套期保值是股指期貨的主要功能。目前，對于套期保值的研究大量集中在最優(yōu)套保比率的估計(jì)上，但想要達(dá)到理想的套保效果，合約選擇和開平倉時(shí)機(jī)選擇同樣非常重要。不過到目前為止，這方面的研究還比較少，合約選擇討論得很簡單，開平倉時(shí)機(jī)也沒有合適的理論模型可供指導(dǎo)，所以在實(shí)際的套保中投資者一般選擇主力合約(當(dāng)月合約)，同時(shí)根據(jù)經(jīng)驗(yàn)確定開平倉時(shí)機(jī)。在此背景下，本文嘗試運(yùn)用理論分析和實(shí)證分析相結(jié)合的方法探討這兩個(gè)問題，希望為投資者進(jìn)行高效率的套期保值提供借鑒意義。

　　一、合約選擇

　　投資者在套期保值決策中經(jīng)常會碰到這樣的問題，如果套保的時(shí)間比較長，譬如3個(gè)月，是選擇期限合適的遠(yuǎn)月合約，還是當(dāng)月、次月合約然后展期呢？如果套保時(shí)間較短，只是一個(gè)星期，選擇當(dāng)月還是次月合約然后提前平倉呢？在金融市場上，有多種標(biāo)的指數(shù)的期貨合約，而且每種標(biāo)的指數(shù)的期貨合約有當(dāng)月、次月和后面兩個(gè)季月四個(gè)合約，投資者進(jìn)行套期保值時(shí)有多種選擇，用不同種類不同期限的期貨合約進(jìn)行套期保值會有不同的套保效果。選擇何種期貨合約進(jìn)行套期保值具有高效率，是投資者需要關(guān)心的問題。在這一部分中，我們首先從理論上分析合約選擇所應(yīng)考慮的一些因素，然后用實(shí)證分析的方法比較采用不同期限的合約進(jìn)行套期保值的效率。

　　1.合約選擇的考慮因素

　　滬深300指數(shù)期貨合約的推出已經(jīng)指日可待。在我國股指期貨發(fā)展的初期，市場上可能會只有一種標(biāo)的指數(shù)的期貨合約，因此這里我們只考慮同一標(biāo)的指數(shù)的期貨合約選擇問題。一般來說，對于同一標(biāo)的指數(shù)的套保合約選擇有下面四方面的考慮因素：

　　(1)考慮套保期限，選擇有合適期限的合約

　　在實(shí)際套保時(shí)，應(yīng)當(dāng)盡量使套保期與期貨合約到期日保持一致或接近。一般來說，期貨合約到期日應(yīng)當(dāng)在套保期之后的最近交割月份。原因有兩個(gè)：第一，在期貨合約到期日，期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格有趨同性，即基差等于0，因?yàn)樘灼诒Ｖ甸_始基差是確定的，所以套期保值的收益也確定，如果期貨合約的到期日離現(xiàn)貨市場股票組合買進(jìn)(或賣出)的時(shí)間太超前或太滯后的話，則基差的不確定會導(dǎo)致盈虧的不確定，因此可能達(dá)不到套期保值的目的；第二，如果期貨合約的到期日離現(xiàn)貨市場股票組合買進(jìn)(或賣出)太超前的話，期貨合約到期時(shí)需要展期，這不僅增加了交易成本同時(shí)也帶來展期風(fēng)險(xiǎn)。

　　(2)考慮合約的流動性大小，選擇有足夠流動性的合約

　　根據(jù)國外市場的經(jīng)驗(yàn)，距離到期日遠(yuǎn)近不同的期貨合約流動性大小有非常大的差異。比如2008年1月到9月香港恒生期貨當(dāng)月合約占86%，次月合約占大約14%，而遠(yuǎn)月合約占比不到0.1%。遠(yuǎn)月合約流動性非常小，大部分集中在幾十到幾百手之間，有時(shí)候連續(xù)好幾天沒有成交量，對于這樣的合約，一方面價(jià)格容易失真，因?yàn)槌山涣啃?，價(jià)格要么固定不動要么大幅跳躍，其走勢和股票組合的相關(guān)性??；另一方面，如果套期保值所需的期貨合約頭寸較大，那么投資者很難以合理的價(jià)格開倉、調(diào)倉和平倉，存在嚴(yán)重的流動性風(fēng)險(xiǎn)。如果用該合約套保，效率會大打折扣。