì)歷史的指標(biāo)進(jìn)行升序排列，得到新的順序序列；在順序序列的第N*p個(gè)指標(biāo)就是在概率水平p(p=50%，40%，30%， 20%，10%)下的“錯(cuò)誤定價(jià)”指標(biāo)的極小值，第N*(1-p)個(gè)指標(biāo)就是在概率水平p下“錯(cuò)誤定價(jià)”指標(biāo)的極大值。同時(shí)，我們以這個(gè)極小值，極大值來預(yù)測(cè)“錯(cuò)誤定價(jià)”指標(biāo)未來的極小值和極大值。圖表4是根據(jù)歷史模擬法估計(jì)的“錯(cuò)誤定價(jià)”指標(biāo)在不同的顯著性水平下的極大值和極小值。圖表5是2008年7月30號(hào)日內(nèi)的“錯(cuò)誤定價(jià)”指標(biāo)的數(shù)值。

　　2.選擇開倉時(shí)點(diǎn)的效果檢驗(yàn)

　　為了檢驗(yàn)通過上述統(tǒng)計(jì)方法選擇的最佳開倉時(shí)點(diǎn)的效果，我們來比較擇時(shí)和不擇時(shí)進(jìn)行套保、投資組合獲得的收益率情況。

　　我們用2006年6月30日到2008年7月29日共493個(gè)月收益率數(shù)據(jù)估計(jì)套保比率，采用OLS方法回歸，得出的套保比率為0.99。圖表6表示7月30日不同時(shí)點(diǎn)開倉，套保組合在套保期內(nèi)(7月30日到8月27日)的收益率情況，很明顯，10：05分開倉能夠獲得更高的收益率，達(dá)到3.81%，這說明選擇開倉時(shí)間對(duì)套保效果能夠產(chǎn)生積極影響。雖然15：00建倉的收益率更高，但我們的目的并不是選擇一個(gè)最好的時(shí)點(diǎn)而是一個(gè)相對(duì)較好的時(shí)點(diǎn)，如果置信度水平為10%的話，那么這個(gè)時(shí)點(diǎn)比其他90%的時(shí)點(diǎn)都更加有利。

　　三、總結(jié)和思考

　　本文對(duì)股指期貨套期保值合約選擇和開平倉時(shí)點(diǎn)選擇兩個(gè)問題進(jìn)行了理論分析和實(shí)證分析，在此基礎(chǔ)上得到了一些結(jié)論，我們對(duì)這些結(jié)論進(jìn)行進(jìn)一步總結(jié)和思考：

　　1.對(duì)于股指期貨的套期保值來說，選擇當(dāng)月合約和次月合約都沒有太大差異，因此，流動(dòng)性和套保成本是選擇合約時(shí)所需要重點(diǎn)考慮的因素。如果是短期套保，流動(dòng)性充足的當(dāng)月合約是更好的選擇；如果是較長時(shí)間的套?；蛘咛妆r(shí)接近當(dāng)月合約到期日，同時(shí)所需要的期貨合約數(shù)量較少，比如幾手到十幾手，則可選擇次月合約。因?yàn)檫x擇當(dāng)月合約需要展期，展期增加了套保成本也增加了風(fēng)險(xiǎn)。

　　2.開平倉時(shí)點(diǎn)選擇的關(guān)鍵是確定“錯(cuò)誤定價(jià)”指標(biāo)的分布形態(tài)，在此基礎(chǔ)上確定該指標(biāo)的相對(duì)極大值和極小值，當(dāng)該指標(biāo)達(dá)到相對(duì)極小(大)值時(shí)就是賣出套期保值較好的開(平)倉時(shí)機(jī)，相反的情況適用于買入套期保值。通過本文的實(shí)證研究證明通過該原理選擇的開平倉時(shí)機(jī)可以顯著提高套保收益率。

　　3.進(jìn)一步思考文中所采用的方法。我們?cè)诠烙?jì)“錯(cuò)誤定價(jià)”指標(biāo)的相對(duì)極值時(shí)采用了歷史模擬法，該方法有一個(gè)較強(qiáng)的假設(shè)，過去的“錯(cuò)誤定價(jià)”指標(biāo)的分布形態(tài)在未來也會(huì)保持，但是“錯(cuò)誤定價(jià)”指標(biāo)的分布形態(tài)在不同的階段有可能表現(xiàn)不同的特征，在某些時(shí)候該指標(biāo)持續(xù)大于0，整個(gè)分布明顯左偏，如果在套保期發(fā)生這樣的情況，可能導(dǎo)致連續(xù)多日都達(dá)不到開倉條件。因此，我們需要更加細(xì)致的研究“錯(cuò)誤定價(jià)”指標(biāo)的分布特征，為該指標(biāo)相對(duì)極值的確定提供更穩(wěn)定的方法。