6月以來，美元匯率走強(qiáng)，美元兌人民幣匯率同樣在走強(qiáng)。數(shù)據(jù)顯示，在5月31日，美元兌離岸人民幣匯率到達(dá)6.3534高點之后就持續(xù)反彈，截至7月27日一度沖高至6.5210，最大反彈幅度達(dá)到2.63%。

為何人民幣兌美元短期走弱呢？

一是全球Delta變異病毒迅速蔓延，短期引發(fā)市場恐慌，國際資金尋求避險資產(chǎn)，涌入美債市場，導(dǎo)致長端美債收益率下行。從歷史情況來看，美元匯率和10年期美債收益率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，但是一旦市場出現(xiàn)恐慌，那么二者就會出現(xiàn)背離：美債收益率受避險買盤涌入美債市場的影響而大幅下行，但是國際資本流入美國引發(fā)美元資產(chǎn)價格上漲，美元匯率同樣也會升值。例如2008年金融危機(jī)、1999—2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前期。

二是中美經(jīng)濟(jì)周期錯位，中國經(jīng)濟(jì)周期和貨幣周期率先觸頂。從6月及二季度中國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，中國經(jīng)濟(jì)下半年回落風(fēng)險加大：出口韌性難持續(xù)，進(jìn)口明顯走弱；二季度除了制造業(yè)投資受益于出口的韌性略有反彈之外，基建投資和房地產(chǎn)投資都普遍偏弱；工業(yè)產(chǎn)出回落，制造業(yè)進(jìn)入被動補庫階段；貨幣供應(yīng)寬松，但融資結(jié)構(gòu)存在隱憂。隨著居民收入增長放緩，部分扶持性政策退出和原材料成本攀升，私人部門現(xiàn)金流增速繼續(xù)回落，狹義貨幣供應(yīng)M1同比增速回落至5.5%，較上個月回落0.6個百分點，較去年同期回落1個百分點。另外，不論是信貸中的票據(jù)還是表外的承兌匯票攀升都意味著融資短期化。

從政策層面來看，7月中國央行“降準(zhǔn)”除了釋放長期資金和對沖原材料成本攀升之外，還在對沖潛在的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險的跨周期調(diào)節(jié)的目的。多個指標(biāo)顯示，隨著中國經(jīng)濟(jì)二季度依舊維持較高景氣度，但是經(jīng)濟(jì)增長高點已經(jīng)出現(xiàn)，且隨著下半年海外補庫活動結(jié)束，供應(yīng)鏈恢復(fù)，中國出口增速大概率會回落。如果再考慮到，固定資產(chǎn)投資放緩，為降低對房地產(chǎn)投資的依賴，房地產(chǎn)調(diào)控不松動等因素，下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，央行需要實施跨周期調(diào)節(jié)措施，以應(yīng)對下半年經(jīng)濟(jì)下滑的壓力。

三是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇同樣在放緩，但是通脹高企和就業(yè)市場錯配可能導(dǎo)致美聯(lián)儲在三季度釋放削減QE信號，四季度或年底美聯(lián)儲貨幣政策可能轉(zhuǎn)向緊縮，這意味著美元利率和人民幣利率差值會擴(kuò)大，引導(dǎo)美元匯率在下半年逐步走強(qiáng)。

一方面，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走弱意味著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能在減弱。從制造業(yè)來看，美國6月耐用品訂單遠(yuǎn)不及預(yù)期，環(huán)比初值僅為0.8%，預(yù)期2.2%，前值2.3%。從房地產(chǎn)來看，數(shù)據(jù)顯示，盡管房價刷新歷史高位，但通脹高企下的需求疲軟已使得新屋銷售戶數(shù)環(huán)比不增反降6.6%，與市場預(yù)期的增長4%嚴(yán)重偏離，達(dá)到2020年4月來最低水平，顯示火爆的樓市可能在降溫。

美債長端收益率回落意味著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期在降溫。從2008年金融危機(jī)后的經(jīng)驗來看，過去數(shù)輪QE結(jié)束時，長端收益率往往回落，曲線平坦化，這本質(zhì)原因是基本面難以承受寬松政策退出的負(fù)面沖擊，經(jīng)濟(jì)再度放緩。當(dāng)前情況與2010年有一定相似之處，隨著市場預(yù)期寬松政策將逐漸退出，對經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期也在走弱，從而導(dǎo)致利率曲線平坦化。

另一方面，美國通脹壓力可能超預(yù)期，失業(yè)率和職位空缺率雙雙上漲，這可能意味著由于疫情導(dǎo)致勞動力供需錯配，勞動力成本攀升壓力和服務(wù)業(yè)服務(wù)可能會繼續(xù)助推美國通脹處于高位，而更具“黏性”的物價指標(biāo)如房價、租金、（出行外的）服務(wù)價格通脹的幅度及持續(xù)性均可能超預(yù)期。

中期人民幣匯率會繼續(xù)貶值嗎？

我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)短周期回落，很大可能與政府進(jìn)行調(diào)結(jié)構(gòu)有關(guān)系，例如出口增速回落反映海外補庫活動的結(jié)束，而制造業(yè)進(jìn)入被動補庫可能與房地產(chǎn)調(diào)控加碼有關(guān)。最近，中央就地產(chǎn)、教育和生育三胎出臺配套制度，這都是在糾正以往的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題，回到創(chuàng)新和制造業(yè)的長遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展道路上，有利于降低社會成本和資源配置扭曲，長遠(yuǎn)有利于中國經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，人民幣匯率不存在大幅貶值的基礎(chǔ)。

另外，從貨幣政策來看，央行降準(zhǔn)只是跨周期調(diào)節(jié)的預(yù)先應(yīng)對措施，并不代表貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向?qū)捤桑覐姆€(wěn)杠桿和降低債務(wù)角度來看，貨幣不大可能大規(guī)模寬松。且從國債收益率利差來看，盡管央行降準(zhǔn)，國內(nèi)10年期國債收益率有所回落，但是10年期美債收益率更低，中美利差不會倒掛。

因此，我們認(rèn)為短期美元兌人民幣存在一定的走強(qiáng)動力，但是中期來看人民幣兌美元貶值空間是有限的，投資者可以運用芝商所美元/離岸人民幣期貨合約來對沖短期人民幣輕微的貶值風(fēng)險或者捕捉短期兌美元升值的投資機(jī)會，但是不宜大規(guī)模做空人民幣，美元兌人民幣匯率長期來看存在較大的下行空間。

芝商所美元/離岸人民幣期貨提供多種合約規(guī)模，投資者擁有更大的交易靈活性，市場參與也更廣泛。這款產(chǎn)品的期貨保證金與其他雙邊場外交易外匯產(chǎn)品相比，資本效率更高，還可通過在CME Clearing清算的場外交易人民幣產(chǎn)品享有跨市場保證金機(jī)會，是管理人民幣匯率風(fēng)險敞口的有效工具。