7月5日周二，中國(guó)央行連續(xù)第二日進(jìn)行30億元7天期逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率為2.10%，與此前持平。今日1100億元逆回購(gòu)到期，單日實(shí)現(xiàn)凈回籠1070億元，規(guī)模為四月份以來(lái)最大，本周前兩日實(shí)現(xiàn)凈回籠2040億元。

圖片來(lái)源：央行官網(wǎng)

7月4日，中國(guó)央行進(jìn)行30億元7天期逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率為2.10%，與此前持平，當(dāng)天1000億元逆回購(gòu)到期，實(shí)現(xiàn)凈回籠970億元。公告發(fā)布后，1-5年利率債收益率上行4-6bp，10年國(guó)債和國(guó)開(kāi)債收益率上行幅度略高于2bp，反映出市場(chǎng)對(duì)后續(xù)資金利率收斂的擔(dān)憂。

那么央行連續(xù)兩日逆回購(gòu)?fù)斗趴s量意味著什么？后續(xù)又需要關(guān)注哪些方面的信號(hào)？

流動(dòng)性回歸常態(tài)的過(guò)程并非貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊的信號(hào)

央行逆回購(gòu)操作量縮小，引起了市場(chǎng)廣泛關(guān)注，這意味著什么？

分析認(rèn)為，30億逆回購(gòu)可能更多是起到信號(hào)意義，給市場(chǎng)傳遞未來(lái)資金利率逐步回歸常態(tài)的信號(hào)，并不代表央行收緊流動(dòng)性。

首先來(lái)看為何逆回購(gòu)?fù)斗趴s量，浙商證券李超團(tuán)隊(duì)指出，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的重點(diǎn)“在價(jià)不在量”，操作量較小的核心原因是季初銀行間體系流動(dòng)性合理充裕，資金缺口和流動(dòng)性需求本身就不大，并不代表央行收緊流動(dòng)性。

廣發(fā)證券劉郁、肖金川則類(lèi)比2021年1月投放縮量情況來(lái)說(shuō)明原因，一是特殊事件（疫情）觸發(fā)的流動(dòng)性充裕狀態(tài)；二是債券市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性充裕狀態(tài)暫時(shí)不會(huì)結(jié)束，形成較為一致的預(yù)期，債市杠桿率攀升至較高水平；三是今年7月與2021年1月均為繳稅大月，當(dāng)月市場(chǎng)資金利率存在上行的驅(qū)動(dòng)力。

另外，值得注意的是，30億元逆回購(gòu)?fù)斗胖?，流?dòng)性充裕的狀態(tài)仍在延續(xù)。7月4日DR001、DR007加權(quán)利率較7月1日反而略有下行，幅度分別為1.6、10.1個(gè)bp。DR007明顯低于其中樞水平7天逆回購(gòu)利率2.1%，說(shuō)明流動(dòng)性仍然較為寬松。

因此，廣發(fā)證券傾向于認(rèn)為，30億逆回購(gòu)可能更多是起到信號(hào)意義，給市場(chǎng)傳遞未來(lái)資金利率逐步回歸常態(tài)的信號(hào)。自2021年2月20日至今，央行每個(gè)交易日持續(xù)進(jìn)行逆回購(gòu)?fù)斗牛斗帕烤?00億元及以上，此次縮量至30億元的信號(hào)意義相對(duì)明確。同時(shí)，這也可以間接給債市較高的杠桿率“提醒”，畢竟在央行投放30億逆回購(gòu)之前，6月末銀行間隔夜利率已經(jīng)出現(xiàn)了一定程度的季節(jié)性波動(dòng)，這種波動(dòng)與較高的杠桿資金需求不無(wú)關(guān)聯(lián)。

參考2021年1月投放50億元、20億元逆回購(gòu)之后，1月中下旬，資金利率出現(xiàn)階段收斂；進(jìn)入2月，流動(dòng)性再度轉(zhuǎn)向相對(duì)寬松狀態(tài)，而且是在春節(jié)流動(dòng)性安排僅投放逆回購(gòu)的情況下，流動(dòng)性相對(duì)寬松的狀態(tài)一直延續(xù)至2022年。這也說(shuō)明2021年1月的逆回購(gòu)縮量，是流動(dòng)性回歸常態(tài)的信號(hào)，并非貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊的信號(hào)。

后續(xù)需要關(guān)注哪些方面的信號(hào)？

在30億元逆回購(gòu)之后，8-9月可能出現(xiàn)寬貨幣邊際收斂的拐點(diǎn)。

浙商證券提示關(guān)注下半年寬貨幣或有邊際收斂，時(shí)間點(diǎn)在8-9月，進(jìn)入8月需密切關(guān)注DR007回歸中樞水平2.1%的節(jié)奏。收緊的驅(qū)動(dòng)因素在于保就業(yè)與穩(wěn)物價(jià)兩項(xiàng)最終目標(biāo)相對(duì)重要性的切換。

首先，隨著常態(tài)化檢測(cè)助力常態(tài)化經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)回暖、就業(yè)市場(chǎng)改善，預(yù)計(jì)調(diào)查失業(yè)率數(shù)據(jù)逐步回落，保就業(yè)目標(biāo)將逐步退出央行首要目標(biāo)。其次，三季度穩(wěn)物價(jià)的重要性將有所提高，預(yù)計(jì)CPI后續(xù)波動(dòng)上行，8月就有上沖突破3%的風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)9月達(dá)到全年高點(diǎn)3.5%左右，進(jìn)入三季度，央行對(duì)物價(jià)穩(wěn)定的考量會(huì)逐步提高。由此，央行首要目標(biāo)將由穩(wěn)增長(zhǎng)保就業(yè)切換為物價(jià)穩(wěn)定，貨幣政策基調(diào)由穩(wěn)健略寬松有邊際轉(zhuǎn)緊，綜合兩項(xiàng)指標(biāo)，判斷時(shí)間點(diǎn)在8月-9月。

此外，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)⒅饕w現(xiàn)為貨幣端的收緊，即DR007將經(jīng)歷回歸7天逆回購(gòu)利率附近雙向波動(dòng)的過(guò)程，若物價(jià)存在階段性較大上行壓力，DR007個(gè)別時(shí)段也可能加大波動(dòng)幅度。

廣發(fā)證券提示關(guān)注本輪流動(dòng)性回歸常態(tài)的過(guò)程，在債券市場(chǎng)杠桿率較高的情況下，需要提高對(duì)資金利率波動(dòng)性的預(yù)期。除此之外，7月資金面，關(guān)注三個(gè)方面的信號(hào)：一是接下來(lái)央行逆回購(gòu)?fù)斗帕渴欠裱永m(xù)30億元，甚至進(jìn)一步縮量，屬于流動(dòng)性回歸常態(tài)信號(hào)的進(jìn)一步確認(rèn)。二是7月中旬稅期，15日納稅申報(bào)截止，18-19日走款，關(guān)注稅期央行逆回購(gòu)?fù)斗攀欠穹帕繉?duì)沖，以及稅期隔夜資金利率波動(dòng)幅度是否類(lèi)似6月末的短暫脈沖。三是7月下旬，關(guān)注跨月前后資金利率變動(dòng)情況，確認(rèn)財(cái)政支出因素是否超出往年的季節(jié)性規(guī)律。