“全面實行股票發(fā)行注冊制”是“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要提出的目標(biāo)之一，而在資本市場生態(tài)體系的深化改革中，注冊制是當(dāng)之無愧的“關(guān)鍵點”。12月8日至12月10日在北京舉行的中央經(jīng)濟工作會議要求，“要抓好要素市場化配置綜合改革試點，全面實行股票發(fā)行注冊制”。

多位專家在接受《證券日報》記者采訪時表示，在“十四五”開局之年，注冊制改革不斷擴圍，從增量到存量，成效顯著。未來，全面實行股票發(fā)行注冊制應(yīng)繼續(xù)實施多層次的推進(jìn)策略，主板注冊制改革應(yīng)設(shè)立多元化但不失嚴(yán)格的上市標(biāo)準(zhǔn)。

改革“進(jìn)度條”緊扣頂層設(shè)計要求

作為“十四五”開局之年，今年政府工作報告提出“穩(wěn)步推進(jìn)注冊制改革”。而此前，“設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制”被寫入2019年政府工作報告，“改革創(chuàng)業(yè)板并試點注冊制”則在2020年政府工作報告中得到進(jìn)一步明確。

回顧注冊制改革歷程，從2019年注冊制改革落地、2020年實現(xiàn)從增量到存量擴圍，再到今年向更多創(chuàng)新型中小企業(yè)敞開大門，注冊制改革不僅緊跟政策要求，更不斷“對表”，時刻與頂層設(shè)計保持協(xié)調(diào)。

招商基金研究部首席經(jīng)濟學(xué)家李湛在接受《證券日報》記者采訪時分析，科創(chuàng)板注冊制屬于增量改革，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革在增量市場與存量市場同步推進(jìn)，而自誕生之日起就按照注冊制邏輯運行的北交所，則是增量改革與新三板精選層存量企業(yè)整體平移并舉。

“注冊制改革從試點到實施再到不斷擴圍，讓市場對全面注冊制落地的預(yù)期更加明朗?！敝泻阶C券首席經(jīng)濟學(xué)家董忠云對《證券日報》記者表示，按照注冊制改革“三步走”布局，前兩步改革整體平穩(wěn)且符合預(yù)期，目前已進(jìn)入關(guān)鍵的最后一步。在此基礎(chǔ)上，今年資本市場進(jìn)一步實現(xiàn)了中小板和創(chuàng)業(yè)板合并、北交所開市，市場基本形成了上交所“主板+科創(chuàng)板”、深交所“主板+創(chuàng)業(yè)板”、北交所的新格局。

北交所開市是今年資本市場穩(wěn)步推進(jìn)注冊制的又一重要成果。而中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵在于科技創(chuàng)新，注冊制擴圍也必然會為經(jīng)濟發(fā)展注入更多動能。

注冊制帶動資本市場的擴圍拓寬了企業(yè)股權(quán)融資的渠道，有效提高直接融資比重。Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，2021年以來，452家公司首發(fā)登陸滬深交易所，募集資金總額達(dá)4702.69億元，其中，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板合計2912.26億元，注冊制的貢獻(xiàn)度高達(dá)62%。

投融資平衡新生態(tài)逐步形成

除了服務(wù)擴圍，注冊制下，資本市場投融資平衡新生態(tài)也在逐步形成。

李湛表示，注冊制改革的推行增強了中國資本市場覆蓋面、包容性和吸引力，尤其是科技型企業(yè)、成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)以及創(chuàng)新型中小企業(yè)，比以往獲得了更多的上市機會。

Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，截至2021年12月10日，注冊制下共367家公司登陸科創(chuàng)板，合計總市值達(dá)5.79萬億元；248家公司登陸創(chuàng)業(yè)板，合計總市值達(dá)2.32萬億元；82家公司登陸北交所，合計總市值達(dá)2611.78億元。

“目前，三個實施注冊制的板塊覆蓋的企業(yè)各有側(cè)重。”李湛分析稱，科創(chuàng)板主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)；創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合；北交所則主要服務(wù)于創(chuàng)新型中小企業(yè)，尤其是專精特新企業(yè)。三類企業(yè)的上市又釋放了一級市場的流動性，間接支持了其他初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展，對形成金融支持科技發(fā)展的良性循環(huán)有重要意義。

李湛認(rèn)為，注冊制下，市場新股價格形成機制、交易運行機制、優(yōu)勝劣汰機制等三大機制均取得了較為積極的成效。

其中，新股價格更能反映企業(yè)實際價值，價格發(fā)現(xiàn)效率顯著提升。注冊制實行以來，創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行市盈率出現(xiàn)分化，最低為8倍，最高為115倍，科創(chuàng)板新股的平均發(fā)行市盈率則達(dá)到了57倍。李湛分析稱，“集成電路、生物醫(yī)藥等硬科技、高成長產(chǎn)業(yè)的公司可比以往獲得更高的估值水平，而質(zhì)地較差的企業(yè)則會面臨發(fā)行價、市盈率、募資額三低的情況。針對不同行業(yè)和質(zhì)地公司的估值差，體現(xiàn)出注冊制下發(fā)行定價基本面化的趨勢，有效提高了市場成熟度?！?/p>

李湛表示，“股票上市后成交換手更為充分，交易流動性前期得到有效釋放。”以創(chuàng)業(yè)板為例，注冊制推行后，首日平均漲幅達(dá)到232%，平均換手率大幅提高至66%。

“市場優(yōu)勝劣汰機制逐步形成?！崩钫拷忉專灾朴行Ц淖兞诉^去市場中存在的新股“供不應(yīng)求”預(yù)期，市場“炒新”現(xiàn)象明顯下降，且隨著股票數(shù)量持續(xù)增長，股票“殼價值”逐步下降。市場“炒差”的現(xiàn)象也在日益減少，機構(gòu)溢價逐漸增強，質(zhì)優(yōu)公司的股票更受青睞。

證監(jiān)會主席易會滿在2021金融街論壇年會上表示，“以注冊制改革為龍頭，發(fā)行、上市、交易、退市、持續(xù)監(jiān)管等基礎(chǔ)制度得到體系化改善”。

常態(tài)化退市制度的建設(shè)正在不斷推進(jìn)。截至2021年12月12日，今年以來A股市場已有17家上市公司強制退市，創(chuàng)出歷史新高。

強調(diào)壓實中介機構(gòu)責(zé)任

證監(jiān)會主席易會滿年內(nèi)的8次公開發(fā)聲中，至少5次提到“中介機構(gòu)”，而正在推進(jìn)的注冊制改革更加強調(diào)壓實中介機構(gòu)責(zé)任。

董忠云認(rèn)為，在以信息披露為核心的注冊制改革下，中介機構(gòu)的勤勉盡責(zé)是改革的基礎(chǔ)和保障。注冊制相關(guān)制度在設(shè)計之初，就要求中介機構(gòu)歸位盡責(zé)，發(fā)揮好資本市場“看門人”職責(zé)。

今年以來，監(jiān)管部門多次強調(diào)要壓實中介機構(gòu)責(zé)任，相關(guān)監(jiān)管細(xì)則也陸續(xù)完善和出臺。在此背景下，保薦代表人領(lǐng)罰單情形明顯增多。中國證券業(yè)協(xié)會對C類保薦代表人的公示信息顯示，截至12月12日，今年以來保薦代表人共收到76張罰單，這一數(shù)量已超2020年全年。

“注冊制下，中介機構(gòu)的角色發(fā)生很大變化，要保證信息披露的完整準(zhǔn)確，對發(fā)行人的經(jīng)營情況、風(fēng)險、申請文件等信息披露資料進(jìn)行客觀判斷和全面核查，為投資者提供更有價值的標(biāo)的?！倍以普J(rèn)為，壓實中介責(zé)任有利于幫助真正優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，保護(hù)投資者權(quán)益，保障注冊制穩(wěn)步推進(jìn)。

在李湛看來，在注冊制擴圍過程中，有不少中介機構(gòu)、上市公司、其他涉事主體因信披不完善或未盡職履責(zé)而被處罰。這對相關(guān)市場主體形成了較高威懾力，較好地督促了他們明晰責(zé)任邊界、重塑職業(yè)理念。“雷厲風(fēng)行的監(jiān)管保護(hù)了投資者合法權(quán)益，尤其是中小投資者的權(quán)益。投資者對注冊制下資本市場質(zhì)量更有信心，從長遠(yuǎn)來看有利于資本市場的蓬勃發(fā)展?！?/p>

繼續(xù)遞進(jìn)式、多層次改革

今年注冊制改革的關(guān)鍵詞以“穩(wěn)”為主，而“十四五”時期“全面實行”為主旋律。

展望未來，李湛認(rèn)為，全面實行股票發(fā)行注冊制應(yīng)繼續(xù)實施遞進(jìn)式、多層次的推進(jìn)策略，穩(wěn)步進(jìn)行改革。

具體來看，先試點后推開，通過增量改革帶動存量改革。注冊制的擴圍是從增量逐漸觸及存量，試點效果卓越再行推廣。未來，主板的改革應(yīng)該吸收創(chuàng)業(yè)板和北交所的改革經(jīng)驗，兼顧增量與存量。

同時，設(shè)定差異化的上市門檻和投資者門檻，在融資便利和投資者保護(hù)間尋找平衡?？苿?chuàng)板投資者門檻從一開始就設(shè)置為較高的50萬元，創(chuàng)業(yè)板改革后門檻提高為10萬元，北交所門檻則定為50萬元，較精選層的100萬元有所下降。這些門檻的設(shè)定體現(xiàn)出了三個上市板功能定位、企業(yè)發(fā)行條件和企業(yè)資質(zhì)的差異，有利于保護(hù)投資者。未來全面實行注冊制，也需要根據(jù)信息披露水平等因素確定適當(dāng)?shù)耐顿Y者準(zhǔn)入條件。

此外，完善資本市場基礎(chǔ)制度，適時推動深滬主板的注冊制改革。包括設(shè)立多元化但不失嚴(yán)格的上市標(biāo)準(zhǔn)；優(yōu)化投資者保護(hù)機制，切實保護(hù)投資者利益；做好新舊規(guī)則、增量和存量的銜接等。

在董忠云看來，全面實行股票發(fā)行注冊制還可從四個方面著力，即繼續(xù)優(yōu)化發(fā)行及定價、配售機制，保證市場平穩(wěn)運行；繼續(xù)完善詢價機制，激發(fā)市場融資功能；繼續(xù)完善交易制度，繼續(xù)提升市場定價效率和活躍度；繼續(xù)優(yōu)化退市制度，加速市場優(yōu)勝劣汰良性循環(huán)。