(3)考慮期貨合約的價(jià)格，選擇價(jià)格合理的或者有利的合約

　　市場(chǎng)上存在著大量的套利者不斷地在尋求市場(chǎng)上所有可能的套利機(jī)會(huì)，并不斷利用這些套利機(jī)會(huì)賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)超額收益，通過(guò)賣出高估資產(chǎn)、買入低估資產(chǎn)使得所有資產(chǎn)價(jià)格恢復(fù)正常水平。大量的套利行為使得各種資產(chǎn)價(jià)格極少存在定價(jià)偏差。但在中國(guó)證券市場(chǎng)上，由于缺乏股票的賣空機(jī)制，當(dāng)期貨價(jià)格低于合理價(jià)格時(shí)，無(wú)法采用“賣股票，買期貨”的套利策略使期貨價(jià)格回歸合理區(qū)域，這時(shí)基差就會(huì)大于正常水平，如果采用賣出套保方案的話，很可能產(chǎn)生較大的損失。因此，在進(jìn)行套保時(shí)，除了期限和流動(dòng)性以外，價(jià)格是否合理或有利也是套保效果的重要決定因素。當(dāng)然，隨著以后融資融券制度的推出和指數(shù)基金的套利運(yùn)作，這種價(jià)格偏差存在的可能性將會(huì)變小。

　　(4)考慮套保成本，選擇套保成本較小的期貨合約

　　作任何一項(xiàng)決策最終都是收益、風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡。套期保值鎖定了風(fēng)險(xiǎn)，但不一定能獲得合理的收益，這在很大程度上取決于套期保值的成本。套保成本主要包括兩部分，一是期貨保證金的機(jī)會(huì)成本，二是期貨的交易成本。在其他風(fēng)險(xiǎn)因素大致相同的情況下，應(yīng)選擇在整個(gè)套期保值過(guò)程中所需資金最少的合約。

　　期貨保證金的大小取決于期貨頭寸的大小和期貨價(jià)格。距離到期日遠(yuǎn)近不同的期貨合約，他們的波動(dòng)狀況可能會(huì)存在一定的差異，而且與現(xiàn)貨股票的關(guān)系也可能明顯不同。由于這樣的原因，以不同月份的期貨合約作為套保工具就可能需要不同的套保比率。套保者可以選擇套保比率相對(duì)較小的合約進(jìn)行套保，節(jié)約期貨合約占用的資金。而期貨的交易成本取決于期貨頭寸的持有量、調(diào)整量、調(diào)整次數(shù)以及展期次數(shù)。因此，選擇最佳套保比相對(duì)穩(wěn)定，期限相對(duì)匹配的期貨合約進(jìn)行套保，減少調(diào)整的幅度和次數(shù)，控制交易成本。

　　上述四個(gè)因素是理論上的最優(yōu)合約所應(yīng)滿足的條件，下面我們用實(shí)際數(shù)據(jù)比較采用不同合約進(jìn)行套保后投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益情況。

　　2.不同合約套期保值的實(shí)證檢驗(yàn)

　　我們采用香港市場(chǎng)恒生指數(shù)現(xiàn)貨和期貨數(shù)據(jù)包括當(dāng)月連、次月連和第一個(gè)季月連作為樣本序列，用OLS方法估計(jì)最佳套保比，并且計(jì)算出套保組合的收益率均值、波動(dòng)率，在此基礎(chǔ)上比較采用不同期限的期貨合約套期保值的效率。

　　我們選取2006年6月30日到2008年6月27日的日收盤價(jià)作為樣本數(shù)據(jù)，通過(guò)一系列計(jì)算過(guò)程得出下表的結(jié)果。圖表2顯示了套保期限分別為1天、5天、20天，用當(dāng)月、次月和第一季月恒指期貨合約對(duì)恒生指數(shù)組合套期保值的結(jié)果，中間兩列顯示了在不套保時(shí)投資組合的收益率均值和波動(dòng)率，后三列分別表示OLS方法估計(jì)的最佳套保比，套保后的收益率均值以及波動(dòng)率。

　　因此，我們可以得出這樣的結(jié)論：對(duì)于期限較短的套期保值，應(yīng)該選擇當(dāng)月或者次月合約。考慮到股指期貨市場(chǎng)上絕大部分的流動(dòng)性集中在當(dāng)月合約，我們認(rèn)為當(dāng)月合約可能是更好的選擇；但如果套保期限較長(zhǎng)或者套保時(shí)接近當(dāng)月合約到期日，同時(shí)套保所需的期貨合約數(shù)量較小，比如幾手到十幾手，為了減少套保成本，避免展期風(fēng)險(xiǎn)，則選擇次月合約。

　　二、開倉(cāng)平倉(cāng)時(shí)點(diǎn)選擇

　　合約選擇相對(duì)比較簡(jiǎn)單，而套期保值的難點(diǎn)可能更在于對(duì)開倉(cāng)和平倉(cāng)時(shí)機(jī)的把握，到目前為止，這方面的研究很少，現(xiàn)有的一些研究主要是設(shè)計(jì)趨勢(shì)性指標(biāo)或借助技術(shù)指標(biāo)，以此作為開平倉(cāng)的信號(hào)。這種方法的有效性取決于該指標(biāo)對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)判斷的準(zhǔn)確程度，以及這一準(zhǔn)確程度的穩(wěn)定性如何。

　　我們認(rèn)為開平倉(cāng)時(shí)機(jī)選擇包含兩個(gè)重要問(wèn)題：第一什么時(shí)候套保，第二什么時(shí)點(diǎn)交易。其中套保時(shí)候的選擇應(yīng)基于投資者對(duì)未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)的判斷，如果預(yù)期市場(chǎng)將出現(xiàn)不利的變動(dòng)則套保，如果預(yù)期這種不利趨勢(shì)將反轉(zhuǎn)，則結(jié)束套保。這里的判斷市場(chǎng)走勢(shì)更多地依賴于投資者對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的把握，同時(shí)和技術(shù)分析相結(jié)合。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，憑借他們豐富的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)和資源比較能夠做到這一點(diǎn)。而如何選擇有利的交易時(shí)點(diǎn)是這一部分探討的主要問(wèn)題。